1.導(dǎo)論

 

1.1選題背景及其研究意義

關(guān)于價(jià)值投資的書籍有很多，經(jīng)典的也不少。提及價(jià)值投資的書籍，最原始的應(yīng)該是本杰明格雷厄姆的《證券分析》，這本書為價(jià)值投資的研究提供了最原始的分析框架體系。更重要的是，這一分析體系具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，借助本書標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化的分析框架，讓投資者領(lǐng)悟到了如何透過各類表象和相關(guān)公司的數(shù)據(jù)，從本質(zhì)、源頭的角度去解讀公司的投資價(jià)值。而其學(xué)生巴菲特在將本杰明格雷厄姆的這套分析框架，結(jié)合費(fèi)雪的相關(guān)理念后，加上自己的理解，并通過實(shí)踐過程的不斷檢驗(yàn)，最終形成了自有的一套價(jià)值投資體系。中國(guó)的證券市場(chǎng)也在日益的規(guī)劃化、標(biāo)準(zhǔn)化，在這一發(fā)展歷程中，也涌現(xiàn)出了越來越多的價(jià)值投資者。其中不乏巴菲特的追隨者，他們基于對(duì)巴菲特投資價(jià)值體系的理解和中國(guó)本土市場(chǎng)的實(shí)際情況后進(jìn)行實(shí)踐操作。很多國(guó)內(nèi)外價(jià)值投資煮先后出版了諸多關(guān)于巴菲特人本人及其價(jià)值投資原則等等書籍。此外，彼得林奇的《戰(zhàn)勝華爾街》、《學(xué)習(xí)致富》等也是國(guó)內(nèi)學(xué)者深入研究學(xué)習(xí)的關(guān)于價(jià)值投資的書籍，國(guó)內(nèi)某些讀者在此基礎(chǔ)上，結(jié)合對(duì)彼得林奇方法的深刻解讀和個(gè)人見解以及實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，出版相關(guān)書籍，比如《像彼得林奇一樣投資》等。具體到使用價(jià)值投資方法時(shí)，主要分為兩類自上而下和自下而上。自上而下的體系要求從宏觀到行業(yè)再到微觀，期間涉及策略問題，聚焦于宏觀理解。而自下而上的方法體系則更多地將焦點(diǎn)聚焦于公司基本面，從而評(píng)判公司價(jià)值。本文的價(jià)值投資分析基于自下而上的方法，認(rèn)為公司基本面下的企業(yè)價(jià)值是做出投資的最重要依據(jù)，因此，如何從公司這個(gè)微觀層面去解讀投資價(jià)值是本文的研究?jī)?nèi)容。巴菲特曾說過，我們購買的不是股票，實(shí)質(zhì)上是對(duì)公司的購買。對(duì)公司的購買，需要對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行分析。本文認(rèn)為，真正開始深入對(duì)公司價(jià)值分析時(shí)，則是對(duì)公司商業(yè)模式的理解。為了更好地解讀商業(yè)模式對(duì)企業(yè)價(jià)值的根本影響，本文以白酒行業(yè)中的洋河股份和古井貢酒為例加以說明。選取白酒作為具體分析案例的主要原因是因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)相對(duì)簡(jiǎn)單易懂，同時(shí)，洋河股份和古井貢酒先后創(chuàng)造的神話如何從商業(yè)模式的角度去理解其價(jià)值，將借助本框架一一解讀。

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1.2研究方法

本論文從“質(zhì)”和“量”的角度，運(yùn)用案例分析法和比較分析法兩種研究方法?；谏虡I(yè)模式下構(gòu)造的價(jià)值投資分析體系為指導(dǎo)，在完成了理論框架的合理性論后，以白酒行業(yè)的洋河股份和古井貢酒為案例重點(diǎn)，并結(jié)合作者就洋河股份在四川的實(shí)地調(diào)研情況，應(yīng)用所構(gòu)建的價(jià)值分析體系，從“質(zhì)”和“量”的角度，分析這一框架下二者的企業(yè)價(jià)值的根本驅(qū)動(dòng)力所在。

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2.相關(guān)理論

 

