本文通過動機(jī)分析、委托代理理論和成本收益分析等相關(guān)理論分析得出研究假設(shè)，并構(gòu)建實(shí)證模型對 2014 年-2019 年 A股市場上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出了如下結(jié)論：一、大股東股權(quán)質(zhì)押比例與公司績效之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系，大股東股權(quán)質(zhì)押比例與公司績效呈現(xiàn)倒“U“型關(guān)系。適度的股權(quán)質(zhì)押比例對公司績效有促進(jìn)作用，此時(shí)大股東股權(quán)質(zhì)押主要表現(xiàn)出正向協(xié)同作用，而當(dāng)這一比例不斷增大達(dá)到一定峰值后，則主要變現(xiàn)為負(fù)向侵占作用，即隨著大股東股權(quán)質(zhì)押比例的提升，公司業(yè)績不斷被削弱。

1   緒論

1.1 研究背景與意義
1.1.1 研究背景
近年來，我國資本市場取得長足進(jìn)步，企業(yè)融資渠道不斷拓寬，新型融資方式例如股權(quán)質(zhì)押、結(jié)構(gòu)化貸款、眾籌、融資租賃等豐富了企業(yè)的融資選擇。在這其中，股權(quán)質(zhì)押因其審批程序簡單便捷、成本低廉、股東控制權(quán)不受影響等優(yōu)點(diǎn)獲得了市場的極大關(guān)注，成為諸多上市公司股東偏愛的融資方式。股權(quán)代表著企業(yè)投資者對于股份制企業(yè)的法律所有權(quán)，隨著股權(quán)分置改革完成、抵押質(zhì)押登記系統(tǒng)不斷完善，股權(quán)具有的財(cái)產(chǎn)屬性和高流動性屬性，確立了其成為質(zhì)押物的可能性。股權(quán)質(zhì)押逐步在各項(xiàng)法律法規(guī)中被確認(rèn)成為一種新的融資方式。
股權(quán)質(zhì)押在近年來發(fā)展迅猛，據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示， 2019 年末，A 股市場質(zhì)押公司數(shù)量達(dá)到 3081 家，占整個(gè) A 股市場上市公司的 80%以上，累積質(zhì)押總市值約 4.58萬億。

圖 1-1  2014 年末至 2019 年末 A 股股權(quán)質(zhì)押股票數(shù)和總市值變化圖

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1.2 研究內(nèi)容和框架
1.2.1 研究內(nèi)容
本文將 A 股市場上市公司中存在大股東股權(quán)質(zhì)押行為的公司作為研究對象，首先根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)和相關(guān)理論探討有關(guān)大股東股權(quán)質(zhì)押比例對于公司業(yè)績影響的作用機(jī)制，并進(jìn)一步研究加入公司治理后的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，選取 2014-2019 年我國 A 股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)相關(guān)假設(shè)構(gòu)建計(jì)量分析模型，實(shí)證檢驗(yàn)大股東股權(quán)質(zhì)押比例對公司業(yè)績的影響，并加入內(nèi)部和外部兩個(gè)方面的公司治理行為，檢驗(yàn)其在大股東股權(quán)質(zhì)押對公司業(yè)績影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。
1.2.2 論文框架
本文將分為六個(gè)部分，具體內(nèi)容安排如下：
第一章：緒論。此章節(jié)主要內(nèi)容為文章的選題背景、選題意義和研究內(nèi)容。在此基礎(chǔ)上，對論文的框架安排、研究思路和研究方法進(jìn)行闡述，最后提出文章的創(chuàng)新點(diǎn)和未來可能的研究方向。
第二章：文獻(xiàn)綜述。此章節(jié)主要依托國內(nèi)外現(xiàn)有研究進(jìn)行分類梳理，首先就文章涉及的主要變量的概念進(jìn)行相關(guān)綜述，包括股權(quán)質(zhì)押、公司業(yè)績、公司治理等方面的文獻(xiàn)，然后整理有關(guān)大股東行為、股權(quán)質(zhì)押比例、公司治理手段對于公司業(yè)績的影響研究，最后，對于相關(guān)研究進(jìn)行綜合評述，總結(jié)當(dāng)前研究進(jìn)度和可能存在的研究方向。
第三章：理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)。此章節(jié)對公司金融領(lǐng)域經(jīng)典理論中有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)，并分析大股東股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)與成本收益關(guān)系，總結(jié)大股東股權(quán)質(zhì)押對公司業(yè)績產(chǎn)生影響的作用機(jī)理，并通過對公司治理相關(guān)理論的引入分析公司治理可能存在的調(diào)節(jié)效用。在理論分析的基礎(chǔ)上提出本文的研究假設(shè)。
第四章：研究設(shè)計(jì)。此章節(jié)闡述樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)據(jù)來源，對模型中出現(xiàn)的相關(guān)變量的定義和度量方式進(jìn)行規(guī)定。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)構(gòu)建實(shí)證分析模型。
第五章：實(shí)證分析。此章節(jié)首先對模型涉及的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析，并使用上一章設(shè)定的模型進(jìn)行回歸分析，對回歸結(jié)果進(jìn)行闡釋，最后進(jìn)行穩(wěn)健型檢驗(yàn)。
第六章：結(jié)論、政策建議與展望。此章節(jié)針對上文實(shí)證分析結(jié)果做出總結(jié)，針對結(jié)論對各市場參與主體提出可性的政策建議，并對未來的研究方向提出展望。
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2   文獻(xiàn)綜述

