第 1 章 緒論

 

1.1 選題背景及意義

本篇論文研究的問題是：京津冀制造業(yè)是否存在顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，其面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露具體情況如何？之所以選擇該課題進(jìn)行研究，是因?yàn)槠渚哂星逦倪x題背景和研究意義。我國自 1978 年以來一直堅(jiān)持對(duì)外開放的基本國策，構(gòu)建全方位開放新格局，深度融入世界經(jīng)濟(jì)體系，這既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。例如，在“一帶一路”倡議為我國經(jīng)濟(jì)尋找新的增長點(diǎn)時(shí)，因其沿線部分國家具有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、金融市場(chǎng)極易受國際經(jīng)濟(jì)影響的特征，所以參與“一帶一路”倡議的企業(yè)面臨著較大的外匯風(fēng)險(xiǎn)壓力。再例如，人民幣加入 SDR 后，我國對(duì)外貿(mào)易的市場(chǎng)范圍和領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，多種多樣的風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來，而外匯風(fēng)險(xiǎn)更是其中不可忽略的風(fēng)險(xiǎn)之一。以上這些情況的出現(xiàn)也正是實(shí)務(wù)界和理論界都如此關(guān)注外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的原因之一。布雷頓森林體系崩潰后，固定匯率制度、管理浮動(dòng)匯率制以及完全浮動(dòng)匯率制度成為了不同國家的選擇。浮動(dòng)匯率制度以外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系為基礎(chǔ)，有利于貨幣當(dāng)局確保貨幣政策的獨(dú)立性。我國在 1994 年至 2005 年這一長達(dá)十年的時(shí)間里都選擇了盯住美元的單一匯率制度，自 2005 年后人民幣匯率開啟了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制，至此拉開了我國匯率市場(chǎng)化改革的序幕。隨后，我國于 2010 年提出了“二次匯改”、2015 年進(jìn)行了“8·11 匯改”。“8·11 匯改”是我國深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革的關(guān)鍵舉措，亦是一把雙刃劍，它在促進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化的同時(shí)也加大了外匯風(fēng)險(xiǎn)。外貿(mào)企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)全球化的重要參與者，其面臨著外匯風(fēng)險(xiǎn)的日益積聚。

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1.2 文獻(xiàn)綜述

自 20 世紀(jì) 70 年代以來，浮動(dòng)匯率制度成為更多發(fā)達(dá)國家的選擇，匯率變化也因此成為影響企業(yè)經(jīng)營和財(cái)務(wù)的重要因素。Shapiro (1975)[1]認(rèn)為，不同國家的通貨膨脹率和匯率變動(dòng)影響了跨國公司的盈利能力和面臨的風(fēng)險(xiǎn)，得到了管理層和會(huì)計(jì)專家的重視，于是他利用兩國模型首先研究跨國公司的盈利問題。為了研究匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響， Hodder (1982)[2]等學(xué)者站在企業(yè)管理層的立場(chǎng)，結(jié)合企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)信息，分析匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響，以此度量企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，由此度量外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的主要方法之一，現(xiàn)金流量法誕生。Oxelheim 和 Wihlborg（1995）[3]運(yùn)用現(xiàn)金流量法，寫出了具有代表性的文獻(xiàn)。他以瑞典的沃爾沃汽車制造公司的季度現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究當(dāng)?shù)聡R克的匯率變動(dòng)時(shí)，該公司客車部的季度現(xiàn)金流量如何變化。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，德國馬克升值與該公司現(xiàn)金流量呈正向相關(guān)關(guān)系。作者推測(cè)出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是：德國馬克的升值不利于在德國瓜分汽車市場(chǎng)的其它公司，還于文獻(xiàn)中考慮了該公司的決策層對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判斷以及公司的發(fā)展愿景和架構(gòu)。作者通過建立多元回歸模型度量該公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口，對(duì)回歸出的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)進(jìn)行抽樣分析。Martin 和 Mauer（2003）[4]利用現(xiàn)金流量法研究美國私人銀行的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，并從短期和長期兩個(gè)角度分析 105 個(gè)樣本 10 年的數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)：相比于短期，私人銀行面臨的長期外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露更具備顯著性特征，即使是主要業(yè)務(wù)大多發(fā)生在國內(nèi)的銀行也受到了匯率波動(dòng)的影響。研究者們還意外地發(fā)現(xiàn)，一些美國銀行在歐洲發(fā)生的業(yè)務(wù)受歐元匯率波動(dòng)的影響，其匯率風(fēng)險(xiǎn)要小于對(duì)非歐元貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露。

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第 2 章 外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的相關(guān)問題

 

