第一章 緒論

 

1.1 研究背景

20 世紀(jì) 30 年代，企業(yè)所有者的股權(quán)逐漸變得分散，同時企業(yè)管理技術(shù)越發(fā)具備專業(yè)性、復(fù)雜性、多變性，大量股份企業(yè)出現(xiàn)了所有者與經(jīng)營者分離的現(xiàn)象，到了 20 世紀(jì) 60 年代，這樣的現(xiàn)象變得更加突出，也因此導(dǎo)致了股東和管理層之間信息不對稱的存在，股東不能夠?qū)芾碚哌M(jìn)行有效的監(jiān)督。Jensen 和 Meckling 對此進(jìn)行了深入研究，并于 1976 年正式提出委托代理理論，并指出委托代理問題存在的主要原因在于委托人和代理人雙方信息的不對稱，即由于雙方所處角色以及對所代理事項觀點(diǎn)及掌握程度的不同，委托人和代理人之間的信息在時間與內(nèi)容上存在不對稱。Jensen 和 Meckling 將這種由委托人和代理人之間信息不對稱帶來效率及價值的損失定義為代理成本，并就此提出了利益趨同假說：認(rèn)為提高管理層激勵水平，對企業(yè)管理者進(jìn)行基于股權(quán)的激勵能夠有效減少股東和管理者之間的信息不對稱，減少委托代理成本，提高企業(yè)經(jīng)營效率[1]。然而，理論與實(shí)證表明，股權(quán)激勵使得管理者的財富暴露在風(fēng)險下，尤其是管理者不得不承擔(dān)但股東可以分散的特異性風(fēng)險，管理者由此表現(xiàn)出強(qiáng)的風(fēng)險規(guī)避行為，因此必須尋找其它的激勵方式。自 20 世紀(jì) 80 年代以來，世界各地的許多企業(yè)都開始采用股票期權(quán)作為管理層報酬的重要組成部分以實(shí)現(xiàn)股東與經(jīng)營者之間共享利益、共擔(dān)風(fēng)險的目的，到了 20 世紀(jì) 90 年代，股票期權(quán)激勵已成為美國上市企業(yè)高管的主要報酬。股票期權(quán)激勵作為一種長期的凸性的激勵方式，多年來得到了廣泛的應(yīng)用，促進(jìn)了大批美國高新技術(shù)企業(yè)的快速發(fā)展。股票期權(quán)激勵主要有兩種表現(xiàn)形式，一是風(fēng)險投資合約中，創(chuàng)業(yè)者依照其服務(wù)于企業(yè)的時間和依據(jù)企業(yè)的業(yè)績獲得股權(quán)，二是還是上市公司直接授予管理層和有價值的研發(fā)人員與管理人員。Murphy（2003）[2]說明股票期權(quán)最大的特征——經(jīng)理人財富與企業(yè)表現(xiàn)的凸性關(guān)系，對激勵承擔(dān)風(fēng)險有正向的作用。股票期權(quán)激勵的特點(diǎn)在于不僅將經(jīng)理人的收入與股票的價格聯(lián)系在一起，也將經(jīng)理人的收入與股票的波動率聯(lián)系在一起，從而創(chuàng)造了一種集合促進(jìn)表現(xiàn)和承擔(dān)風(fēng)險兩個方面為一體的激勵方式，即一種長期的凸性的激勵方式，有助于促進(jìn)股東與經(jīng)理人之間的利益共享和風(fēng)險分擔(dān)。在經(jīng)典委托代理理論背景下，激勵強(qiáng)度表現(xiàn)為代理人的收入在高低業(yè)績下的收入之差，這個差距越大，則激勵強(qiáng)度越大，因此，激勵理論又稱之為“胡蘿卜加大棒”的哲學(xué)。