2.1 概念界定
2.1.1 股權(quán)質(zhì)押
股權(quán)質(zhì)押的概念在我國很早就出現(xiàn)了，1995 年頒布的《擔(dān)保法》中明確了“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票”可以作為質(zhì)押物進(jìn)行質(zhì)押。2007 年頒布的《物權(quán)法》同樣明確股權(quán)是合法的質(zhì)押品。股權(quán)質(zhì)押是指股權(quán)持有者與開展相關(guān)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)簽訂質(zhì)押合同，將其持有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的，獲取資金融通的一種方式，這些機(jī)構(gòu)包括銀行、券商、信托等。股權(quán)持有人被用于質(zhì)押的股權(quán)仍然擁有公司事務(wù)的的表決權(quán)和決策權(quán)，股東地位不受影響，質(zhì)權(quán)人只享有被質(zhì)押股權(quán)的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。金融機(jī)構(gòu)為防止股票價(jià)格下跌導(dǎo)致質(zhì)押標(biāo)的價(jià)值下降從而造成經(jīng)濟(jì)損失，會設(shè)置“預(yù)警線”和“平倉線”管理相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)股價(jià)下降到預(yù)警線時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會要求質(zhì)押股東補(bǔ)倉，而當(dāng)股價(jià)下降到平倉線時(shí)，如果股東無法進(jìn)行補(bǔ)倉或者補(bǔ)全質(zhì)押資金本息，被質(zhì)押的股權(quán)會被拋售或拍賣。
本文研究的是大股東股權(quán)質(zhì)押行為，由于大股東對公司經(jīng)營能夠產(chǎn)生影響，因此受到學(xué)者的更多關(guān)注。股權(quán)質(zhì)押行為可能是為滿足投資要求，獲取高收益而進(jìn)行的主動質(zhì)押，其本質(zhì)是財(cái)務(wù)運(yùn)作的杠桿化過程，而有些股權(quán)質(zhì)押行為則是由于公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境和資金短缺時(shí)被迫采取的手段。
2.1.2 公司業(yè)績
公司業(yè)績是對公司評價(jià)的核心指標(biāo)，通?？梢苑譃閱我坏暮途C合的業(yè)績評價(jià)指標(biāo)。單一的業(yè)績評價(jià)指標(biāo)的基礎(chǔ)有兩種，以 ROA、ROE、EPS 等財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算而得的財(cái)務(wù)指標(biāo)被稱為以會計(jì)利潤為基礎(chǔ)的會計(jì)指標(biāo)，而以托賓 Q、股票收益率等市場價(jià)格變化衡量公司業(yè)績的被稱為以市場價(jià)值為基礎(chǔ)的市價(jià)指標(biāo)。綜合業(yè)績指標(biāo)則要求根據(jù)多個(gè)指標(biāo)對公司業(yè)績進(jìn)行綜合整體的評價(jià)。如何對公司經(jīng)營業(yè)績情況進(jìn)行準(zhǔn)確的評估和有效的衡量，是會計(jì)領(lǐng)域的重點(diǎn)問題。
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2.2 有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)綜述
2.2.1 股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究
有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的研究多局限在案例分析和法律法規(guī)方面，在現(xiàn)有的股權(quán)質(zhì)押可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果中，學(xué)者大致的研究思路分為三大方面，分別是從代理沖突出發(fā)的大股東“掏空”行為的研究、股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)會計(jì)決策的影響以及股權(quán)質(zhì)押后資本市場的反應(yīng)情況。