本章內(nèi)容分為三個(gè)部分：第一，明確了外匯風(fēng)險(xiǎn)與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的不同之處，在總結(jié)了前人對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的定義之上，提出了本篇論文對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的定義：在明確的一段時(shí)間內(nèi)（如一月、一年等），外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露是企業(yè)價(jià)值對(duì)匯率變動(dòng)的敏感程度；第二，根據(jù)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的不同來源與傳播路徑，將外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露概括為會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露、交易風(fēng)險(xiǎn)暴露、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露三個(gè)類別，尤其詳細(xì)說明了匯率變動(dòng)通過三個(gè)途徑影響經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露；第三，由于本篇論文實(shí)證部分選取股票收益率作為企業(yè)價(jià)值的代表變量，所以通過簡(jiǎn)單的敏感性分析說明匯率變動(dòng)對(duì)外貿(mào)企業(yè)的預(yù)計(jì)銷售數(shù)量、預(yù)計(jì)凈利潤、現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的變動(dòng)，由此說明了匯率變動(dòng)、股票價(jià)格、外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)三者之間的關(guān)系。

 

2.1 外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的定義

在本章的最開始需要明確強(qiáng)調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露是不同的。外匯風(fēng)險(xiǎn)（Foreign Exchange Risk）是指在匯率波動(dòng)時(shí)，企業(yè)的成本、利潤、現(xiàn)金流或是資本市場(chǎng)價(jià)值有可能隨之發(fā)生不確定的波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在給定的未來的某一時(shí)刻，本幣或外幣的實(shí)際購買力可能不同于當(dāng)初預(yù)期的價(jià)值，這種可能性就是企業(yè)承擔(dān)的關(guān)于外匯的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，外匯風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的參與者由于匯率波動(dòng)，在運(yùn)用外匯的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中有可能遭受到的損失。實(shí)際上，外匯匯率的波動(dòng)對(duì)于企業(yè)而言，既可能給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)損失，也可能給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)收益。而對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露（Foreign Exchange Exposure）的定義，國內(nèi)外學(xué)者尚未對(duì)此達(dá)成統(tǒng)一的意見。之所以要對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行研究，是因?yàn)槠髽I(yè)管理層和監(jiān)管層對(duì)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)有管理需求。根據(jù) Hodder（1982）[2]、Adler 和 Dumas（1984）[8]、Hekman（1986）[27]對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的研究，可以將外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露歸納出兩個(gè)層面的定義：一是站在公司財(cái)務(wù)的角度，將外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露看作是資產(chǎn)報(bào)酬率或是公司股東權(quán)益與匯率變動(dòng)的相關(guān)系數(shù)；二是站在股東和投資者的角度，將外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露看作是匯率非預(yù)期的變動(dòng)與未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值代表的企業(yè)價(jià)值的相關(guān)程度。Leuhrman（1990）[28]把公司投資決策的價(jià)值與未預(yù)期的匯率變動(dòng)的相關(guān)程度看作是公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。Jorion（1990）[9]把匯率變動(dòng)看作是外生變量，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值從如下兩個(gè)方面接受外匯風(fēng)險(xiǎn)的影響：一方面匯率變動(dòng)影響了企業(yè)固定收益的凈外幣資產(chǎn)價(jià)值；另一方面匯率變動(dòng)影響了企業(yè)真實(shí)擁有的資產(chǎn)價(jià)值?？鐕局饕艿角罢叩挠绊?，但是即使是生產(chǎn)和銷售均在國內(nèi)的公司也會(huì)受到后者的影響。

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2.2 外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的分類

Shapiro（1992）[29]將外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露分為兩類：一是會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露，即財(cái)務(wù)報(bào)表的賬面價(jià)值受到匯率變動(dòng)的影響；二是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露，即公司價(jià)值受到匯率變動(dòng)的影響。以 Williamson（2001）[33]為代表的很多國外學(xué)者，根據(jù)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的不同來源與傳播路徑，將外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露歸納為三類：交易風(fēng)險(xiǎn)暴露、會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露。這種分類方式對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的分析更詳細(xì)，很多中國學(xué)者也比較支持此分類方式，比如朱孟楠的《國際金融學(xué)》[34]教材也介紹了這樣的分類方式。本篇論文認(rèn)為這樣的分類方式便于對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的理解和研究，因此也采用這樣的分類方式來研究外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露（Accounting Exposure），亦被稱為折算風(fēng)險(xiǎn)暴露、轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)暴露，是用于反映資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)或負(fù)債項(xiàng)目本幣價(jià)值對(duì)未預(yù)期到的匯率變動(dòng)所引起風(fēng)險(xiǎn)的敏感性指標(biāo)。這是因?yàn)?，在每一?huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí)，每個(gè)跨國公司的母公司都需依照法律規(guī)定以本幣作為價(jià)值尺度衡量國外子公司的的資產(chǎn)、負(fù)債、收入和費(fèi)用等。按照母公司所屬國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于外幣轉(zhuǎn)換的要求，子公司的資產(chǎn)負(fù)債表被折算成以跨國公司母公司所在國的貨幣作為計(jì)量貨幣的資產(chǎn)負(fù)債表。因?yàn)樾杈幹瓶鐕驹谌蚍秶鷥?nèi)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表，而將各子公司、分支機(jī)構(gòu)的獨(dú)立財(cái)務(wù)報(bào)表合并成以統(tǒng)一記賬貨幣記賬的財(cái)務(wù)報(bào)表的過程中所產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)，要依靠會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露這一指標(biāo)予以衡量。