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1.2 研究意義

本文就股票期權(quán)激勵對管理層風(fēng)險承擔(dān)及行為的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗，并對股票期權(quán)激勵對波動率-收益率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了研究，有以下三個方面的價值：首先，本文研究的意義在于探索影響中國市場上股票期權(quán)激勵對管理層風(fēng)險承擔(dān)的影響，探索股票期權(quán)激勵如何影響管理層選擇企業(yè)風(fēng)險以及選擇何種風(fēng)險，股票期權(quán)激勵是否有效激勵風(fēng)險厭惡的管理層選擇有一定風(fēng)險但凈現(xiàn)值為正的項目以提升企業(yè)價值，以期從風(fēng)險承擔(dān)的角度為高管股票期權(quán)激勵效果提供一種新的檢驗，并在此研究過程中，對股票期權(quán)合約設(shè)計進(jìn)行了探討與解釋。目前國內(nèi)仍鮮有這方面的研究，這將對探索中國市場上股票期權(quán)激勵管理層承擔(dān)風(fēng)險的實(shí)際效果具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。其次，本文還將探索在中國市場上股票期權(quán)激勵與包括企業(yè) R & D 創(chuàng)新研發(fā)投入及企業(yè)一般性投資強(qiáng)度在內(nèi)的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為之間的關(guān)系，探索股票期權(quán)激勵如何影響企業(yè) R & D 創(chuàng)新研發(fā)投入及企業(yè)投資強(qiáng)度從而影響企業(yè)的各類風(fēng)險水平，區(qū)分股票期權(quán)的不同激勵特征并結(jié)合企業(yè)管理層風(fēng)險承擔(dān)的角度檢驗中國市場上股票期權(quán)激勵是否促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入及企業(yè)一般性投資強(qiáng)度，如何促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新及優(yōu)化經(jīng)營投資策略，這也將為需要提供 R & D 創(chuàng)新研發(fā)激勵的企業(yè)及優(yōu)化經(jīng)營投資的企業(yè)實(shí)行股票期權(quán)激勵計劃提供一定的依據(jù)。

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第二章 理論分析與文獻(xiàn)綜述

 

2.1 相關(guān)概念及界定

本文研究的主題為管理層股票期權(quán)激勵對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)及行為的影響研究，本節(jié)先對管理層及股票期權(quán)的基本含義進(jìn)行簡要介紹與概述。在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，管理層即企業(yè)或組織機(jī)構(gòu)內(nèi)部處于管理地位、負(fù)有管理責(zé)任的團(tuán)體或人員。根據(jù)《公司法》，管理層指經(jīng)理、副經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人以及企業(yè)章程規(guī)定的其他人員。高級管理人員在企業(yè)中負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營管理，擔(dān)任著重要職責(zé)，管理層的行為會對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略方向和發(fā)展目標(biāo)起到關(guān)鍵性作用，同時，管理層有充分支配企業(yè)人力資源和物質(zhì)資源的權(quán)利，掌握著企業(yè)的重要信息。本文討論的管理層是指對企業(yè)的重要經(jīng)營投資策略有直接控制權(quán)及決策權(quán)或其決策對企業(yè)績效及未來發(fā)展起關(guān)鍵影響作用的人員，包含執(zhí)行董事長、總經(jīng)理、總裁、CEO、副總經(jīng)理、副總裁、董事會秘書及年報中公布的其他管理人員。股票期權(quán)激勵即以股票期權(quán)作為手段對企業(yè)管理層或員工進(jìn)行激勵，指上市企業(yè)授予激勵對象在一定的時期在滿足一定條件下以事前約定的價格購買企業(yè)股份的權(quán)利，是一種看漲期權(quán)。股票期權(quán)激勵有以下四大特點(diǎn)：首先，股票期權(quán)是一種權(quán)利，而非義務(wù)，在達(dá)到行權(quán)條件后，持有期權(quán)者可自行選擇行權(quán)或放棄行權(quán)。其次，股票期權(quán)激勵具有長期性，一般而言股票期權(quán)的行權(quán)年限為 5-10 年，這種激勵的長期性能夠促使管理層制定合理長期的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，提升企業(yè)績效與股價，促使管理層從長遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)收益及企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展角度做決策。其三，實(shí)施股票期權(quán)成本低，在授予期權(quán)時不需要現(xiàn)金流出，在行權(quán)時，行權(quán)獲得的現(xiàn)金由股票市場支付。最后，股票期權(quán)的收益具有不確定性，被授予期權(quán)的管理層需要對企業(yè)進(jìn)行妥善的經(jīng)營管理以提高企業(yè)績效，以促使期權(quán)滿足行權(quán)條件。鑒于股票期權(quán)激勵的上述特征，股票期權(quán)激勵具有降低企業(yè)資金流出、保留人才的作用，同時起到激勵與約束并存的作用，一方面促使管理層努力經(jīng)營管理企業(yè)，有效提升企業(yè)業(yè)績與股價，從期權(quán)中獲取收益，另一方面將管理層利益與企業(yè)利益捆綁，使其利益與股東利益一致，這樣的“內(nèi)部約束”能有效的促使管理層以主人公的態(tài)度來經(jīng)營管理企業(yè)，從而使得企業(yè)健康持續(xù)的發(fā)展。

