第一章 上市公司信息披露內(nèi)部規(guī)制的現(xiàn)實例證

 

第一節(jié) 美國《薩班斯-奧克斯利法案》的啟示

考察了關(guān)于《薩班斯－奧克斯利法案》中關(guān)于加強財務(wù)信息披露一節(jié)的內(nèi)容會發(fā)現(xiàn)，美國這次關(guān)于上市公司信息披露的變革的重點并不是集中在單純的從外部的審計監(jiān)督入手，除了在第 401 節(jié)重點的補充外部監(jiān)管的四個重點：①為了增加定期報告的準(zhǔn)確性，強調(diào)上市公司的定期報告必須由合格的會計師事務(wù)所依據(jù)“公認(rèn)會計準(zhǔn)則”（GAAP，Generally Accepted Accounting Principals）做成。②要求證交會盡快制定規(guī)則規(guī)范對公司資產(chǎn)量、負(fù)債、現(xiàn)金流等財務(wù)狀況產(chǎn)生重大影響的“表外交易”的信息披露。③上市公司關(guān)于預(yù)期財務(wù)信息的各類報告和財務(wù)聲明中不得含有不實內(nèi)容和重大遺漏，而且這些預(yù)期的財務(wù)信息也必須與現(xiàn)行公認(rèn)的會計準(zhǔn)則（GAAP）所規(guī)定的財務(wù)狀況和執(zhí)行結(jié)果相協(xié)調(diào)。④針對不合并財務(wù)報告的特殊目的實體（Special Purpose Entities）的信息披露，證交會應(yīng)結(jié)合以上關(guān)于表外?交易和公認(rèn)的會計準(zhǔn)則進(jìn)行研究以規(guī)范之。

很容易發(fā)現(xiàn) 401 節(jié)之后的各個章節(jié)都是集中在規(guī)范公司內(nèi)部管理人員的行為：第 402 節(jié)禁止上市公司向董事和管理人員貸款是為了轉(zhuǎn)變以往存在缺陷的激勵機制以遏制濫用信息優(yōu)勢的動力。第 403 節(jié)縮短董事、管理人員和大股東持股變化記錄的披露時限是為了削弱管理人員在內(nèi)部信息上的優(yōu)勢。而第 406 節(jié)要求披露約束公司高級財務(wù)人員的公司行為準(zhǔn)則也是為公司管理人員的信息優(yōu)勢增加一道道德枷鎖。第 407 節(jié)要求披露審計委員會中財務(wù)專家的信息是為了配合該法案第 301 節(jié)關(guān)于增設(shè)上市公司獨立審計委員會制度的措施。

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第二節(jié) 管理層的信息優(yōu)勢

上節(jié)提到了遏制管理人員信息造假的根源，筆者認(rèn)為上市公司信息披露造假的內(nèi)部根源就是管理層的信息優(yōu)勢。現(xiàn)代上市公司的發(fā)展已經(jīng)使公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，股東的分散性已經(jīng)使對公司的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)落在公司的非所有人——雇傭管理人手中，他們掌管著公司的日常具體事務(wù)，他們最熟悉公司的現(xiàn)在業(yè)績和未來發(fā)展，他們是信息披露制度的報告者和執(zhí)行者。所謂“管理層的信息優(yōu)勢”就是在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的上市公司中以及當(dāng)下不合理的信息披露體系下，作為公司實際控制者的管理人員由于管理的便利和需要所產(chǎn)生的在公司信息占有和使用上的相對于普通投資者的先天的不可逆的優(yōu)勢。這里的管理人員為廣義的，包含了執(zhí)行董事，經(jīng)營性股東和公司雇傭高級管理人員。

管理層對信息披露具有壟斷性，仿佛是顯而易見不言自明的，正如以上對信息披露產(chǎn)生環(huán)節(jié)的分析所說的一樣，管理層始終處于信息披露的起始位置，他們對披露的信息有絕對的控制權(quán)。但是結(jié)合各國公司法和公司治理準(zhǔn)則會發(fā)現(xiàn)，這種壟斷權(quán)并不是絕對的，這種對信息的壟斷權(quán)并不是絕對的，它至少受到公司法中披露要求的制約。筆者這里總結(jié)的壟斷性是指隱性的壟斷，這種壟斷包括會計準(zhǔn)則賦予管理層的信息決定權(quán)以及對法律披露要求之外的重要信息的獨占權(quán)。

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?第二章 上市公司信息披露內(nèi)部規(guī)制的理論分析

 

