筆者認(rèn)為企業(yè)在保障自身經(jīng)營狀況、資金使用的情況下實(shí)行高派現(xiàn)可以起到吸引投資者、樹立企業(yè)良好形象的正向作用，但是如果企業(yè)的高派現(xiàn)已經(jīng)給企業(yè)造成了資金上的壓力，這顯然不利于企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展。上汽集團(tuán)自 2011 年起就采用高派現(xiàn)的股利政策，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險，限制了企業(yè)的成長性，因此企業(yè)更應(yīng)該找出自身問題所在，快速提升綜合實(shí)力，制定符合企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的股利政策。

第 1 章 緒論

1.1 研究背景與研究意義
1.1.1 研究背景
股利政策是上市公司的重要財(cái)務(wù)政策之一，股利政策的制定與企業(yè)的經(jīng)營狀況、投資決策有著重要的聯(lián)系，因此備受企業(yè)管理層以及股東的關(guān)注，同時也是學(xué)術(shù)界的重要研究方向之一。股利政策之所以受到關(guān)注是由于其存在重要性及特殊性的特點(diǎn)，股利政策的重要性在于其可以作為上市公司管理層和廣大投資者之間信息溝通的橋梁，企業(yè)的股利政策與未來發(fā)展相聯(lián)系，在一定程度上可以發(fā)揮信號傳遞的作用。合理的股利政策可以樹立企業(yè)的良好形象，吸引更多的投資者，以便吸收資金用于各項(xiàng)經(jīng)營與投資活動，從而達(dá)到提升企業(yè)價值的作用；其特殊性在于上市公司是否分紅、以何種方式分紅以及分紅規(guī)模的大小對其資本結(jié)構(gòu)和投資者的投資回報有直接的影響，同時也與企業(yè)管理層、股東，債權(quán)人以及投資者的利益有著密切的聯(lián)系。
與國外相比，我國資本市場建立較晚，隨著資本市場的不斷發(fā)展各項(xiàng)監(jiān)管制度也不斷調(diào)整，股利政策也發(fā)生著改變。在 2000 年之前，我國股利政策的發(fā)展還處于起步階段，上市公司的分紅意識不強(qiáng)，相對分配現(xiàn)金股利的上市公司較少，主要以送股和轉(zhuǎn)增的方式為主，中小股東的權(quán)益也無法得到保障。在 2000 年以后，我國資本市場更加成熟，社會公眾對上市公司的回報也更加重視，但上市公司少分紅甚至不分紅的問題仍然普遍，為了改變這種現(xiàn)象，證監(jiān)會出臺了一系列政策來引導(dǎo)上市公司分紅。其中，在 2004 年出臺的《關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的相關(guān)規(guī)定》將上市公司的再融資資格與分紅掛鉤，該項(xiàng)規(guī)定提出近三年沒有進(jìn)行派現(xiàn)上市公司不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券及向原股東配售股份，這也使我國的股利分配具有半強(qiáng)制性。半強(qiáng)制性分紅政策的出臺在資本市場中取得了明顯的效果，上市公司不分紅的問題也得到了有效緩解。
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1.2 文獻(xiàn)綜述
1.2.1 股利政策理論基礎(chǔ)的研究
國外關(guān)于股利政策的研究起步較早，主要可以分為兩大派別，分別是股利無關(guān)理論和股利相關(guān)理論。股利無關(guān)理論是由 Modigliani 和 Miller(1961)首次提出的，他們通過數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方法證明，在完美的資本市場條件下，如果公司的投資政策和資本結(jié)構(gòu)保持不變，則企業(yè)的價值取決于公司投資項(xiàng)目的盈利能力和風(fēng)險水平，而與股利政策無關(guān)[1]，這就是著名的 MM 理論。 但是，股利無關(guān)理論建立在嚴(yán)格假設(shè)的基礎(chǔ)上，而現(xiàn)實(shí)生活中很難滿足完全資本市場的條件，因此也有不少學(xué)者提出股利相關(guān)理論，認(rèn)為企業(yè)價值與股利政策是相關(guān)的，主要有委托代理理論、信號傳遞理論以及利益輸送理論等。
（1）委托代理理論
Jensen 和 Meckling(1976)提出代理理論，他們認(rèn)為在信息不對稱的情況下，企業(yè)各利益相關(guān)者之間形成諸多委托代理關(guān)系，而委托人和代理人利益的不一致會使代理人利用信息優(yōu)勢來損害委托人的利益，產(chǎn)生代理問題[2]。廖理和方芳(2004)通過選取 1075 個公司樣本實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在存在高代理成本的公司中，管理層持股可以提高公司的現(xiàn)金股利支付率[3]。Balachandran B(2009)以美國上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股利分配與公司的發(fā)展機(jī)會呈負(fù)相關(guān)，上市公司會利用派發(fā)股利暗示公司具有很好的成長性，同時也可以達(dá)到降低代理成本的作用[4]。魏志華和吳育輝等(2012)以 2004-2008 年中國 A 股上市公司為樣本研究家族控制、雙重委托代理沖突對股利政策的影響，得出我國兩類代理沖突都會對上市公司現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響[5]。楊寶和袁天榮(2014)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司分紅有積極影響，發(fā)揮監(jiān)督作用從而達(dá)到緩解代理成本的作用[6]。
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第 2 章 概念界定及理論基礎(chǔ)

