筆者分析了曲美家居海外并購活動(dòng)中的融資方式選擇存在的問題以及不同方式對(duì)企業(yè)并購績效產(chǎn)生的影響，并以曲美家居海外并購案例為基礎(chǔ)，考慮我國企業(yè)海外并購可能出現(xiàn)的不同情況，提出了具有一定實(shí)際意義的融資方式選擇的建議。

第 1 章 緒論

1.1 選題背景與研究意義
1.1.1 選題背景
為了符合國家“走出去”、“一帶一路”戰(zhàn)略的倡導(dǎo)，我國企業(yè)走出國門面向海外的步伐不斷加快。海外并購也成為了我國企業(yè)引進(jìn)外國先進(jìn)技術(shù)、吸收外國優(yōu)質(zhì)品牌、擴(kuò)充企業(yè)自身商品層次的重要途徑。2019 上半年普華永道發(fā)布了一份《2018 年中國企業(yè)并購市場回顧與 2019 年展望》報(bào)告，報(bào)告中顯示，我國的并購數(shù)量在過去三年間的增長趨勢總體比較穩(wěn)定，而民企海外并購數(shù)量則連續(xù)三年超過國企，可見民營企業(yè)對(duì)于海外并購的需求之大。
中國企業(yè)國際化海外風(fēng)險(xiǎn)管理論壇發(fā)布的《2016 年企業(yè)海外財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告》中指出，中國企業(yè)的海外并購僅有三成屬于有效并購，如果再考慮到跨境跨文化的并購后整合因素，海外并購的成功率將不足 20%。而在 2017 年商務(wù)部發(fā)布的《中國企業(yè)海外可持續(xù)發(fā)展報(bào)告》中則顯示，中國企業(yè)海外并購?fù)瓿珊螅挥屑s一半處于盈利可觀或基本盈利狀態(tài)，而處于虧損的企業(yè)高達(dá) 26%。民營企業(yè)海外并購由于并購涉及金額較大、并購融資方式受限、并購雙方市場環(huán)境差異以及并購后的文化整合問題等原因，并購后的績效表現(xiàn)并不理想，如何提高海外并購后的企業(yè)績效表現(xiàn)便成為一個(gè)亟待解決的問題。通過研究具體的海外并購案例，可以為其他企業(yè)進(jìn)行海外并購提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，提高海外并購績效表現(xiàn)。
《中國企業(yè)海外可持續(xù)發(fā)展報(bào)告》中同時(shí)指出，隨著資金需求不斷增加，官方發(fā)展援助與所需資金的差距將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，而多樣化的資金籌措方式在應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)和實(shí)現(xiàn)承諾方面可以扮演重要角色。相對(duì)于國內(nèi)并購，海外并購由于國外企業(yè)技術(shù)成熟度較高、品牌知名度影響力較大，并購產(chǎn)生的商譽(yù)較高，所需要的并購資金相對(duì)較多，很難只靠并購企業(yè)的自有資金直接進(jìn)行并購，需要結(jié)合多種融資方式，從而獲取并購資金，而融資成功與否將直接影響企業(yè)能否推進(jìn)海外并購行為，可見融資方式選擇在海外并購中的重要性。趙保國（2008）則指出，融資方式不僅會(huì)極大的影響并購活動(dòng)完成情況，在并購?fù)瓿珊螅矔?huì)對(duì)主被并購方的企業(yè)運(yùn)營和發(fā)展產(chǎn)生較大的影響。葛結(jié)根（2015）也通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，被并購方的績效表現(xiàn)不佳與并購融資手段密切相關(guān)。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視適合本企業(yè)的融資方案的制定，以保證海外并購的順利實(shí)施、改善企業(yè)并購后的經(jīng)營績效。
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1.2 研究內(nèi)容與方法
1.2.1 研究內(nèi)容
本文主要對(duì)曲美家居進(jìn)行單案例分析研究，通過與行業(yè)內(nèi)其他類似企業(yè)的類似并購行為進(jìn)行對(duì)比分析，得出相關(guān)結(jié)論，提出相關(guān)建議與意見。
第一部分主要介紹了本文的研究意義、研究內(nèi)容、研究框架以及研究價(jià)值等方面的內(nèi)容。
第二部分主要對(duì)國內(nèi)外現(xiàn)有的理論基礎(chǔ)進(jìn)行了總結(jié)陳列，并在理解的基礎(chǔ)上進(jìn)行評(píng)述，明確相關(guān)概念。
第三部分對(duì)案例企業(yè)曲美家居進(jìn)行簡要介紹與分析，包括主被并購雙方簡介、并購活動(dòng)整體過程介紹，并對(duì)企業(yè)績效進(jìn)行相關(guān)對(duì)分析總結(jié)。
第四部分結(jié)合企業(yè)績效，對(duì)企業(yè)融資方式、支付方式選擇及其對(duì)并購績效影響效果進(jìn)行分析，對(duì)分析結(jié)果進(jìn)行總結(jié)，為以后企業(yè)并購融資方式選擇提供參考意見。
第五部分，總結(jié)與展望。

