第一章 緒論

 

第一節(jié) 研究背景

中國的股票市場始于上個世紀 80 年代。我國股票市場的成長與發(fā)展，是中國計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的重要成果，同時也是一個改革成果的重要經(jīng)驗。但是，需要認清的是，目前我國的金融市場仍然是一個新興的市場。投資者的非理性行為，交易規(guī)則的不完善，以及股票指數(shù)的大幅劇烈波動都預(yù)示著我國股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險巨大。為了幫助投資者合理的規(guī)避這一風(fēng)險，上海證券交易所在 2004 年就已經(jīng)開始研究開發(fā)中國的股指期貨，并在 2005 年公布了滬深 300 指數(shù)。然而，作為亞洲金融中心之一的新加坡卻領(lǐng)先于上海在 2006年 9 月推出了全球第一只標的物是中國股票市場的股指期貨：新華富時 A50 指數(shù)期貨。事實上，這不是新加坡第一次搶占其他股票市場的定價權(quán)，Roope 等人在2002 年就曾研究過在新加坡國際交易所上市的摩根臺指期貨，并證實摩根臺指期貨在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)引導(dǎo)著臺灣股票市場走勢。相似的，Coving(2003)也曾在其研究中提出，新加坡國際交易所上市的日經(jīng) 225 股票指數(shù)期貨在定價能力上領(lǐng)先于日本本土東京證券交易所上市的日經(jīng) 225 指數(shù)期貨。所以，富時 A50指數(shù)期貨誕生以來，它對我國境內(nèi)金融市場的影響狀況就一直備受學(xué)術(shù)界的關(guān)注。例如，有不少學(xué)者（王聰軒，2007；熊熊，2009 等）都曾在自己的研究中提到，富時 A50 指數(shù)期貨對我國股票市場具有一定的價格發(fā)現(xiàn)功能。2010 年 4 月 16 日，在經(jīng)過了三年的不斷調(diào)整和籌備，中國金融期貨交易所終于推出了本土市場的股指期貨——滬深 300 股指期貨，作為我國在金融改革之路上的里程碑，滬深 300 指數(shù)期貨的意義不言而喻。更重要的是，滬深 300 指數(shù)期貨的推出，有效地提高了 A 股市場的價格發(fā)現(xiàn)效率，并且很大程度上維護了內(nèi)地金融市場對股票價格的主導(dǎo)地位（徐峰，萬迪昉，2015）。2015 年 4 月,中國金融交易所再次推出了兩只股指期貨品種：上證 50 股指期貨和中證 500 股指期貨，它們的標的物分別是上海證券市場規(guī)模和流動性排名靠前的 50 只股票以及將 300 指數(shù)股票池排除在外的一年內(nèi)市值排名靠前 500 名的股票。股指期貨上市后，一直穩(wěn)定且快速的發(fā)展，根據(jù)世界交易所聯(lián)盟的數(shù)據(jù)顯示，中金所IF300 股指期貨在 2015 年上半年累計交易達到 2.8 億手，這一成交量在亞洲范圍內(nèi)排名第一,在全球范圍內(nèi)僅次于芝加哥商品交易所。

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第二節(jié) 問題的提出與研究意義

 