2.1 概念界定
2.1.1 股利政策
（1）股利政策的概念
股利政策是指管理層對企業(yè)經(jīng)營成果用于分配的決策，該決策規(guī)定了企業(yè)在相關(guān)會計(jì)年度是否進(jìn)行股利分配、發(fā)放多少股利、以何種方式進(jìn)行分配以及何時發(fā)放股利等方面的問題。股利政策有廣義和狹義之分。狹義的股利政策主要針對現(xiàn)金股利，探討股利發(fā)放比率的問題。廣義的股利政策包含的內(nèi)容相對較多，包括股利宣告日的選擇、股利發(fā)放比例的確定以及股利發(fā)放時資金的籌集問題。股利政策的本質(zhì)在于研究企業(yè)的留存資金如何處理的問題，是多方面利益相關(guān)者權(quán)衡的結(jié)果。股利政策決定將資金用于投資獲取收益還是將其分配給投資者，對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展有著重要的影響。
（2）股利政策的基本類型 
剩余股利政策，是指首先根據(jù)企業(yè)的需求測算出合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并根據(jù)該資本結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)企業(yè)資金需求中所需要的權(quán)益資本數(shù)額，然后將企業(yè)的稅后凈利潤滿足權(quán)益資本后，有剩余的部分再進(jìn)行股利分配，如果稅后凈利潤在滿足了企業(yè)的資金需求后無剩余，則不進(jìn)行股利分配?？梢钥闯觯谑Ｓ喙衫呦?，股利的支付水平取決于企業(yè)外部的投資機(jī)會以及盈余水平，在企業(yè)盈余水平一定的情況下，企業(yè)所獲得的投資機(jī)會越多，資金需求則越多，所分配的股利則越少；而企業(yè)所獲得的投資機(jī)會越少，用于分配的股利則越多。選擇這種股利政策的優(yōu)點(diǎn)在于可以使企業(yè)保持理想的資本結(jié)構(gòu)，將綜合資本成本降到最低，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)長期最大化。而如果企業(yè)一貫執(zhí)行剩余股利政策，那么每年發(fā)放的股利則會出現(xiàn)較大的波動性，因?yàn)闊o論企業(yè)所獲得的投資機(jī)會還是盈余水平哪一個發(fā)生變化，當(dāng)年的股利發(fā)放額都會受到很大的影響，這不利于股東安排和預(yù)計(jì)資金,因此這種股利政策主要適用于企業(yè)得初創(chuàng)階段。
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2.2 股利政策的理論基礎(chǔ)
2.2.1 利益輸送理論
利益輸送理論主要是指大股東為了自身的利益最大化，通過現(xiàn)金股利、關(guān)聯(lián)交易、資金占用、股權(quán)融資等手段將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己的手中。在“一股獨(dú)大”的上市公司中，大股東對企業(yè)擁有絕對的控制權(quán)，勢力大的股東甚至可以指派管理層，對企業(yè)的管理決策進(jìn)行干預(yù)，轉(zhuǎn)移企業(yè)的財(cái)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。由于中小股東的勢力薄弱，缺少決定權(quán)和話語權(quán)，再加上控股股東與中小股東之間也存在信息不對稱的問題，中小股東很難對大股東的行為進(jìn)行監(jiān)督，這不僅損害了中小股東的權(quán)益，也影響了企業(yè)的長期發(fā)展。
2.2.2 生命周期理論
生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)與生物一樣都有一定的續(xù)存時期，根據(jù)每個階段的特性可以將企業(yè)的生命周期分為初創(chuàng)、成長、成熟、衰退四個階段。企業(yè)在剛進(jìn)入市場的階段，需要時間來磨合并且快速打入市場，前期需要投入大量的資金購買設(shè)備，同時收益也處于不穩(wěn)定的狀態(tài)，這時最好采取不派發(fā)股利的政策；而在成長期，企業(yè)快速擴(kuò)張和投資，需要大量的資金，此時企業(yè)的融資需求也會顯著增加，因此為了吸引更多的投資者，企業(yè)可以選擇派發(fā)數(shù)額較低的現(xiàn)金股利；在成熟期，企業(yè)的經(jīng)營狀況都趨于穩(wěn)定，企業(yè)盈利的增加也給帶來了更多的留存收益，因此在此階段企業(yè)可以選擇增加股利支付率來回報股東穩(wěn)定投資者的信心；而當(dāng)企業(yè)處于衰退期時，往往面臨著消極的市場前景和較大的經(jīng)營風(fēng)險，缺乏資金來源，這時企業(yè)會選擇少派發(fā)或不派發(fā)現(xiàn)金股利。 .............................