第一節(jié) 什么是公司內(nèi)部規(guī)制：內(nèi)部規(guī)制 VS.公司治理

一、法學(xué)和經(jīng)濟學(xué)中“公司治理”的不同

（一）法學(xué)研究中的“公司治理”

法學(xué)研究中所涉及的公司治理問題大致包括以下兩個方面：一是基于“所有權(quán)與控制權(quán)”分離而形成的物質(zhì)資本所有者或股東對公司經(jīng)理的約束與監(jiān)控問題；二是基于“公司的利益相關(guān)者理論”而形成的“非股東的利害關(guān)系人”參與公司治理問題。

法學(xué)研究中，公司治理的價值目標(biāo)在于法人治理中應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)誰的意志和利益，即公司治理體現(xiàn)“誰的意志”。對此有兩種不同的觀點——以股東主權(quán)為基礎(chǔ)的單邊治理理論和以利益相關(guān)者為基礎(chǔ)的多邊治理理論。單邊治理理論認(rèn)為，公司法人治理所要解決的問題是，物質(zhì)資本所有者即股東，通過何種機制迫使經(jīng)營者將公司的利潤的一部分作為回報返還給自己，以及如何約束經(jīng)營者的行為使其在股東的利益范圍內(nèi)從事經(jīng)營活動。公司多邊治理的理論依據(jù)是企業(yè)契約理論和經(jīng)濟民主理論。企業(yè)契約理論認(rèn)為，公司不僅是一個物質(zhì)資本所有者組成的聯(lián)合體，更重要的是它在本質(zhì)上是物質(zhì)資本所有者、人力資本所有者、職工等利益關(guān)系人的契約關(guān)系的連接點。法學(xué)研究中，公司治理的價值目標(biāo)在于法人治理中應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)誰的意志和利益，即公司治理體現(xiàn)“誰的意志”。對此有兩種不同的觀點——以股東主權(quán)為基礎(chǔ)的單邊治理理論和以利益相關(guān)者為基礎(chǔ)的多邊治理理論。單邊治理理論認(rèn)為，公司法人治理所要解決的問題是，物質(zhì)資本所有者即股東，通過何種機制迫使經(jīng)營者將公司的利潤的一部分作為回報返還給自己，以及如何約束經(jīng)營者的行為使其在股東的利益范圍內(nèi)從事經(jīng)營活動。公司多邊治理的理論依據(jù)是企業(yè)契約理論和經(jīng)濟民主理論。企業(yè)契約理論認(rèn)為，公司不僅是一個物質(zhì)資本所有者組成的聯(lián)合體，更重要的是它在本質(zhì)上是物質(zhì)資本所有者、人力資本所有者、職工等利益關(guān)系人的契約關(guān)系的連接點。圍繞這一價值目標(biāo)，公司法中的公司治理的主要內(nèi)容就是建構(gòu)一種“責(zé)權(quán)利”相互牽制的治理結(jié)構(gòu)，以保證公司經(jīng)營實現(xiàn)價值目標(biāo)主體的意志。

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第二節(jié) 為什么選擇內(nèi)部規(guī)制：內(nèi)部規(guī)制 VS.外部監(jiān)管

在上一節(jié)中，筆者將上市公司信息披露內(nèi)部規(guī)制定義為一種非強制性的針對上市公司信息披露行為的規(guī)范機制的建構(gòu)。于是就產(chǎn)生了這樣的問題，內(nèi)部規(guī)制從公司治理著手，它與政府對信息披露的外部監(jiān)管有什么關(guān)系，是否存在沖突？所以，筆者將分析什么是外部監(jiān)管，信息披露的外部監(jiān)管的意義何在，最終得出外部監(jiān)管和內(nèi)部規(guī)制的關(guān)系。

一、對信息披露制度作為外部監(jiān)管的理解

?信息披露制度作為一項政府對資本市場的監(jiān)管制度，是建立在“信息失靈是市場內(nèi)生的問題，無法完全通過市場自身加以克服，政府于預(yù)成為不可替代的一個選擇”的理論基礎(chǔ)之上的。從消極意義上說，信息披露制度基本屬性正是克服證券市場信息失靈的管制制度。從積極意義上講，信息披露制度是建立在“有效市場”(efficient market)的理論基礎(chǔ)之上,認(rèn)為只要一切與證券及其發(fā)行者有關(guān)的重大信息得到充分、及時和準(zhǔn)確的披露,市場自身就可以吸納和處理這些信息,并反映在證券價格上,從而使投資者得以做出正確的投資決定。因此,監(jiān)管者不必越俎代庖,代替市場去對證券發(fā)行者的能力、經(jīng)營狀況、發(fā)行價格和條件等進(jìn)行實質(zhì)審查(事實上也不可能比市場做得更好) ,而只需要求和督促公司進(jìn)行充分披露。所以有的學(xué)者將這兩方面的意義歸結(jié)為“國家干預(yù)和市場自由分別以工具性理念和目的性理念共存于公開規(guī)制……”。

