1 緒論

 

1.1 研究背景和意義

1.1.1 研究背景

整體上市是為解決分拆上市帶來的諸如同業(yè)競爭等問題而產(chǎn)生的一種“中國特有”的金融創(chuàng)新模式。在我國資本市場建立的初期，為達(dá)到國家監(jiān)管部門要求的公司規(guī)模和盈利水平，一些公司選擇從其經(jīng)營性資產(chǎn)中剝離出一部分質(zhì)量較優(yōu)、盈利性較高或發(fā)展前景較好的資產(chǎn)單獨組成一家子公司以實現(xiàn)上市。但隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，尤其是股權(quán)分置改革的完成，分拆上市后由于原集團公司繼續(xù)經(jīng)營剩余資產(chǎn)的這種模式所帶來的弊端逐漸顯示出來：一方面，由于集團公司與上市公司因經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍的重合而產(chǎn)生出同業(yè)競爭的問題，不利于集團內(nèi)部資源的優(yōu)化配置；另一方面，由于集團公司與上市子公司之間存在的這種緊密關(guān)系也產(chǎn)生了諸如關(guān)聯(lián)交易、大股東占款等問題，不僅造成上市公司經(jīng)營自主權(quán)和決策獨立性的喪失，也損害了上市公司的股東特別是中小股東的利益。因此，為解決分拆上市產(chǎn)生的諸如上述的問題，也為推動我國資本市場的良性發(fā)展，“整體上市”應(yīng)運而生，集團公司通過整體上市不僅實現(xiàn)了業(yè)務(wù)整合，有效規(guī)避了同業(yè)競爭，而且整體上市產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)能增強集團公司的綜合競爭力，對保證集團公司的高效運轉(zhuǎn)乃至激發(fā)公司創(chuàng)新活力都有重要意義。因此，政府曾多次提出：“加大國有大型企業(yè)公司制股份制的改革力度，具備條件的要積極引進戰(zhàn)略投資者，推進主營業(yè)務(wù)整體上市”，順應(yīng)此趨勢，許多有實力的國有企業(yè)如百聯(lián)股份、武鋼股份、上海汽車等在經(jīng)歷分拆上市后均借此契機紛紛加入了整體上市的浪潮中，并取得一些可喜的成績。但關(guān)于整體上市的研究現(xiàn)狀目前主要集中于某具體模式或具體案例對公司短期市場績效的影響分析上，缺乏從整體上市對公司價值特別是長期公司價值的影響這一角度展開研究。

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1.2 研究內(nèi)容和框架

文章共分為六部分，具體內(nèi)容如下：第一章是緒論。本章主要闡述文章的研究背景和意義，概括文章研究的主要內(nèi)容，并結(jié)合撰寫思路構(gòu)建文章的研究框架。第二章是文獻綜述與基礎(chǔ)理論。一方面，從整體上市的內(nèi)涵、模式及整體上市對公司價值影響等角度總結(jié)相關(guān)文獻，并闡述國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于公司整體上市價值評價方法的研究，說明評價整體上市對公司價值影響效果中運用 EVA 動量這種方式的適用性和優(yōu)越性；另一方面，通過對 EVA 動量的核心思想的介紹和價值驅(qū)動因素的分解分析說明運用該指標(biāo)研究整體上市如何影響公司價值諸因素，以實現(xiàn)公司價值提升的路徑研究，明確選用這一指標(biāo)對于研究廣藥集團整體上市對公司價值的影響的全面性，為下文研究廣藥集團整體上市后對公司價值的影響分析提供必要的理論依據(jù)。第三章案例介紹。首先說明廣藥集團整體上市前利益各方基本情況和整體上市的背景及動因，闡述廣藥集團整體上市模式的選擇和方案實施的過程；計算廣藥集團整體上市后的 EVA 動量的指標(biāo)，為下文的影響分析提供基本的數(shù)據(jù)支持。第四章是分析廣藥集團整體上市對公司價值影響的作用路徑。首先根據(jù) EVA動量公式的分解找出影響公司價值的因素——內(nèi)部營運效率和市場盈利效率；并結(jié)合廣藥集團整體上市這一具體案例，具體從內(nèi)部營運效率和市場盈利效率這兩大層面分析整體上市是怎樣影響公司價值的。第五章是評價整體上市對廣藥集團公司價值影響的效果。該部分主要從橫向和縱向兩層面分別對整體上市后的內(nèi)部營運效率、市場盈利效率和 EVA 動量的變動情況予以分析，借此判斷廣藥集團整體上市對公司價值創(chuàng)造效率究竟產(chǎn)生了怎樣的影響；同時警示廣藥集團整體上市后 EVA 與 EVA 動量指標(biāo)趨勢背離的警示性以及整體上市后公司價值可持續(xù)增長的評價。第六章是結(jié)論與建議?？偨Y(jié)運用 EVA 動量評價整體上市對公司價值影響研究的利與弊；總結(jié)廣藥集團整體上市對公司長期價值的影響效果，并基于此提出一些有利于整體上市后的廣藥集團可持續(xù)發(fā)展的針對性建議。