2.1商業(yè)模式

“商業(yè)模式”這一概念在現(xiàn)代管理學(xué)中已經(jīng)非常普遍。過去年里，我們也目睹了這一概念在各類公開刊物上與日俱增的廣泛運(yùn)用。越來越多的學(xué)者和實(shí)踐者幵始對(duì)商業(yè)模式產(chǎn)生興趣。一概念也日益流行于信息體系、管理和戰(zhàn)略文化中。而最初這一概念的產(chǎn)生，卻是因?yàn)槟甏娮由虅?wù)的興起而誕生的。因?yàn)楠?dú)特的商業(yè)模式而知名的案例有很多，比如吉利制須刀加刀片的案例；又如戴爾公司創(chuàng)造的新模式，戴爾公司借助自己的興趣業(yè)務(wù)點(diǎn)，打破傳統(tǒng)的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)加銷售的模式，通過消除中間環(huán)節(jié)（外包中間制造環(huán)節(jié)）來構(gòu)建自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。盡管后來有些公司試圖模仿這種商業(yè)模式，但是卻因難以全部復(fù)制而以失敗告終。重新探討戴爾模式的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)公司的商業(yè)模式成為了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉，使其和行業(yè)內(nèi)其他公司區(qū)別開來。綜合以上學(xué)者對(duì)商業(yè)模式概念的理解，其實(shí)質(zhì)主要是從三個(gè)角度來解讀的。首先是經(jīng)杯角度，和認(rèn)為商業(yè)模式就是在描述企業(yè)如何賺錢以及如何保持賺錢的持續(xù)能力，該觀點(diǎn)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)企業(yè)在獲取收入或者產(chǎn)生受益方面的方式，比如的在線拍賣收費(fèi)模式和廣告收入模式；第二是從公司運(yùn)營(yíng)的角度，把商業(yè)模式闡述為，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的內(nèi)在程序和基礎(chǔ)機(jī)構(gòu)的設(shè)計(jì)，比如西南航空聚焦于高效運(yùn)轉(zhuǎn)的運(yùn)營(yíng)過程，釆用標(biāo)準(zhǔn)化機(jī)型，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)路線構(gòu)架，獨(dú)立的行李處理方式，無座安排等；第三個(gè)角度聚焦于全局戰(zhàn)略，包括公司對(duì)其市場(chǎng)定位，消費(fèi)者選擇，差異化其產(chǎn)品，進(jìn)入市場(chǎng)的渠道等，比如國(guó)際快餐連鎖店漢堡王，基于標(biāo)準(zhǔn)化和獨(dú)特的口味，將其與同行業(yè)其他公司差異化。一般來說，對(duì)商業(yè)模式的理解需要將以上這些不同角度的綜合起來。

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2.2企業(yè)投資價(jià)值

價(jià)值投資分析理念是從本杰明格雷厄姆開始形成的，本杰明格雷厄姆從“量”和“質(zhì)”兩個(gè)角度，對(duì)影響公司價(jià)值的因素進(jìn)行了分析。其中，“量”的分析主要包括以下方面：公司的各類數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)資料，如三大報(bào)表；及其他數(shù)字分析。量的分析在于通過各表數(shù)字分析以及相互關(guān)系，了解企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營(yíng)成果。“質(zhì)”主要是從行業(yè)性質(zhì)和企業(yè)在行業(yè)中的位置、與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比較的優(yōu)勢(shì)等來分析企業(yè)在行業(yè)大背景下的自身特質(zhì)。本杰明格雷厄姆認(rèn)為，雖然企業(yè)價(jià)值分析中是“量”和“質(zhì)”的結(jié)合，但其本人更加強(qiáng)調(diào)對(duì)“量”的分析，也即財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，通過本金安全”和“安全邊際”等自成體系的原則標(biāo)準(zhǔn)，來概括了自己對(duì)價(jià)值分析的理解。注冊(cè)會(huì)計(jì)師統(tǒng)一教材《財(cái)務(wù)管理》中，企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。通過建立各種模型來評(píng)估企業(yè)價(jià)值的大小。這涉及到企業(yè)財(cái)務(wù)狀況問題，具體地，是數(shù)字概念。盡管如此，本文雖以財(cái)務(wù)狀況作為企業(yè)價(jià)值的銜量標(biāo)準(zhǔn)，但卻試圖通過對(duì)數(shù)字的解讀來探討背后商業(yè)模式對(duì)其的作用力。也即，本文認(rèn)為將從“量”入手，將“量因子”的分析作為投資價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)，并進(jìn)一步分析驅(qū)動(dòng)“量因子”背后的“質(zhì)因子”，從根本上去理解驅(qū)動(dòng)投資價(jià)值的因素所在。

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3基于商業(yè)模式的投資價(jià)值分析體系質(zhì)..........14

3.1因子........14

3.2量因子…財(cái)務(wù)狀況........17

4白酒行業(yè)發(fā)展概況........20

4.1白酒行業(yè)的歷史發(fā)展........20

4.2白酒行業(yè)的現(xiàn)狀與未來趨勢(shì)........20

5基于商業(yè)模式的價(jià)值投資分析體系：以洋河和古井貢酒為例........20

5.1基于商業(yè)模式的價(jià)值投資分析的質(zhì)因子........22

5.2基于商業(yè)模式的價(jià)值投資分析的量因子........46

 

5.基于商業(yè)模式的價(jià)值投資分析體系：以洋河和古井貢酒為例

 