首先，股權(quán)質(zhì)押可能會激化大股東和中小股東之間的代理沖突，通常學(xué)者將這一現(xiàn)象稱之為“隧道效益”。股權(quán)質(zhì)押由于可以將股東持有股票提前變現(xiàn)，可能會誘使大股東“套現(xiàn)離場”，Claessens 等人（2000，2002）的研究表明，控股股東可能會將持股公司“掏空”，并通過關(guān)聯(lián)方交易、股東借款等方式將公司的利益占為己有，損害公司價(jià)值。控股股東可能會通過交叉持股、多重股權(quán)等方式，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分化，損害中小股東的利益。股權(quán)質(zhì)押的“提前變現(xiàn)”手段同樣可以通過大股東加劇控制權(quán)收益的獲取行為來達(dá)成，大股東在放棄持有股份的現(xiàn)金流權(quán)后會激化代理沖突（Yeh、Ko、Su,2003）。國內(nèi)的研究者則從案例分析和實(shí)證研究的角度深入研究了這一問題，李永偉等（2007）通過對“明星電力”公司的案例進(jìn)行分析，認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押限制了大股東的現(xiàn)金流權(quán)，為了彌補(bǔ)這一部分的損失，大股東會進(jìn)一步加大“隧道”行為的實(shí)施力度。郝項(xiàng)超等（2009）使用實(shí)證分析的方式，得到了相似的結(jié)論：股權(quán)質(zhì)押會激化大股東與中小股東之間的代理問題，降低公司價(jià)值，股權(quán)質(zhì)押會降低控股股東的監(jiān)管積極性，從而體現(xiàn)出很強(qiáng)的侵占效應(yīng)。李雯（2015）對超日太陽的案例分析和楊安妮（2017）對樂視網(wǎng)的分析等同樣得出了相似的結(jié)論，即在大股東股權(quán)質(zhì)押后其轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)的行為動機(jī)更加強(qiáng)烈。張龍平（2016）則研究審計(jì)師的行為，間接地指出股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)，他認(rèn)為審計(jì)師在對有大股東股權(quán)質(zhì)押行為的公司進(jìn)行審計(jì)時(shí)，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)激化的代理沖突和經(jīng)營問題，通過上調(diào)審計(jì)費(fèi)用等方式將這一信息反應(yīng)到市場中。張俊瑞等（2017）使用實(shí)證研究的方法研究發(fā)現(xiàn)公司如果存在大股東股權(quán)質(zhì)押行為，則會被聘請的審計(jì)機(jī)構(gòu)收取更高的審計(jì)費(fèi)用。
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3  理論基礎(chǔ)和研究假設(shè) .................................... 15
3.1  股權(quán)質(zhì)押相關(guān)理論 ......................................... 15
3.1.1  股權(quán)質(zhì)押的動機(jī) ...................................... 15
3.1.2  第二類委托代理理論 ........................ 16 
4  研究設(shè)計(jì) .................................... 22
4.1  樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 ........................................... 22
4.2  變量選擇 ................................ 22
5  實(shí)證分析 .......................................... 26
5.1  描述性統(tǒng)計(jì) .................................... 26
5.2  相關(guān)性分析 ...................................... 27