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2.2 股票期權(quán)激勵相關(guān)理論文獻(xiàn)綜述

根據(jù) Black-Scholes 期權(quán)定價模型，股票期權(quán)的價值是隨股票價格遞增的凸函數(shù)，這意味著股票價格的變動導(dǎo)致股票期權(quán)價值更大的變動幅度，即股票期權(quán)的價值與股價的波動率呈正相關(guān)。股票期權(quán)激勵具有收益和損失的非對稱性，管理層不用承擔(dān)投資下行的損失，而管理層財富與企業(yè)價值的捆綁使得管理層可以享受企業(yè)價值提升所帶來的收益，因而理論上來說，股票期權(quán)可以用以激勵風(fēng)險厭惡的代理人承擔(dān)企業(yè)更大的對企業(yè)未來發(fā)展有益的經(jīng)營風(fēng)險。本文的研究目的在于探討股東在設(shè)計股票期權(quán)時，是否誘導(dǎo)了代理人（管理層）承擔(dān)更大的經(jīng)營風(fēng)險，是否降低了代理人（管理層）的風(fēng)險規(guī)避行為，即表征企業(yè)增長期權(quán)的股票特異性風(fēng)險指標(biāo)是否在實(shí)施期權(quán)后有所提升，激勵代理人（管理層）承擔(dān)的風(fēng)險對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的發(fā)展是否有正向促進(jìn)作用。與此同時，本文探討了在實(shí)施股票期權(quán)后，企業(yè)在R & D 研發(fā)投資和生產(chǎn)柔性期權(quán)等方面是否有所提升，從該角度研究股票期權(quán)激勵對弱化風(fēng)險規(guī)避的投資行為的效用。因此，本文首先綜述了經(jīng)典的委托代理理論及合約設(shè)計理論，這些基于單一任務(wù)經(jīng)典的道德風(fēng)險模型給出了激勵合約的基本結(jié)構(gòu)性特征，以及針對代理人的風(fēng)險規(guī)避，委托人如何在合約設(shè)計中提供激勵和保險的權(quán)衡。更進(jìn)一步，進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新或其他相關(guān)投資活動等可能帶來無法被經(jīng)理通過分散化和對沖等方式進(jìn)行規(guī)避的特異性風(fēng)險，本文對如何防備代理人不愿意承擔(dān)此類風(fēng)險引起的相關(guān)代理問題的文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理。

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第三章 股票期權(quán)激勵對管理層風(fēng)險承擔(dān)的影響......20