一、問題的提出

得益于信息科技技術(shù)的快速發(fā)展，金融普及度日益增加，以及，在世界范圍內(nèi)，大量金融基礎(chǔ)設(shè)施的逐漸完善，相同資產(chǎn)或者相關(guān)度高的資產(chǎn)往往會在多個地區(qū)多個市場以多種形式（現(xiàn)貨，期貨，期權(quán)等）上市交易（例如，中國、新加坡、日本都在各自的本土商品期貨交易所推出了以橡膠為標的物的商品期貨品種，以期奪取大宗商品橡膠的國際市場定價權(quán)（李振宇，2014））。我們知道，由于大量套利交易行為的推動，相似的資產(chǎn)在不同的市場上交易時就會呈現(xiàn)出很強的同向變動性或者協(xié)同性，進而形成價格的互相引導(dǎo)作用，也即定價權(quán)的競爭。這種跨境的定價權(quán)競爭行為雖然會有效的推進金融市場的定價效率，但是，由于交易市場的差異性以及投資者結(jié)構(gòu)的差異性會導(dǎo)致境內(nèi)市場在吸引投資資金，金融監(jiān)管等方面面臨巨大的風(fēng)險。目前看來，對于中國期貨市場與國際期貨市場之間的價格和波動性關(guān)系的研究比較缺乏,特別是針對在異地上市的，標的物為中國 A 股市場的指數(shù)期貨與本土上市的指數(shù)期貨之間價格如何相互影響,一個市場上的價格波動對另一個相關(guān)市場的價格會產(chǎn)生何種影響，等等問題都少有解答。因此，本文考慮到標的物的相關(guān)性，決定以滬深 300 指數(shù)期貨和上證 50 指數(shù)期貨作為境內(nèi)市場股指期貨的代表與境外上市的富時 A50 指數(shù)期貨一起作為研究對象，進而探索在境內(nèi)金融市場與境外金融市場上同時分別存在的，標的物均為中國 A 股市場的股指期貨之間的價格聯(lián)動以及波動溢出情況。

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第二章 文獻回顧

 

正如前文提到的，相同資產(chǎn)或者相關(guān)度高的資產(chǎn)往往會在多個地區(qū)多個市場以多種形式（現(xiàn)貨，期貨，期權(quán)等）上市交易。由于不同市場的交易規(guī)則差異，市場參與者結(jié)構(gòu)差異，同時考慮到突發(fā)事件影響，匯率波動，利率變化，交易成本等等因素，某一資產(chǎn)的價格走勢或波動強度短期內(nèi)在不同的市場上可能會有一定的差異，比如股票市場受益于本土政策的利好，本土股指期貨價格短期出現(xiàn)快速上漲，相比之下異地市場的股指期貨由于信息傳遞效率的問題，價格上漲的速度和幅度都可能比較小。但是從長期來看，就如 Watkinshe and McAleer(2006); Zhong et.al.(2004)等一些學(xué)者的研究分析所描述的那樣，在不同市場上，相關(guān)資產(chǎn)的價格存在長期穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。進一步對這些相關(guān)關(guān)系的類型展開探索，學(xué)術(shù)界發(fā)現(xiàn)，在不同的交易所上市交易的高相關(guān)性資產(chǎn)，受到套利交易行為的推動，證券在不同市場之上的價格走勢或者價格波動必然存在某種相關(guān)關(guān)系。事實上，早在上個世紀就有學(xué)者對不同市場間資產(chǎn)的價格相關(guān)關(guān)系做了研究（比如，Bessembinder and Seguin，1992;Ohk Lee,1992; Holmes, 1995; Beckettihe and Roberts, 1990; Nicholls ,1991;Booth so and Tse, 1999 等），近年來，全球性的金融危機和黑天鵝事件頻頻發(fā)生，這吸引了越來越多的學(xué)者針對這一領(lǐng)域展開了更深入的挖掘，比如Benavides（2009）對農(nóng)產(chǎn)品價格波動研究，Lin et.al. (2002)對期貨與現(xiàn)貨市場價格關(guān)系的研究，Cuongc（2012）對油價跨市場影響股市的研究等等。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，如果某個市場具有更好的交易效率和交易透明度，該市場的價格走勢會對其他市場相關(guān)標的的價格走勢產(chǎn)生引導(dǎo)作用，比如 Ba-soglu 等(2014)就在他們的研究成果中提出倫敦期貨交易所的鋁期貨合約對其他市場甚至其他有色金屬都具有明顯的引導(dǎo)性（價格發(fā)現(xiàn)）。與此同時，一些學(xué)者把目光放在了資產(chǎn)價格波動率在不同市場之間的互相影響上，例如 Lee and Ohk (1992)，提出了香港恒生指數(shù)期貨對股票市場存在一定的波動溢出效應(yīng)；Robinson (1994)在對 FT-SE100 指數(shù)連續(xù) 13 年的期貨、現(xiàn)貨波動序列組合分析后，得出波動相關(guān)的結(jié)論。