5.1基于商業(yè)模式的價(jià)值投資分析的質(zhì)因子

為實(shí)現(xiàn)全國(guó)化目標(biāo)，洋河的戰(zhàn)略布局是：將全國(guó)各市場(chǎng)從深度和寬度上去拓展，把每一個(gè)市場(chǎng)作為一個(gè)點(diǎn)來突破，全面出擊。單列樣板市場(chǎng)，再從樣板市場(chǎng)片區(qū)化，最后全國(guó)化。區(qū)域板塊滾動(dòng)性的復(fù)制。洋河股份實(shí)現(xiàn)全國(guó)化的基礎(chǔ)：產(chǎn)品特質(zhì)，作為濃香型品類，不斷開發(fā)出綿柔品類，走低度化趨勢(shì)。這在一定程度上決定了其在全國(guó)范圍類較強(qiáng)的適應(yīng)性。洋河股份深刻的意識(shí)到了行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的大背景，為實(shí)現(xiàn)高端化目標(biāo)，洋河采取以下方式布局：高端化初始階段，先在本土主推高端化產(chǎn)品，公司在海之藍(lán)扎根土壤后，省內(nèi)開始主推“夢(mèng)之藍(lán)”，而省外市場(chǎng)，從“天之藍(lán)”著手市場(chǎng)推廣，省外市場(chǎng)進(jìn)行全國(guó)化掃盲。正所謂“攘外必先安內(nèi)”，洋河的戰(zhàn)略從一開始就是要將省內(nèi)市場(chǎng)牢固的占有的同時(shí)，進(jìn)行“泛全國(guó)化”。同時(shí)，實(shí)現(xiàn)價(jià)量齊升。雖然過去的十年是白酒行業(yè)的黃金十年，各公司在這個(gè)難載的黃金十年都有著不同程度的增長(zhǎng)，但是洋河在過去十年所顯示出來的奇跡般成長(zhǎng)，雖也得益于這個(gè)利好的大環(huán)境，但從根本上講，其動(dòng)力源泉卻是不同的，本文將其歸納為商業(yè)模式的差異。洋河充分利用自己的科學(xué)管理和強(qiáng)有力的執(zhí)行能力，通過標(biāo)準(zhǔn)化各流程，采用快速復(fù)制的方式，將自己在樣板市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)很快地推廣到了新的拓展區(qū)域，充分享受了“學(xué)習(xí)效應(yīng)”的溢出效應(yīng)。正如其總裁張雨柏所說，洋河講堅(jiān)持以戰(zhàn)略作為導(dǎo)向，堅(jiān)持“做市場(chǎng)不做銷售、做品牌不做產(chǎn)品、做未來不做眼前”的原則，將白酒業(yè)務(wù)做大、做強(qiáng)、做久。具體工作方面的目標(biāo)，則以“五大圍繞”（圍繞可能定目標(biāo)、圍繞目標(biāo)排問題、圍繞目標(biāo)找機(jī)遇、圍繞目標(biāo)定措施、圍繞目標(biāo)配資源）為核心內(nèi)容務(wù)實(shí)推進(jìn)。

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總結(jié)

 

本文基于商業(yè)模式構(gòu)架企業(yè)價(jià)值分析框架，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值分析是商業(yè)模式“量因子”對(duì)“質(zhì)因子的表現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值作為“量因子”方面，從根本上導(dǎo)致其不同的緣由是內(nèi)核力“質(zhì)因子”的作用，“質(zhì)因子”從根本上決定了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘的高度，從而影響了投資價(jià)值中護(hù)城河的寬度，最終在市場(chǎng)表現(xiàn)中反映出市場(chǎng)價(jià)值的差異。在此框架下，本文以白酒行業(yè)中洋河股份和古井貢酒分析為例，解讀了兩公司在過去市場(chǎng)價(jià)值相異于同行的緣由，同時(shí)也在此基礎(chǔ)上可以窺見比較公司在未來來自“質(zhì)因子”作用力下的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的差異，為進(jìn)一步分析“量因子”，即企業(yè)投資價(jià)值，提供依據(jù)。透過洋河股份和古井貢酒我們從“質(zhì)因子”構(gòu)成的四個(gè)要素分析，白酒行業(yè)上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力差異關(guān)鍵點(diǎn)在于關(guān)鍵資源能力，而且由于整個(gè)行業(yè)公司在各要素方面的同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，模仿性很強(qiáng)，要想從根本上形成絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力很難，盡管如此，如果能通過先發(fā)創(chuàng)新形成自己獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)投資價(jià)值令人期待；而后來者對(duì)先行者的模仿追趕，如果能夠從根本上改善各“質(zhì)因子”，從效率而非創(chuàng)新的角度對(duì)商業(yè)模式進(jìn)行重構(gòu)，其企業(yè)投資價(jià)值同樣令人期待。另外，本文后半部分通過對(duì)量因子”企業(yè)價(jià)值的分析，以財(cái)務(wù)狀況作為衡量準(zhǔn)則，論證導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值差異的根本推動(dòng)力在于企業(yè)商業(yè)模式中的“質(zhì)因子”。正是由于洋河股份在商業(yè)模式“質(zhì)因子”方面的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造了其在過去十年的奇跡增長(zhǎng)，但由于后來者的模仿和追趕，這種先發(fā)優(yōu)勢(shì)下的競(jìng)爭(zhēng)力在；不斷縮小，未來競(jìng)爭(zhēng)力能在多大程度上保持差距，值得期待。同時(shí)，古井貢通過對(duì)公司商業(yè)模式的重塑，過去三年間表現(xiàn)突出，但這種后發(fā)優(yōu)勢(shì)下，由小變大的過程是相對(duì)容易的，而由大變強(qiáng)的過程，古井貢酒如何尋找到公司獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)力，則需要后續(xù)的觀察。

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參考文獻(xiàn)（略）