3.1 引言...... 20

3.2 研究設(shè)計..... 20

3.3 實(shí)證結(jié)果分析........... 27

3.4 本章小結(jié)..... 34

第四章 股票期權(quán)激勵下風(fēng)險變化對股票預(yù)期收益率的影響.......36

4.1 引言...... 36

4.2 研究設(shè)計..... 37

4.2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源選取 ......... 37

4.2.2 變量選取與模型設(shè)計.......... 38

4.2.2.1 變量選取 ...... 38

4.2.2.2 模型設(shè)計 ...... 39

4.3 實(shí)證結(jié)果分析........... 39

4.3.1 描述性統(tǒng)計分析........... 39

4.3.2 企業(yè)風(fēng)險變化與股票收益率的回歸分析...... 40

4.4 本章小結(jié)..... 43

第五章 股票期權(quán)激勵對企業(yè) R & D 研發(fā)投入及投資強(qiáng)度的影響 .....44

5.1 引言 ...... 44

5.2 研究設(shè)計 ..... 45

5.3 實(shí)證結(jié)果分析........... 48

5.4 本章小結(jié)..... 56

 

第五章 股票期權(quán)激勵對企業(yè) R & D 研發(fā)投入及投資強(qiáng)度的影響

 

5.1 引言

企業(yè)獲取發(fā)展的重點(diǎn)渠道在于持續(xù)的把握增長機(jī)會、創(chuàng)造增長期權(quán)，在企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展中包含許多增長期權(quán)的項目，例如 R & D 研發(fā)投入、兼并收購、企業(yè)投資等，這些項目的實(shí)施可能為企業(yè)創(chuàng)造價值，為企業(yè)今后的發(fā)展創(chuàng)造機(jī)會。Myers（1977）[89]最早將企業(yè)所擁有的未來增長機(jī)會看做企業(yè)的增長期權(quán)，企業(yè)的經(jīng)營策略和行為能夠產(chǎn)生增長期權(quán)，在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的大背景下，企業(yè)增長期權(quán)項目的實(shí)施與否、如何實(shí)施、很大程度上受到高管的影響，與企業(yè)高管的激勵體系緊密相關(guān)。企業(yè)經(jīng)營決策中的 R & D 研發(fā)投入及其他投資經(jīng)營決策，不僅與企業(yè)風(fēng)險與價值緊密相關(guān)，也會影響高管的自身利益，尤其是 R & D 研發(fā)投入具有高風(fēng)險性和戰(zhàn)略性的特征。對于高管而言，研發(fā)投入及企業(yè)投資改變了收益的風(fēng)險與時間分布，進(jìn)而影響其期望效用。管理層相對于股東而言分散風(fēng)險的能力更弱，由此會導(dǎo)致包括研發(fā)在內(nèi)的高風(fēng)險但凈現(xiàn)值為正的項目投資不足。以往的研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)的凸性激勵有助于實(shí)現(xiàn)所有者與高管利益的均衡與協(xié)調(diào)，促進(jìn)風(fēng)險投資的增加，股票期權(quán)激勵也被視為解決研發(fā)投入中代理問題的有效工具。Murphy（2003）[2]說明股票期權(quán)最大的特征——經(jīng)理人財富與企業(yè)表現(xiàn)的凸性關(guān)系，對激勵承擔(dān)風(fēng)險有正向的作用。股票期權(quán)激勵能同時提供基于表現(xiàn)的激勵（Delta,與股價相關(guān)）和基于承擔(dān)風(fēng)險的激勵（Vega,與股價的波動率相關(guān)），是一種長期的、凸性的激勵。但相關(guān)經(jīng)驗證據(jù)是混合的甚至是相互矛盾的，大部分研究認(rèn)為股票期權(quán)激勵能提供企業(yè) R & D 研發(fā)投入及其他相關(guān)投資決策的支持環(huán)境，但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)激勵導(dǎo)致管理層更加規(guī)避風(fēng)險，進(jìn)而對 R & D 研發(fā)投入及其他相關(guān)投資產(chǎn)生消極影響。諸如為獲得新技術(shù)、擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈、實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)兼并收購行為和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資等投資行為也能為企業(yè)創(chuàng)造未來增長機(jī)會，成為企業(yè)擁有的實(shí)物期權(quán)，改變企業(yè)的風(fēng)險特征的同時提升企業(yè)的價值。

