本文是一篇投資分析論文，本文首先提出在創(chuàng)新活力強勁的市場下，研究中科曙管企業(yè)與時代相接軌的研究背景，表明研究中科曙光企業(yè)在豐富了企業(yè)估值理論的同時可以幫助中小投資者理性投資的研究意義。其次通過對比分析各類估值模型的優(yōu)缺點，結(jié)合模型的適用性，最終選擇自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)兩階段模型來評價中科曙光企業(yè)的內(nèi)在價值。再次，從宏觀經(jīng)濟運行趨勢、行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、企業(yè)經(jīng)營狀況三方面進行投資價值基本分析。然后，運用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算企業(yè)內(nèi)在價值。最后針對投資者提出投資建議。

第 1 章 緒論

1.1 研究的背景和意義
1.1.1 研究背景
隨著我國自主創(chuàng)新能力的不斷增強，高新技術(shù)企業(yè)越來越受到廣大投資者的青睞，投資者能否對這類企業(yè)進行理性投資，能否實現(xiàn)投資的利益最大化呢？為了給投資者合理的投資建議，實現(xiàn)投資利益最大化，于是研究高新技術(shù)企業(yè)投資價值的重要性便不言而喻。
在十年前，高性能計算機產(chǎn)業(yè)在全球市場處于核心地位，其中，中科曙光企業(yè)是計算機行業(yè)的領(lǐng)頭羊，也是全亞洲最大生產(chǎn)高性能計算機的企業(yè)。不僅僅只有這些，中科曙光研發(fā)的許多產(chǎn)品在全國乃至全球都是數(shù)一數(shù)二的，例如企業(yè)研發(fā)的“星云”高性能計算機成績在世界上名列前茅。而這臺性能超過 1000 萬億次的“星云”高性能計算機也向世界證明了中國實力。中科曙光從剛開始成立就主要經(jīng)營高端計算機以及存儲器等相關(guān)產(chǎn)品，由于該企業(yè)具有創(chuàng)新意識，逐漸在這個行業(yè)成為領(lǐng)軍企業(yè)。而其所提倡的“自主創(chuàng)新服務(wù)中國”理念，也在全力為我國創(chuàng)造出更多更優(yōu)秀的產(chǎn)品，企業(yè)的高性能計算機、云計算等高科技技術(shù)對人們的生產(chǎn)生活起著至關(guān)重要的作用，其中民生的發(fā)展和科技的發(fā)展都對這些高科技術(shù)產(chǎn)品有所依賴。中科曙光又對大數(shù)據(jù)、云計算等高科技數(shù)據(jù)中心進行開發(fā)，這些進步都對國家綜合實力和科學(xué)技術(shù)做出了巨大貢獻。
綜上，我們以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為研究視角，選取其典型性企業(yè)中科曙光為研究對象，利用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進行投資價值研究具有重要意義。分析宏觀經(jīng)濟發(fā)展狀況和行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，選取適用于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的評估模型，才能更好地給投資者提出投資建議。
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1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
本文通過閱讀大量的國內(nèi)外與企業(yè)投資價值相關(guān)的文獻，總結(jié)歸納了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)價值評估模型的研究成果，重點梳理了自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在國內(nèi)外的實證研究。通過整理文獻發(fā)現(xiàn)國外相關(guān)研究理論及研究方法比較成熟，而國內(nèi)對企業(yè)投資價值的研究相對不足，因此本文以中科曙光為研究對象，選用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型這一估值方法，不僅可以豐富國內(nèi)企業(yè)投資價值相關(guān)領(lǐng)域的實證研究，還可以為我國中小投資者提供一套研究企業(yè)內(nèi)在價值的方法。
1.2.2 關(guān)于企業(yè)價值評估模型的研究成果
關(guān)于企業(yè)價值評估模型的提出，最早的是 Irving Fisher（1906）他首次提出了現(xiàn)金流與企業(yè)價值之間的關(guān)系，通過對企業(yè)現(xiàn)金流進行折現(xiàn)的方法，預(yù)測企業(yè)未來收益。這一方法經(jīng)過演變成為最早的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，為后人探究該模型提供了理論依據(jù)，奠定了估值模型的基礎(chǔ)。D Hess（2001）認為如果給出理想的估值條件，則股息折現(xiàn)模型（DDM），剩余收入模型（RIM）和折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（DCF）必須產(chǎn)生相同的股本價值，但是在不太理想的條件下，從業(yè)者和研究人員報告的價值估計會有所不同，尤其是在普遍存在剩余價值或無法獲得無限期的收益數(shù)據(jù)的情況下。JP Chen（2005）重新定義了企業(yè)財務(wù)能力的等級體系模型，設(shè)計了企業(yè)財務(wù)能力的評估指標體系，并且運用綜合模糊評價方法建立企業(yè)財務(wù)能力評價模型。LUO C, LI X（2011）認為自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型實企業(yè)估值理論中最成熟的模式，他將自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)法應(yīng)用于股權(quán)權(quán)益，比較了可持續(xù)增長模型，兩階段增長模型和三階段增長模型，得出的結(jié)論是，前兩種模型更接近于股票價值。Damodaran A（2015）認為股利折現(xiàn)模型與自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型之間的主要區(qū)別在于現(xiàn)金流量的定義，股利折現(xiàn)模型使用嚴格意義上的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到股權(quán)，而 FCFF 模型使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)到股權(quán)的廣泛定義即滿足所有財務(wù)需要和投資需求后的剩余現(xiàn)金流量。Jinfa L（2017）針對傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在研發(fā)投資決策中存在缺陷這一問題，提出了經(jīng)濟增加值在企業(yè)投資研發(fā)時的作用，解決了制定研發(fā)投資決策如何與項目未來價值增加相結(jié)合的問題。Sutjipto E（2020）分析研究了折現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）模型和股利折現(xiàn)模型（DDM）哪種模型對企業(yè)估值最準確，從而幫助投資者選擇合適的股票，并且未來可以獲利，研究發(fā)現(xiàn)使用 DDM 時較易低估企業(yè)價值，而 DCF 對企業(yè)估值較為合理。
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第 2 章 理論基礎(chǔ)及價值評估模型的選擇