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2 文獻綜述及基礎(chǔ)理論

 

2.1 文獻綜述

“整體上市”是我國資本市場上存在的一個獨有模式，在國外文獻中均不存在這一概念，但國內(nèi)學(xué)者已從狹義和廣義兩角度對整體上市做出定義。狹義的整體上市是相對于最早存在于我國資本上市上的“分拆上市”來定義的，如于左（2007）認(rèn)為整體上市是集團公司旗下的上市公司以資產(chǎn)重組的方式收購集團未上市的公司或資產(chǎn)，并以此將集團公司未上市業(yè)務(wù)注入到上市子公司中一種“化零為整”的模式。廣義的整體上市則包括了首次公開發(fā)行股票時就直接實現(xiàn)整體上市的模式。黃清（2004）將整體上市定義為集團公司在全部資產(chǎn)業(yè)務(wù)重組為股份公司后進行上市，且原公司法人注銷的一種模式。有學(xué)者從更廣義的角度定義整體上市，如凌文（2012）總結(jié)整體上市就是集團主營業(yè)務(wù)或核心資產(chǎn)的全部上市。但無論是狹義還是廣義的整體上市，均是通過集團主營業(yè)務(wù)或全部資產(chǎn)的上市，以達(dá)到完善上市公司資產(chǎn)及集團公司生產(chǎn)鏈條完整性的目的（蔣衛(wèi)平，2016）。

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2.2 基于 EVA 動量的價值創(chuàng)造效率理論

相較于 EVA 指標(biāo)評價公司價值的不足，EVA 動量進行公司價值評價時具有如下改進：一是 EVA 動量直接反映了公司本期經(jīng)營所獲得的 EVA 增量，EVA 增量說明的是公司創(chuàng)造價值的變動情況，其值為正則表明公司創(chuàng)造的價值得以提高。二是 EVA 動量可將公司的價值創(chuàng)造效率與股東預(yù)期目標(biāo)值相結(jié)合。EVA 動量這一指標(biāo)為正，說明企業(yè)為投資者創(chuàng)造了比上期更多的單位營業(yè)收入的經(jīng)濟利潤，這避免了 EVA 指標(biāo)只能確定公司是否創(chuàng)造價值而無法量化公司創(chuàng)造了多少價值的弊端。三是 EVA 動量關(guān)注的是公司價值提升效率的變動趨勢。通過衡量單位營業(yè)收入為價值創(chuàng)造所作出的貢獻程度的 EVA 動量來代表公司價值創(chuàng)造效率，剔除了公司規(guī)模對價值評價的影響，使不同行業(yè)、不同規(guī)模的公司具有可比性。EVA 動量以“EVA/營業(yè)收入”與營業(yè)收入增長率相乘的結(jié)果來衡量公司的市場盈利效率。這是因為營業(yè)收入是對市場變化最為明顯的指標(biāo)之一，故以此評價公司的市場盈利效率，既有利于更為準(zhǔn)確的衡量公司未來發(fā)展，又兼顧了每單位營業(yè)收入的價值創(chuàng)造質(zhì)量。

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3 案例介紹 ....... 16

3.1 廣藥集團及利益各方基本情況介紹 ............ 16

3.2 廣藥集團整體上市的背景和動因 ................ 17

3.3 廣藥集團整體上市的模式 ............... 18

3.3.1 廣藥集團整體上市模式介紹..... 18

3.3.2 廣藥集團整體上市模式選擇的原因...... 21

3.4 廣藥集團整體上市后 EVA 動量的指標(biāo)計算 ........... 21

4 EVA 動量下廣藥集團整體上市對公司價值影響的路徑分析............. 24

4.1 廣藥集團整體上市后市場盈利效率對公司價值的影響 ...... 24

4.2 廣藥集團整體上市后內(nèi)部營運效率對公司價值的影響 ..... 31

5 路徑分析下廣藥集團整體上市對公司價值影響的效果評價............ 38

5.1 整體上市后市場盈利效率對公司價值提升的效果評價 ...... 38

5.2 整體上市后內(nèi)部營運效率對公司價值提升的效果評價 ...... 41

5.3 整體上市后價值創(chuàng)造效率對公司價值提升的效果評價 ...... 43

5.4 整體上市后價值創(chuàng)造效率對公司價值提升的趨勢評價 ...... 48

 