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結(jié)論

 

Jensen & Meckling（1976）[1]提出委托代理理論，并將這種由信息不對稱所帶來的效率損失定義為代理成本，認(rèn)為對管理者提供基于股權(quán)的激勵能有效減少股東和管理層之間存在的信息不對稱，并提高激勵水平。Lambert（1986）[4]基于最優(yōu)合約理論研究讓風(fēng)險厭惡的管理層承擔(dān)風(fēng)險的激勵并建立靜態(tài)模型，指出激勵風(fēng)險承擔(dān)的最優(yōu)補(bǔ)償計劃是凸性的，這樣的激勵類似于股票期權(quán)。Manso（2011）[5]研究證明包容早期失敗和獎勵長期成功的激勵計劃可以激勵企業(yè)取得更好的創(chuàng)新成績與表現(xiàn)。Murphy（2003）[2]說明股票期權(quán)最大的特征——經(jīng)理人財富與企業(yè)表現(xiàn)的凸性關(guān)系，對激勵承擔(dān)風(fēng)險有正向的作用。上述研究提議及結(jié)論給本文的研究思路及研究設(shè)計帶來了啟示。本文選取2010年-2016年我國A股市場上實(shí)施股票期權(quán)的非金融企業(yè)為樣本，以委托代理理論、人力資本理論、最優(yōu)合約理論、創(chuàng)新激勵理論、股票期權(quán)激勵與企業(yè)風(fēng)險等相關(guān)理論為基礎(chǔ)，通過區(qū)分實(shí)施股票期權(quán)的企業(yè)與未實(shí)施股票期權(quán)的企業(yè)、實(shí)施股票期權(quán)的高科技企業(yè)與實(shí)施股票期權(quán)的非高科技企業(yè)進(jìn)行了對比統(tǒng)計分析差異性檢驗，通過區(qū)分股票期權(quán)的股價敏感性激勵 Delta 與股價波動率敏感性激勵 Vega 檢驗了股票期權(quán)激勵對企業(yè) R&D 研發(fā)投入、企業(yè)投資強(qiáng)度、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，通過對比實(shí)證檢驗了實(shí)施股票期權(quán)企業(yè)與未實(shí)施股票期權(quán)企業(yè)總風(fēng)險（波動率）變化、系統(tǒng)性風(fēng)險變化、特異性風(fēng)險變化對股票收益率的影響，得到的主要研究結(jié)論有如下：成長性更強(qiáng)、監(jiān)督難度更大、委托代理成本更高的企業(yè)傾向于采取更強(qiáng)的股票期權(quán)激勵。股票期權(quán)的股價波動率敏感性 Vega 對激勵管理層承擔(dān)總風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險、特異性風(fēng)險均有顯著正向作用，激勵管理層承擔(dān)特異性風(fēng)險的效用更強(qiáng)，Vega 激勵管理層提高企業(yè)總風(fēng)險更多是來自特異性風(fēng)險的提高。股票期權(quán)的股價敏感性 Delta 與總風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，與特異性風(fēng)險不存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明股票期權(quán)也會對管理層提供規(guī)避風(fēng)險的激勵效應(yīng)，但股票期權(quán)對激勵管理層承擔(dān)特異性風(fēng)險有明確正向作用。股票期權(quán)激勵管理層承擔(dān)風(fēng)險來自于將管理層財富與企業(yè)股價波動率關(guān)聯(lián)起來，即來自于股票期權(quán)的 Vega 激勵，而非管理層財富與企業(yè)股價的捆綁，即股票期權(quán)的 Delta 激勵。

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參考文獻(xiàn)（略）