2.1 企業(yè)投資價值類型
本文首先闡述企業(yè)投資價值中最主要的三種投資價值類型的含義及特點：市場價值、清算價值、內(nèi)在價值。在此基礎(chǔ)上對比分析得出，內(nèi)在價值與本文選取的估值模型即自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型相適應(yīng)，內(nèi)在價值是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，它為評估投資和企業(yè)的相對吸引力提供了邏輯手段。因此本文主要對中科曙光進行內(nèi)在價值的分析。
2.1.1 市場價值
一家公司在公開市場上上市并出售其股票，這家公司就擁有它的市場價值。其價值通常由公司的股份總數(shù)乘以股票價格而來，它被衡量一家企業(yè)的整體規(guī)模。如果股票價格隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境、國家經(jīng)濟政策及財政政策、行業(yè)發(fā)展狀況、投資者的需求等眾多不確定因素的變化而下跌時，即使公司的財務(wù)狀況沒有發(fā)生變化，市值也會下降，因為市值取決于投資者的信心。因此在衡量一家企業(yè)的真實價值方面，有時會不穩(wěn)定不可靠。且資產(chǎn)負債表不能反映企業(yè)的市場價值，資產(chǎn)負債表里面的數(shù)據(jù)均為歷史數(shù)據(jù)，不是當前最具時效性的市場價格，因此計算企業(yè)的市場價值往往比較復(fù)雜，需要考慮的外在因素眾多，在企業(yè)投資價值的測度中只能起到參考作用，而不能成為主流評估價值類型。
2.1.2 清算價值
清算價值也可以稱為“清理”價值，指在非繼續(xù)使用條件下的價值，資產(chǎn)需要在短時間內(nèi)出售出去，所以多會降價出售，因此清算價值低于真實價值，但也有特殊情況，如在城市房屋拆遷情況下，某種針對特定品牌進行了裝飾裝修的公司，雖然該公司不會繼續(xù)經(jīng)營下去，但要假設(shè)繼續(xù)經(jīng)營來評估其市場價值，并據(jù)此給予拆遷補倦。因此，對面臨破產(chǎn)清算的企業(yè)進行價值評估時常采用清算價值，而本文的研究對象中科曙光屬于發(fā)展穩(wěn)定的成長型企業(yè)，在未來的發(fā)展過程中仍有較大的潛力，暫不需要對其進行清算價值的評估。
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2.2 企業(yè)投資價值評估模型的概述
在資本市場上有眾多的估值模型可供投資者進行選擇，但就國內(nèi)市場而言，大多采用以下三種估值模型進行企業(yè)投資價值評估，因此本節(jié)重點闡述經(jīng)濟增加值模型、期權(quán)估值模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的含義與優(yōu)缺點。
2.2.1 經(jīng)濟增加值模型（EVA）
經(jīng)濟增加值模型（EVA）是衡量一家企業(yè)整體業(yè)績所常用的估值模型，它以經(jīng)濟增加值為基礎(chǔ)，綜合公司的管理制度體系、股權(quán)激勵制度、決策機制等公司運營發(fā)展戰(zhàn)略理念，基于稅后凈營業(yè)利潤與產(chǎn)生這些凈利潤而投入資本總額之間的關(guān)系來衡量企業(yè)績效。如果經(jīng)濟增加值為正說明公司為股東創(chuàng)造了財富，增強股東信心的同時也會吸引新的投資者為其投資；反之則會降低股東持股的信心，不會受到新興投資者的青睞，公司的穩(wěn)定發(fā)展將會遭受重創(chuàng)。 .......................