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第 2 章 相關(guān)概念及文獻(xiàn)綜述

2.1 相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)
2.1.1 核心概念
（1）企業(yè)并購
企業(yè)并購是指企業(yè)的兼并（Merger）與收購（Acquisition）。兼并是指在兩家或多家企業(yè)中，由一家占優(yōu)勢的企業(yè)將其他一家或幾家企業(yè)吸收到本企業(yè)的活動(dòng)，被吸收企業(yè)成為吸收企業(yè)的子企業(yè)或者直接整合到吸收企業(yè)的各個(gè)部門中。而收購是指一家企業(yè)利用現(xiàn)金或其他有價(jià)證券與原有股東等價(jià)交換以獲得另一家企業(yè)的股權(quán)或其他資產(chǎn)，進(jìn)而獲得對(duì)該企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)或者控制權(quán)。因此，企業(yè)并購就是指主并購企業(yè)通過現(xiàn)金或其他有價(jià)證券或資產(chǎn)購買獲得另一家或多家企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，從而得到被并購企業(yè)的控制權(quán)。
企業(yè)并購是一項(xiàng)既復(fù)雜又具有技術(shù)型的投資活動(dòng)，涉及多個(gè)知識(shí)面，與企業(yè)的其他普通投資活動(dòng)相類似，需要企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、融資、交付、獲得收益等多個(gè)流程。而企業(yè)并購與其他普通投資活動(dòng)又存在差異，涉及到處于不同經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境下的其他企業(yè)的整合與處理，也會(huì)獲得如協(xié)同效應(yīng)、市場份額等利于企業(yè)發(fā)展的額外收益。因此，企業(yè)并購是高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的一項(xiàng)投資活動(dòng)，其風(fēng)險(xiǎn)則包括融資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)以及其他一些相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。
而海外并購則是指一國跨國性企業(yè)（主并購企業(yè)），通過一定的渠道和支付手段，將另一國企業(yè)（被并購企業(yè)）的一定份額的股權(quán)直至資產(chǎn)收買下來。海外并購與一般并購不同之處主要在于海外并購活動(dòng)會(huì)涉及兩個(gè)或兩個(gè)以上國家的企業(yè)以及相對(duì)應(yīng)的市場法律環(huán)境等等。
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2.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
2.2.1 并購融資方式的國內(nèi)外研究
國外對(duì)于并購融資方式的探討已有較為完善的理論，如 MM 理論、啄食順序理論和有序融資理論等等，但相較于國外并購融資研究的相對(duì)完善，我國目前的并購研究仍然處于探索階段，沒有形成具體的融資選擇框架，多數(shù)研究集中于對(duì)并購融資環(huán)境、并購融資方式的問題總結(jié)和探索。侯振宇和趙紹然（2005）在研究中指出，我國企業(yè)進(jìn)行海外并購融資時(shí)，主要以銀行借款為主。而其他如海外上市、換股并購等方式逐步有所應(yīng)用。任芳慧和李麗瀅（2012）則認(rèn)為我國目前海外并購融資手段中股權(quán)融資占主導(dǎo)，債務(wù)類融資所占比重稍低，且融資成本較高。張向欽（2012）通過大量樣本分析了我國企業(yè)海外并購的融資方式選擇現(xiàn)狀，他認(rèn)為雖然我國企業(yè)的融資活動(dòng)大部分都包括內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)方面，但大多數(shù)并購融資主要還是選擇銀行貸款的方式進(jìn)行，融資方式單一，而國外企業(yè)并購常用的發(fā)行債券、換股并購等融資方式在我國的實(shí)用性很低。蔡籍影等（2015）則指出目前企業(yè)海外并購融資手段較為單一，幾乎不涉及中介機(jī)構(gòu)。畢朝輝（2017）則認(rèn)為，由于我國民營企業(yè)大多數(shù)為家族企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，使得企業(yè)在利用國際資本市場進(jìn)行融資時(shí)需要滿足更為嚴(yán)格的審批條件，因此我國民營企業(yè)的主要融資市場仍然在國內(nèi)。廖東聲（2017）認(rèn)為，隨著國內(nèi)海外并購的不斷發(fā)展，我國已經(jīng)開始出現(xiàn)現(xiàn)金加股權(quán)等多元化的融資方式，這可以減少企業(yè)資金占用、降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。趙晴（2018）通過研究案例，認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行海外并購時(shí)，可以通過股東質(zhì)押股權(quán)的方式獲取融資，以保障企業(yè)控制權(quán)，同時(shí)可以合理利用海外避稅港設(shè)立 SPV，改善企業(yè)融資的資本結(jié)構(gòu)。

