引言

 

當今社會是一個經(jīng)濟高速發(fā)展的社會，也是一個科學發(fā)展、和諧發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展的社會，國際國內(nèi)的投資項目越來越多，尤其是利國利民的政府投資項目逐年遞增。與過去不同的是，曾經(jīng)的政府投資由國家來負擔，各個受益的地區(qū)或者部門都不需要承擔經(jīng)濟責任，因此出現(xiàn)了不少資金浪費、效率不高的現(xiàn)象。而今，隨著“誰投資、誰收益，誰污染、誰治理”原則的提出，各個受益地區(qū)與部門不再只關(guān)注項目帶來的效益，而把目光也投入到了項目的投資上?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目投資一般投資數(shù)額大，作用時間長，且不以變現(xiàn)為目的，尤其是政府投資，更是綜合了經(jīng)濟、政治、民生等各種因素。由于政府投資的項目投資時間長，投資規(guī)模大，未來形勢有諸多不確定性，具體操作條件也有不確定性，而且很多情況下有不可挽回的自然因素。因此，投資分析成為了關(guān)注的重點。然而，對一個項目進行科學且全面地投資分析是非常復(fù)雜的事情，一般來說，項目投資分析包含有項目投資環(huán)境分析、項目投入產(chǎn)出分析、項目投資可行性分析與項目不確定性及開發(fā)經(jīng)營風險分析。項目投資環(huán)境分析包括了社會環(huán)境、政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、法律環(huán)境、自然環(huán)境、文化環(huán)境以及基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境。項目投入產(chǎn)出分析主要包含了項目投資需求、項目收益模擬、項目投資與籌資計劃。項目投資可行性分析則是從財務(wù)指標模擬分析方面對投資的可行與否做簡要分析。而項目不確定性分析及開發(fā)經(jīng)營風險分析則針對項目的不確定性以及風險進行了評估并提出規(guī)避建議。在眾多繁復(fù)的研究對象當中，本文僅僅對項目投資分析中的經(jīng)濟效益分析進行了研究。本文的主要目的是通過對比傳統(tǒng)投資分析方法與實物期權(quán)法在項目投資分析當中的作用，并釆用二叉樹模型下的實物期權(quán)定價法則，以丹江口大現(xiàn)加高工程為實例進行驗證，說明了實物期權(quán)方法在項目投資分析中的使用優(yōu)勢。

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1國內(nèi)外項目投資分析的發(fā)展歷程

 

1.1傳統(tǒng)投資分析評價法的發(fā)展歷程

國內(nèi)的傳統(tǒng)項目投資分析評價則起步稍晚。當時是沿用了蘇聯(lián)的評價技術(shù)，釆用靜態(tài)的評價指標，即不計算時間價值和價格影響。這種技術(shù)的引用在年代便因“文革”而嘎然停止。年改革幵放后，我國從西方發(fā)達國家引進了項目可行性研究方法和經(jīng)濟評價方法，從而步入了項目分析評價的初期推廣階段。隨后的改進和提高階段是在世紀年代以后，國家管理部門對項目投資評價方法的研究和推廣給予了高度的重視。在年的“建設(shè)和改造項目經(jīng)濟評估討論會”上全面探討了國內(nèi)外項目評估的理論和方法并在“關(guān)于第六個五年計劃的報告”中首次將項目可行性研究以及項目評價列入到基本建設(shè)程序之列⑴。年月，由國家計委、建設(shè)部正式頒布了《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法和參數(shù)》第二版，這標志著我國也幵始擁有比較完整的項目投資評價方法和標準，并且，改方法的頒布也將項目投資評價理論的研究推向了一個新的高潮與起點⑴。年，由中國國際投資咨詢公司推出的《投資項目可行性研究指南》則規(guī)范了國內(nèi)項目投資評價的相關(guān)概念和方法。隨著西方發(fā)達國家的建設(shè)項目可行性研究和評價方法的引進和使用，我國開始廣泛深入的幵展研究工作，并不斷取得新進展。

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1.2實物期權(quán)法的發(fā)展歷程

國外的實物期權(quán)方法同傳統(tǒng)分析法一樣，也起步較早。實物期權(quán)這個概念最早是由麻省理工學院（斯隆管理學院（的斯圖爾特邁爾斯（教授在年率先提出的，他指出對實物資產(chǎn)進行投資的過程中會有因為不確定因素而選擇改變決策的權(quán)利，以期權(quán)的概念來定義這種選擇權(quán)就是實物期權(quán)。這引發(fā)了大量學者對實物期權(quán)法的理論與應(yīng)用進行更加深入的探討研究，也開啟了概念性實物期權(quán)的發(fā)展。其中，由迪克西特（和平代克（編寫的“全面介紹了實物期權(quán)方法的研究發(fā)展過程以及相關(guān)理論，可稱為最具代表性的一本著作。之后的學者對概念性實物期權(quán)的框架進行了進一步完善。隨后，實物期權(quán)的研究進入了定量研究階段。專家都對研究的發(fā)展做出了貢獻。其中，和指出實物期權(quán)可在期權(quán)定價模型下進行估價，因而在完全金融市場中，可尋求一種與相應(yīng)實物資產(chǎn)完全相關(guān)且風險相同的孿生證券再利用相應(yīng)金融期權(quán)定價理論，就可以對實物期權(quán)定價。在定量研究有了一定發(fā)展之后，實際投資方面也受到了學者們的關(guān)注。和在考慮了投入成本的靈活性因素后，考察了一個一般的兩階段模型。和將場景分析的方法引入到實物期權(quán)的框架里。給出了連續(xù)時間下的模型。在期權(quán)博弈方面，以歐洲機場設(shè)施的擴建為具體的初始對象，對基礎(chǔ)設(shè)施投資的戰(zhàn)略性和可選擇性的特點進行了研究，他將實物期權(quán)方法與博弈理論相結(jié)合，用以理解企業(yè)在其行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)戰(zhàn)略性調(diào)整地位所能帶來的潛在價值，認為對基礎(chǔ)設(shè)施的投資不僅可以產(chǎn)生其他的投資機會，還能改變企業(yè)的戰(zhàn)略地位，并發(fā)現(xiàn)對基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)投資在成長期權(quán)的執(zhí)行過程中很有優(yōu)勢。