5     實(shí)證分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)
在本文的實(shí)證分析部分，本文先對于數(shù)據(jù)中出現(xiàn)的特殊異常值進(jìn)行處理，并對所選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如下表所示：

上表列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，其中被解釋變量 ROE 的最小值為-48.84%，最大值為 39.45%，平均數(shù)為 6.64%，標(biāo)準(zhǔn)差為 11.48，說明各公司之間業(yè)績水平存在較大差異。解釋變量控股股東股權(quán)質(zhì)押比例最高為 100%，最低為 0，標(biāo)準(zhǔn)差 25.83，說明不同公司的大股東股權(quán)質(zhì)押比例也存在較大差異。調(diào)節(jié)變量中，第一大股東持股比例的均值為 36.12%。兩職合一的均值為 0.15，說明我國大部分的上市公司采用兩職分離組織結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例從最小的 2.55%到最大的 90.8%，說明機(jī)構(gòu)投資者持股在我國上市公司中存在很大差異。公司有息債務(wù)比例的平均值約為 17.28%，有些公司沒有有息債務(wù)，最高的比例達(dá)到 73.42%。
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6   結(jié)論、政策建議與展望

6.1 結(jié)論
股權(quán)質(zhì)押因其審批程序簡單便捷、成本低廉等優(yōu)勢不斷獲得上市公司股東的青睞，成為當(dāng)前較受關(guān)注的新型融資方式。2019 年末，A 股市場質(zhì)押公司數(shù)量占整個(gè) A 股市場上市公司的 80%以上。在對股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)理論進(jìn)行梳理后，可以發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押對公司績效存在兩種效應(yīng)。一方面，股權(quán)質(zhì)押的便捷度能夠解決上市公司資金短缺問題，且為避免公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)質(zhì)押的股東有動機(jī)積極參與公司治理，提高公司業(yè)績從而穩(wěn)定股價(jià)，大股東股權(quán)質(zhì)押表現(xiàn)出對上市公司業(yè)績的正向協(xié)同作用。另一方面，股權(quán)質(zhì)押能夠?qū)⒐蓛r(jià)波動風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給提供質(zhì)押服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，加劇大股東侵害小股東利益的行為，表現(xiàn)出對上市公司業(yè)績的負(fù)向侵占作用。此外，公司內(nèi)部和外部的治理手段例如股權(quán)集中度、董事長與總經(jīng)理兩職合一、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、債務(wù)投資者的監(jiān)督等都可能對股權(quán)質(zhì)押對公司業(yè)績的作用過程中產(chǎn)生影響。本文基于公司治理的視角，將大股東股權(quán)質(zhì)押作為研究對象，探究了大股東股權(quán)質(zhì)押比例對公司業(yè)績的影響，并加入公司治理的因素作為調(diào)節(jié)變量，研究這些公司治理手段對大股東股權(quán)質(zhì)押比例與公司業(yè)績之間的關(guān)系可能產(chǎn)生的影響。通過動機(jī)分析、委托代理理論和成本收益分析等相關(guān)理論分析得出研究假設(shè)，并構(gòu)建實(shí)證模型對 2014 年-2019 年 A股市場上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出了如下結(jié)論：
一、大股東股權(quán)質(zhì)押比例與公司績效之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系，大股東股權(quán)質(zhì)押比例與公司績效呈現(xiàn)倒“U“型關(guān)系。適度的股權(quán)質(zhì)押比例對公司績效有促進(jìn)作用，此時(shí)大股東股權(quán)質(zhì)押主要表現(xiàn)出正向協(xié)同作用，而當(dāng)這一比例不斷增大達(dá)到一定峰值后，則主要變現(xiàn)為負(fù)向侵占作用，即隨著大股東股權(quán)質(zhì)押比例的提升，公司業(yè)績不斷被削弱。
二、內(nèi)部公司治理手段對大股東股權(quán)質(zhì)押比例與公司績效關(guān)系有影響。首先，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)，且在大股東股權(quán)質(zhì)押比例較低時(shí)，股權(quán)集中度高的企業(yè)對股權(quán)質(zhì)押促進(jìn)公司業(yè)績有增強(qiáng)作用，即進(jìn)一步提升業(yè)績。在大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，股權(quán)集中度高的企業(yè)對股權(quán)質(zhì)押抑制公司業(yè)績有削弱作用，即減少業(yè)績下滑。此外，從董事會治理角度看，董事長和總經(jīng)理兩職合一對大股東股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績的關(guān)系中有負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。
參考文獻(xiàn)（略）