第 3 章 中科曙光企業(yè)投資價值的基本分析.........................................15
3.1 宏觀經(jīng)濟分析.......................................15
3.1.1 國內(nèi)生產(chǎn)總值增長帶動證券市場發(fā)展...........................15
3.1.2 貸款利率下調(diào)給企業(yè)融資帶來便利...................................16
第 4 章 基于 FCFF 模型的中科曙光企業(yè)投資價值測度..................... 23
4.1 企業(yè)歷史自由現(xiàn)金流量計算.....................................23
4.1.1 稅后凈營業(yè)利潤........................................23
4.1.2 折舊和攤銷.........................................23
第 5 章 研究結(jié)論與展望.......................... 34
5.1 研究結(jié)論...............................................34
5.2 展望.........................................34

第 4 章 基于 FCFF 模型的中科曙光企業(yè)投資價值測度

4.1 企業(yè)歷史自由現(xiàn)金流量計算
計算歷史自由現(xiàn)金流，因為是發(fā)生在過去的現(xiàn)金流，因此主要是參照中科曙光的歷年財務(wù)報表進行計算。計算公式明確，計算流程固定，因此歷史自由現(xiàn)金流是一個定值。
4.1.1 稅后凈營業(yè)利潤
稅后凈營業(yè)利潤顧名思義是企業(yè)在扣除企業(yè)經(jīng)營所得稅之后的凈營業(yè)利潤，要注意的是凈利潤并不等同于企業(yè)利潤總額，因此不能簡單的將財務(wù)報表中的利潤表下的利潤總額直接視為凈利潤。在計算過程中，應(yīng)當找出財報中的利潤總額然后將其加上因為企業(yè)經(jīng)營需要而向銀行或同行業(yè)拆借的那部分利息費用，這部分利息與企業(yè)運營密切相關(guān)因此不能將其忽略不計。中科曙光作為一家計算機軟件開發(fā)商，擁有大量的高科技設(shè)備及生產(chǎn)大批量的高性能產(chǎn)品，無疑它是一家高新技術(shù)企業(yè)，按照我國以 15%的企業(yè)所得稅稅率對高新技術(shù)企業(yè)進行征稅，因此以 15%的稅率計算息稅前利潤所得稅。 由表 4-1 可以看出，中科曙光企業(yè)近五年的利潤總額及利息費用均在逐年增加，因此稅后凈營業(yè)利潤也在逐年增長；預(yù)測企業(yè)未來幾年的稅后凈營業(yè)利潤依然保持增長態(tài)勢。
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第 5 章 研究結(jié)論與展望

5.1 研究結(jié)論
本文首先提出在創(chuàng)新活力強勁的市場下，研究中科曙管企業(yè)與時代相接軌的研究背景，表明研究中科曙光企業(yè)在豐富了企業(yè)估值理論的同時可以幫助中小投資者理性投資的研究意義。其次通過對比分析各類估值模型的優(yōu)缺點，結(jié)合模型的適用性，最終選擇自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)兩階段模型來評價中科曙光企業(yè)的內(nèi)在價值。再次，從宏觀經(jīng)濟運行趨勢、行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、企業(yè)經(jīng)營狀況三方面進行投資價值基本分析。然后，運用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算企業(yè)內(nèi)在價值。最后針對投資者提出投資建議。
本文主要的研究結(jié)論如下：
一、通過對比三種主流價值評估模型，分析中科曙光自身及所處高新技術(shù)行業(yè)的特點，得出自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型適用于評估中科曙光公司的內(nèi)在價值，并對該模型進行構(gòu)建分析。
二、通過分析中科曙光宏觀經(jīng)濟運行情況及經(jīng)濟政策得出，當前宏觀經(jīng)濟形勢有利于證券市場的發(fā)展；通過分析高性能計算機行業(yè)得出，該行業(yè)發(fā)展迅速，中科曙光又是高性能計算機行業(yè)中的佼佼者，具有較強的發(fā)展?jié)摿?；通過分析中科曙光經(jīng)營能力得出，中科曙光具有可持續(xù)發(fā)展性和持續(xù)增長能力，是一家極具成長性的企業(yè)，且中科曙光不斷提升自主創(chuàng)新能力，投資者近期內(nèi)不用擔(dān)憂因創(chuàng)新瓶頸導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)在價值的衰落。
三、通過整理中科曙光 2015 年～2019 年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，計算得出的歷史自由現(xiàn)金流量，選取合適的參數(shù)組合對 2020～2025 年的自由現(xiàn)金流量進行預(yù)測，仔細斟酌折現(xiàn)率的計算方法從而進行折現(xiàn)，選取 FCFF 模型中的兩階段增長模型估算企業(yè)內(nèi)在價值。將預(yù)測的企業(yè)內(nèi)在價值與 2020 年 9 月 30 日公司股票價值相比較，認為中科曙光企業(yè)價值被低估。通過對中科曙光企業(yè)的經(jīng)營能力分析，發(fā)現(xiàn)中科曙光企業(yè)發(fā)展?jié)摿妱?，因此，該股票可被投資者長期持有。
四、本文的研究對象中科曙光企業(yè)作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的典型性企業(yè)具有較強的代表性，結(jié)合 FCFF 模型的適用特點，且在 GDP 水平的提高、貸款利率水平的下調(diào)、積極的財政政策、穩(wěn)健的貨幣政策、“新基建”浪潮的推動，證券市場不斷發(fā)展的宏觀背景下，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型依然可以推廣至其他行業(yè)的上市公司進行估值分析，其應(yīng)用具有廣泛性和普適性。
參考文獻（略）