5 路徑分析下廣藥集團整體上市對公司價值影響的效果評價

 

通過上述基于 EVA 動量價值驅(qū)動因素的分解，從市場盈利效率和內(nèi)部營運效率兩大層面分析整體上市對廣藥集團公司價值影響的作用路徑，探討了整體上市是怎么影響公司價值的。那么下文將集中研究廣藥集團整體上市后公司價值具體的變動情況，探討基于路徑分析下整體上市對廣藥集團價值影響的效果評價。另外，關(guān)于整體上市對公司價值創(chuàng)造影響的效果評價，不僅需要分析整體上市對公司價值創(chuàng)造效率指標(biāo)的變動情況，還需要評價整體上市是否帶來了令人滿意的公司價值的持續(xù)增長，包括公司價值創(chuàng)造的可持續(xù)發(fā)展能力。

 

5.1 整體上市后市場盈利效率對公司價值提升的效果評價

前文從主要業(yè)務(wù)比重、市場盈利能力和市場份額表現(xiàn)這三個方面，對整體上市如何影響廣藥集團市場盈利效率，從而影響公司價值的作用路徑進行了詳細(xì)的分析。下面首先評價 2012—2016 年廣藥集團整體上市后價值創(chuàng)造的市場盈利效率對公司價值提升的效果。如表 5.1 所示：廣藥集團的市場盈利能力在整體上市后的表現(xiàn)一直處于穩(wěn)定增長的態(tài)勢，對其市場盈利效率的影響多為正作用；而廣藥集團國內(nèi)營業(yè)收入的增長率，自整體上市完成的 2013 年出現(xiàn)大幅度增長后保持著中低速的增長，國內(nèi)市場份額雖然隨著整體上市帶來的規(guī)模效應(yīng)而得以擴展，但公司營業(yè)收入的主要來源地——華南地區(qū)營業(yè)收入增速的下降嚴(yán)重制約著國內(nèi)營業(yè)收入的增長，造成整體上市后的廣藥集團市場盈利效率的低值，進而影響了公司價值的提升效果。因此，造成整體上市未持久提高廣藥集團市場盈利效率的主要原因是公司營業(yè)收入的負(fù)增長，特別是市場份額的擴大收入增速放緩以及國外市場份額縮減等原因?qū)е碌摹?br />

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結(jié)論

 

為提升整體上市后公司的長期價值，廣藥集團需要構(gòu)建以 EVA 動量為中心的戰(zhàn)略導(dǎo)向，通過優(yōu)化價值鏈管理為公司價值的長期提升提供保障。因此，從資源配置效率和業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造效率的角度加以考量廣藥集團整體上市后資產(chǎn)整合的好與壞，例如管理層可將價值創(chuàng)造效率低下的業(yè)務(wù)選擇性的調(diào)整、甚至裁撤，以使資源能配置到可以創(chuàng)造出更多價值的業(yè)務(wù)中；同時，判斷價值創(chuàng)造效率較高的業(yè)務(wù)預(yù)期的發(fā)展空間與資源再投入的科學(xué)性，避免規(guī)模的盲目擴張和資金閑置等使資產(chǎn)配置效率下降進而降低公司價值提升效率的問題出現(xiàn)。因此，公司的管理人員更應(yīng)持續(xù)關(guān)注整體上市后的公司資產(chǎn)整合情況，并不斷進行調(diào)整，確保整合后的資產(chǎn)達(dá)到最佳配置，達(dá)到提升公司價值的最終目的。通過整體上市將廣藥集團旗下的兩家上市公司加以整合，實現(xiàn)了集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈的整合，并在建立新的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上，進一步加強產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局向高附加值的產(chǎn)業(yè)鏈兩端延伸，打造一套完整的研發(fā)、制造和銷售的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮醫(yī)藥商工業(yè)聯(lián)動效應(yīng)。同時，及時把握整體上市后市場得以迅速提高的機會，理順產(chǎn)業(yè)鏈的上下游關(guān)系讓公司開辟新的更廣闊的盈利空間；同時利用產(chǎn)業(yè)鏈延伸帶來的協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)化醫(yī)藥的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，淘汰藥效相似的產(chǎn)品，嘗試與醫(yī)院建立藥房托管模式，降低流通成本，獲得穩(wěn)定的終端，打通醫(yī)院服務(wù)的其他鏈條。

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參考文獻（略）