第3章 上汽集團(tuán)高派現(xiàn)股利政策實(shí)施情況 ................................... 17
3.1 上汽集團(tuán)基本概況 ................................... 17
3.1.1 公司發(fā)展情況 ................................... 17
3.1.2 公司股權(quán)結(jié)構(gòu) .............................. 17
第 4 章  上汽集團(tuán)高派現(xiàn)動因分析 ...................................... 23
4.1 內(nèi)部動因 .......................................... 23
4.1.1 盈利能力強(qiáng)為高派現(xiàn)提供保障 ............................ 23
4.1.2 充足的資金為分紅提供財(cái)務(wù)支撐 ............................. 28
第 5 章  上汽集團(tuán)高派現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果分析 .................................... 34
5.1 高派現(xiàn)的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析 ....................................... 34
5.1.1 企業(yè)的成長性受到限制 ............................... 34
5.1.2 營運(yùn)能力在行業(yè)間優(yōu)勢穩(wěn)定 .............................. 38

第 5 章 上汽集團(tuán)高派現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果分析

5.1 高派現(xiàn)的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析
5.1.1 企業(yè)的成長性受到限制
上汽集團(tuán)高派現(xiàn)減少了企業(yè)內(nèi)部留存的資金，影響了企業(yè)的成長性。對于企業(yè)成長性的分析，本文將從企業(yè)發(fā)展能力指標(biāo)以及新增投資情況兩方面來進(jìn)行分析。
（1）業(yè)績增速下降
上市公司的營業(yè)收入和凈利潤都是反映其業(yè)績好壞的重要指標(biāo)，因此本文中用營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率來表示上汽集團(tuán)業(yè)績的增長情況，同時結(jié)合歷年每股派現(xiàn)金額以及每股經(jīng)營現(xiàn)金流兩項(xiàng)指標(biāo)，分析上汽集團(tuán)的高派現(xiàn)股利政策對經(jīng)營業(yè)績的影響，詳情如表 5.1 所示。 ..........................

第 6 章 研究結(jié)論及建議

6.1 研究結(jié)論
本文以上汽集團(tuán)為研究對象，對其 2011 年至 2019 年的連續(xù)高派現(xiàn)行為進(jìn)行剖析，運(yùn)用文獻(xiàn)研究法、案例分析法以及事件研究法從內(nèi)部和外部兩個方面分析了上汽集團(tuán)高派現(xiàn)的動因，并結(jié)合行業(yè)背景分析了其高派現(xiàn)對財(cái)務(wù)效應(yīng)、市場反應(yīng)以及企業(yè)價值的影響，得出了以下結(jié)論。
6.1.1 充足的資本累積和股東意愿是高派現(xiàn)的關(guān)鍵
一般來說，一個企業(yè)能堅(jiān)持多年的高派現(xiàn)行為，這與企業(yè)內(nèi)部充足的現(xiàn)金留存是分不開的。首先，上汽集團(tuán)作為汽車整車制造業(yè)的頭部企業(yè)，其盈利能力長期以來都是明顯領(lǐng)先于行業(yè)平均水平的，企業(yè)通過有效的經(jīng)營活動提供了大量的資金來源；其次，高額的政府補(bǔ)助也不斷為上汽集團(tuán)“輸血”，增加了上汽集團(tuán)的資金流入；最后，由于企業(yè)目前正處于生命發(fā)展周期的成熟期，該階段企業(yè)內(nèi)部的資本累計(jì)較為充足，為上汽集團(tuán)的高派現(xiàn)提供了有力的資金保障。
在股東意愿方面，由于上汽集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，第一大股東持股比例高達(dá) 71.24%，呈現(xiàn)出“一股獨(dú)大”的局面。因此，在我國資本市場同股同權(quán)的政策下，擁有控制權(quán)的大股東很容易對公司的股利政策施加影響，大股東可選擇對自身有利的股利政策，使高派現(xiàn)成為大股東利益輸送的一種方式。此外，股東傾向于通過派發(fā)股利的方式來減少管理層可支配的資金，防止管理層過度消費(fèi)或過度投資從而降低代理成本。
參考文獻(xiàn)（略）