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2.實物期權(quán)方法的理論依據(jù)

 

2.1實物期權(quán)的基本概念

實物期權(quán)就是非金融資產(chǎn)在投資過程當中所擁有的選擇權(quán)，也就是金融期權(quán)理論對非金融資產(chǎn)期權(quán)的延伸，因而實物期權(quán)可以理解為標的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權(quán)。實物期權(quán)的提出并非集中于單一的現(xiàn)金流預(yù)測，而是充分考慮投資項目的不確定性，集中分析不確定性所帶來的影響，即分析現(xiàn)金流的所有可能變化的范圍，是一種未來現(xiàn)金流的概率分布狀況。廣義上，它是一種將金融期權(quán)理論引入到企業(yè)的戰(zhàn)略投資決策分析中的思維方式；狹義上，它是項目管理者在進行投資決策時所擁有的在未來或改變決策的權(quán)利，也就是項目管理者對所擁有的實物資產(chǎn)進行決策時所具有的柔性投資策略。實物期權(quán)作為一種期權(quán)，最吸引人的地方就是讓投資人用少量的代價來將可能的損失控制在一定范圍之內(nèi)，卻同時能將可能獲取的利潤擴大化。其核心思想與期權(quán)的基本特征都是類似的，主要體現(xiàn)在權(quán)利與義務(wù)的不對稱、成本與收益的不對稱上。同時，實物期權(quán)作為一種特殊的期權(quán)又與投資決策的特征有關(guān)，主要體現(xiàn)在投資的或全部不可逆、未來收益的不確定以及投資時機的可選擇上。一般地，就投資者選擇投資項目來講，投資者所具有的實物期權(quán)來自三個方面：一是投資者擁有的靈活性投資策略，二是投資者為避免虧損而與另外一方簽訂的投資合約，三是投資項目并不受外界影響的自身特性。

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3實物期權(quán)方法與傳統(tǒng)投資分析法的對比15

3.1傳統(tǒng)投資分析法的優(yōu)劣性15

3.2實物期權(quán)分析法的優(yōu)勢18

3.3傳統(tǒng)投資分析法與實物期權(quán)法的聯(lián)系21

4.實物期權(quán)法在大頊投資項目分析中的應(yīng)用23

4.1實物期權(quán)法在大壩投資項目分析中的必要性23

4.2實物期權(quán)法在大壩投資項目分析中的可行性25

 

5丹江口大壩加高工程投資項目的實物期權(quán)分析

 

5.1工程介紹

南水北調(diào)是緩解中國北方水資源嚴重短缺局面的重大戰(zhàn)略性工程。我國南澇北旱，南水北調(diào)工程大大緩解我國北方水資源嚴重短缺問題，促進南北方經(jīng)濟、社會、資源、環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展，共分東線、中線、西線三條調(diào)水線。其中，中線工程從丹江口水庫引水，自流供水給黃淮海平原大部分地區(qū)。丹江口大壩加高不同于新建大壩，由于是在原有大壩的基礎(chǔ)上加寬加高，技術(shù)復(fù)雜，施工難度大，工藝要求高，施工布置受到制約。大壩加高施工期間，樞紐仍處于正常運行，擔負防洪、發(fā)電等任務(wù)，需要協(xié)調(diào)好工程加高施工和樞紐正常運行調(diào)度之間的矛盾。另外，丹江口大壩加高工程貼坡混凝土溫度控制要求難度大，由于混凝土溫控要求嚴格以及為了保證安全度汛，貼坡混凝土及溢流壩的加高不能全年施工，只能在低溫季節(jié)和枯水期進行，對工期要求比較嚴格。這就產(chǎn)生了相應(yīng)的矛盾，一方面，丹江口大壩對南水北調(diào)工程的重要性導(dǎo)致了丹江口大壩加高的必要性；另一方面，加高工程的復(fù)雜性又使得項目的投資經(jīng)費巨大。這對該項目的投資者來說是需要預(yù)先評估權(quán)衡的。

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結(jié)論

 

大壩投資項目作為水利工程當中重要的組成部分，其項目經(jīng)濟評價顯得尤為重要。根據(jù)本文的探究，實物期權(quán)方法確實在大壩投資項目的投資決策分析當中優(yōu)于傳統(tǒng)的投資決策分析法。但是，在實物期權(quán)的計算過程中，卻用到了凈現(xiàn)值，以及現(xiàn)金流折現(xiàn)法則，這說明了實物期權(quán)方法并不是獨立于傳統(tǒng)投資分析法之外的方法，而應(yīng)該是作為傳統(tǒng)投資分析法的一個補充。投資者通過基于傳統(tǒng)投資決策分析的實物期權(quán)法分析投資行為，可更清晰全面的對大壩投資項目進行把握，從而能夠更靈活的選擇。

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參考文獻（略）