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第 3 章 曲美家居海外并購績效問題分析................................13
3.1 并購背景簡介...............................13
3.1.1 主并購企業(yè) ............................13
3.1.2 被并購企業(yè) ......................13
第 4 章 基于融資方式視角的對(duì)策構(gòu)建............................22
4.1 曲美家具海外并購績效問題分析視角的選擇......................22
4.2 曲美家居融資方式選擇分析................22
第 5 章 結(jié)論與展望..............................32
5.1 研究結(jié)論........................32
5.2 不足與展望..............................32

第 4 章 基于融資方式視角的對(duì)策構(gòu)建

4.1 曲美家具海外并購績效問題分析視角的選擇
龍欣（2019）研究表明不同的融資行為會(huì)對(duì)并購活動(dòng)的績效造成一定的影響。其中選擇權(quán)益融資完成的并購活動(dòng)短期績效較高，但長期績效表現(xiàn)較差；選擇債務(wù)融資完成的并購交易在損失了企業(yè)價(jià)值的前提下，無論長期還是短期都會(huì)使得績效降低；而選擇內(nèi)源融資完成的并購交易對(duì)短期績效沒有明顯效果，但有助于提升企業(yè)的長期績效。由此可見，融資方式選擇對(duì)企業(yè)并購績效存在重要影響。
對(duì)企業(yè)來說，并購融資既能夠幫助完成并購交易，又具有極高的融資風(fēng)險(xiǎn)，若不能夠恰當(dāng)?shù)倪x擇融資方式，組合適合企業(yè)本身的融資結(jié)構(gòu)，會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)經(jīng)營能力造成極大的負(fù)面影響，最終造成不可挽回的損失。在本案例中，曲美家居出于自身經(jīng)營等方面的考量，對(duì) Ekornes 進(jìn)行了“蛇吞象式”并購，即被并購企業(yè)規(guī)模遠(yuǎn)超主并購企業(yè)自身規(guī)模。而根據(jù)并購后的數(shù)據(jù)顯示，曲美家居并購后的短期績效表現(xiàn)并不理想，通過分析績效指標(biāo)可以看出，財(cái)務(wù)成本的驟增和持續(xù)難以降低是主要原因。而考慮到財(cái)務(wù)成本驟增，則不得不考慮其為滿足“蛇吞象”式并購而采取的融資方式。巨額的融資不僅會(huì)在并購前造成極高的融資風(fēng)險(xiǎn)，即使順利獲取融資，也會(huì)在并購后造成極高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、削弱企業(yè)自身的經(jīng)營能力。
因此，能否合理選擇、分配不同的融資工具，對(duì)企業(yè)降低融資成本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)并最終降低并購風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。因此，本文選擇從融資方式的角度對(duì)曲美家居并購績效問題進(jìn)行分析，探討曲美家居并購融資方式選擇中的缺點(diǎn)與不足之處，并在此基礎(chǔ)上提出旨在提高曲美家居并購績效的改進(jìn)措施。
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第 5 章 結(jié)論與展望