?質(zhì)言之，信息披露制度作為一項外部監(jiān)管制度的存在前提也是符合標(biāo)準(zhǔn)的“公共利益目標(biāo)”或“扶持之手”的監(jiān)管理論的兩個假設(shè)的：第一，由于壟斷或外部性等問題的存在，不受約束的市場經(jīng)常有失靈的時候；第二，政府是仁慈的，并且它有通過監(jiān)管來糾正市場失靈的能力。

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?第三章 上市公司信息披露內(nèi)部規(guī)制的方法 ...................31

?第一節(jié) 正確的信息披露理念在根源上遏制信息優(yōu)勢......................31

一、信息披露報告的制作應(yīng)考慮每一位投資者.............................31

二、改革以反映公司歷史價值的財務(wù)報告為主的披露體系.........32

 

?第三章 上市公司信息披露內(nèi)部規(guī)制的方法

 

第一節(jié) 正確的信息披露理念在根源上遏制信息優(yōu)勢

正確的信息披露理念包括以下兩個：第一，信息披露體系應(yīng)平等對待每一位投資者；第二，現(xiàn)有的信息披露體系的主要構(gòu)成部分是財務(wù)報告，信息披露體系絕不應(yīng)該僅僅限于以披露歷史數(shù)據(jù)為主的財務(wù)報告，而應(yīng)該改革為一種對投資者的投資決定更加有參考意義的信息披露體系。以下分述之：

一、信息披露報告的制作應(yīng)考慮每一位投資者

??信息披露報告的產(chǎn)生作為一個鏈條，經(jīng)歷了管理人員制作信息披露報告→董事會批準(zhǔn)→獨立審計師審計→媒體傳播→第三方分析師分析→投資者取信息的過程。所以信息披露報告的制作者——公司管理層和董事會對投資者負(fù)有責(zé)任，這里的投資者包含已投資于公司的投資者（股東：普通股東和控股股東）和將要投資于公司的投資者。?信息披露制度中，管理層和董事會對股東的責(zé)任應(yīng)該是一種賦予交易關(guān)系中的信息優(yōu)勢方以高于普通法律要求的信息披露義務(wù)，目的在于確保在“專業(yè)理財”的效率與“委托人”的財產(chǎn)安全之間獲得衡平。在這種針對股東的信息披露中，最難解決的是平等對待每一位股東，包含控股股東、小額股東和外國股東。原因在于控股股東一般在公司的管理中都占有一席之地，在信息的占有量上明顯優(yōu)于中小股東，如果僅僅如現(xiàn)在的信息披露規(guī)定，而不將整個公司的管理類信息有限制的披露出來，這將造成控股股東和普通股東之間的不公平。這一現(xiàn)象已經(jīng)引起了各國上市公司治理準(zhǔn)則的注意，許多的公司治理準(zhǔn)則都在顯著位置，強調(diào)股東的平等待遇問題，其中就有獲得信息的平等性。

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結(jié)語

本文所討論的主要內(nèi)容是上市信息披露的內(nèi)部規(guī)制，所參照的現(xiàn)實例證和分析素材都是來源于國外的立法實踐，涉及到中國的部分很少，不免使人對本文的現(xiàn)實意義產(chǎn)生懷疑。但是筆者認(rèn)為信息披露是證券市場乃至整個資本市場的基石，它的變革關(guān)乎整個資本市場的進(jìn)步。而我國的資本市場正處于發(fā)展階段，也發(fā)生了諸多問題，其中很多就涉及到信息披露制度，但是在信息披露的改革中我國還處于“初級”階段——即加大監(jiān)管以保證在現(xiàn)有的信息披露體系下所披露信息的真實性。美國等西方發(fā)達(dá)國家所發(fā)生的會計丑聞也許已經(jīng)涉及到了信息披露制度變革的“高級”階段——加強信息披露體系的合理性。本文的著眼點正是希望以此為契機依靠法學(xué)、經(jīng)濟學(xué)和管理學(xué)的知識來構(gòu)建更加合理的信息披露體系。筆者大膽設(shè)想如果我國資本市場在加大對信息披露真實性監(jiān)管力度的同時，推進(jìn)信息披露體系的合理化建設(shè)，將避免重蹈“安然事件”的覆轍，這樣則中國資本市場幸甚，中國經(jīng)濟幸甚。

參考文獻(xiàn)（略）