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第 3 章 京津冀制造業(yè)上市公司外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的實(shí)證分析 ............ 21

3.1 實(shí)證模型設(shè)定 ........... 21

3.2 模型變量與樣本數(shù)據(jù) ..... 23

3.2.1 模型變量 ........... 23

3.2.2 樣本數(shù)據(jù) ........... 24

3.3 實(shí)證分析 .... 25

3.4 實(shí)證結(jié)論 .... 29

第 4 章 結(jié)論與政策建議 ....... 31

4.1 結(jié)論 ........ 31

4.1.1 研究結(jié)論 ........... 31

4.1.2 研究展望 ........... 31

4.2 政策建議 .... 32

4.2.1 制造業(yè)企業(yè)應(yīng)重視外匯風(fēng)險(xiǎn)，提高防范外匯風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí) .... 32

4.2.2 不斷發(fā)展和完善我國的外匯衍生品市場(chǎng) ....... 33

4.2.3 穩(wěn)定匯率政策、推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程 ....... 34

 

第 3 章 京津冀制造業(yè)上市公司外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的實(shí)證分析

 

在第 2 章分析了會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露、交易風(fēng)險(xiǎn)暴露和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露之后，可以發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露是指跨國公司因合并財(cái)務(wù)報(bào)表受匯率變動(dòng)影響的程度，而所有導(dǎo)致交易風(fēng)險(xiǎn)暴露產(chǎn)生的交易活動(dòng)也都會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露的產(chǎn)生。由此可見，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露是影響最廣、持續(xù)時(shí)間最長、間接產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，研究其暴露的情況對(duì)企業(yè)而言是很有價(jià)值的。所以本章節(jié)實(shí)證分析的是外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露中的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露。Jorion（1990）[9]把匯率變動(dòng)看作是外生變量，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值從如下兩個(gè)方面接受外匯風(fēng)險(xiǎn)的影響：一方面匯率變動(dòng)影響了企業(yè)固定收益的凈外幣資產(chǎn)價(jià)值；另一方面匯率變動(dòng)影響了企業(yè)真實(shí)擁有的資產(chǎn)價(jià)值?？鐕局饕艿角罢叩挠绊?，但是即使是生產(chǎn)和銷售均在國內(nèi)的公司也會(huì)受到后者的影響。因此，在對(duì)京津冀制造業(yè)上市公司外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露情況進(jìn)行實(shí)證時(shí)，并沒有必要區(qū)分其樣本企業(yè)是否具有外貿(mào)業(yè)務(wù)。

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結(jié)論

 

目前，中國經(jīng)濟(jì)大國的地位已經(jīng)在國際上得到高度的認(rèn)可，但仍不能否認(rèn)的是，我國距離成為真正的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國還存在一定的距離。而我國成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的一個(gè)重要部分就是人民幣完成國際化。人民幣國際化意味著人民幣得到了國際市場(chǎng)參與的廣泛認(rèn)可和接受，并能夠發(fā)揮計(jì)價(jià)單位、交換媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏的功能。也就是說，人民幣國際化意味著人民幣成為了國際結(jié)算貨幣、投資貨幣以及儲(chǔ)備貨幣。隨著人民幣國際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)和深入，人民幣匯率市場(chǎng)化程度也會(huì)隨之增加，人民幣結(jié)算市場(chǎng)份額進(jìn)一步擴(kuò)大，降低了企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)遭受到的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露程度進(jìn)一步下降。所以我國一直積極地致力于將人民幣打造為國際結(jié)算主要貨幣。人民幣結(jié)算不僅有利于提高外貿(mào)企業(yè)的國際競(jìng)爭(zhēng)力，有利于提高外貿(mào)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力，在降低外貿(mào)企業(yè)的交易成本方面也卓有功效。人民幣國際化可降低或取消各國貨幣兌換的交易成本，貿(mào)易量與資本流動(dòng)就會(huì)增加。如果國內(nèi)的進(jìn)出口公司可以在對(duì)外貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)往來中，直接把人民幣作為貿(mào)易結(jié)算的貨幣，那么將企業(yè)資金將流經(jīng)更少的交易環(huán)節(jié)，因?yàn)榇蟠蠼档突蛱^交易雙方對(duì)貿(mào)易結(jié)算方式、幣種等問題的談判與協(xié)調(diào)將減少企業(yè)資金在交易環(huán)節(jié)的停滯時(shí)間、實(shí)現(xiàn)時(shí)間成本、外幣兌換成本等交易成本的降低，從而加速企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)率和使用效率，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。綜上可知，人民幣國際化的實(shí)現(xiàn)程度與企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理水平二者之間緊密相聯(lián)。人民幣國際化的逐步完成可以顯著的提高企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理水平，而外匯管理水平的改善更是人民幣國際化進(jìn)程中的潤滑劑，可以加速人民幣國際化的進(jìn)程。

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參考文獻(xiàn)（略）