5.1 研究結(jié)論
“一帶一路”“走出去”等鼓勵(lì)我國企業(yè)走出國門的倡議給我國企業(yè)帶來了空前巨大的發(fā)展機(jī)遇。面對(duì)廣闊的海外市場、成熟先進(jìn)的生產(chǎn)管理技術(shù)、豐富的海外資源等多項(xiàng)海外優(yōu)勢，海外并購必然是獲取這些優(yōu)勢最直接有效的方式之一。但這些擁有著海外優(yōu)勢的企業(yè)往往體量巨大，想要順利進(jìn)行海外并購，必然要獲取足夠的融資。而巨額的融資不僅會(huì)影響海外并購活動(dòng)實(shí)施順利與否，更會(huì)對(duì)并購活動(dòng)完成后的企業(yè)整合與運(yùn)營發(fā)展造成巨大的影響。
本文從國內(nèi)外關(guān)于海外并購的并購績效影響因素研究入手，基于融資方式選擇的視角對(duì)上市民營企業(yè)曲美家居的海外并購活動(dòng)的并購績效進(jìn)行分析，分析了曲美家居海外并購活動(dòng)中的融資方式選擇存在的問題以及不同方式對(duì)企業(yè)并購績效產(chǎn)生的影響，并以曲美家居海外并購案例為基礎(chǔ)，考慮我國企業(yè)海外并購可能出現(xiàn)的不同情況，提出了具有一定實(shí)際意義的融資方式選擇的建議。
曲美家居本次海外并購活動(dòng)從績效相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)看，仍存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)，而其中相對(duì)重要的原因便是其融資方式選擇存在一定問題。通過分析其融資方式，本文認(rèn)為其過高的債務(wù)借款、比例過高的股權(quán)質(zhì)押都不同程度的影響了并購后績效。雖然其自有資金付出占比不高，但目前也給財(cái)務(wù)指標(biāo)造成了不同程度的負(fù)面影響，且沒有明顯的提升企業(yè)目前經(jīng)營狀況。同時(shí)曲美家居雖然安排了兩項(xiàng)融資置換措施，但其實(shí)施效率較差，不能夠及時(shí)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
在對(duì)曲美家居并購案例分析的基礎(chǔ)上，本文從并購融資的三個(gè)時(shí)期分別提出了相關(guān)建議，如準(zhǔn)備并購融資前，企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高自身實(shí)力，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善資金狀況，這有助于改善企業(yè)形象，提高市場對(duì)企業(yè)的信心，幫助企業(yè)獲得投行及其他融資機(jī)構(gòu)的青睞，以便獲取融資；在進(jìn)行并購融資時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分考慮被并購企業(yè)特點(diǎn)及被并購企業(yè)所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境，考慮創(chuàng)新融資手段，以優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，合理配置融資杠桿，降低融資成本；在并購?fù)瓿珊?，可以積極尋求融資置換，改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，降低財(cái)務(wù)成本與風(fēng)險(xiǎn)，以提高企業(yè)營運(yùn)能力，幫助更好的進(jìn)行并購整合及取得協(xié)同發(fā)展。
參考文獻(xiàn)（略）