 

第一節(jié) 市場間資產(chǎn)相關(guān)關(guān)系的研究回顧

每一個國家地區(qū)的金融市場在經(jīng)濟全球化浪潮下都或多或少地被連接在了一起，彼此之間產(chǎn)生了各自千絲萬縷的關(guān)聯(lián)，可以說世界各地的金融市場組成了一個全球化的大型金融系統(tǒng)。有一些學(xué)者在研究不同市場間資產(chǎn)收益率時間序列時，發(fā)現(xiàn)市場間存在價格互相引導(dǎo)的現(xiàn)象，還有一些學(xué)者著眼于收益率方差（波動率）的時間序列分析，并發(fā)現(xiàn)了很多市場之間相關(guān)的資產(chǎn)彼此存在著波動性的溢出。目前學(xué)術(shù)界對市場間資產(chǎn)相關(guān)關(guān)系的研究成果大致都由這兩類組成。1997 年， Schroeder 等人在他們的研究文獻中對“價格發(fā)現(xiàn)（ PriceDiscovery）”做出了如下的定義：價格發(fā)現(xiàn)是交易的兩方在既定的規(guī)則下，對一項質(zhì)量與數(shù)量都明確的資產(chǎn)共同撮合得出成交價格的過程。鑒于在公開市場上進行買賣交易的雙方，其通過公開競價最終確立的成交價格具有極強的權(quán)威性與超前性，所以學(xué)者們認為，這樣的行為綜合反映了不同交易者對當(dāng)下市場上供求關(guān)系的認知，同時也包含了其對未來市場的預(yù)期。國內(nèi)外的學(xué)者對“價格發(fā)現(xiàn)效應(yīng)”的研究大都基于期貨市場與現(xiàn)貨市場展開，也有不少學(xué)者把這一理論延伸到不同資產(chǎn)之間的價格引導(dǎo)問題上。以下，將針對這兩類研究做一次回顧。

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第二節(jié) 異地期指與本土期指的相關(guān)關(guān)系的研究回顧

隨著有關(guān)各金融市場之間價格發(fā)現(xiàn)和波動溢出的相關(guān)文獻大量涌出，一些如 Booth，Lee 這樣的學(xué)者開始尋找一些更有意義的標的進行研究，他們提出同時在新交所，倫交所掛牌交易的日經(jīng)指數(shù)期貨，兩者互相具有長期協(xié)整關(guān)系。以他們的研究為開端，學(xué)者們逐漸認識到，在異地上市的指數(shù)期貨會對本土上市的指數(shù)期貨以及現(xiàn)貨形成一定的定價權(quán)爭奪和并產(chǎn)生波動溢出效應(yīng)，針對這一問題的研究，對于監(jiān)管層在規(guī)范市場交易，保證金融安全，規(guī)避市場風(fēng)險等等都富有及其有效的幫助。新加坡國際金融交易所早在 1986 年就上市了日經(jīng) 225 股指期貨，并在 11 年后上市了標的物為臺灣股票市場的摩根臺指。這兩種合約的上市可謂異地上市指數(shù)期貨的典范，因為兩者都成功的奠定了對其標的現(xiàn)貨的一定的定價權(quán)，時至今日，二者的交易依然活躍。Coving(2003)使用基于分鐘級別的高頻數(shù)據(jù)對東交所、大交所和新交所三家掛牌的日經(jīng)股指品種進行了價格引導(dǎo)的檢測，實證結(jié)論讓人意外，日本境外的新交所上市的日經(jīng)股指期貨竟然在日本股票現(xiàn)貨市場占據(jù)了近 4 成的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度，這個實證結(jié)果意味著新加坡國際金融交易所在和日本境內(nèi)股指期貨的競爭中奪得了部分針對日本股票現(xiàn)貨的定價權(quán)。我國的學(xué)者夏天(2008)在對日本本土日經(jīng)指數(shù)期貨，新加坡日經(jīng)指數(shù)期貨與現(xiàn)貨三者整體的相關(guān)度以及相互關(guān)系等問題上，也曾經(jīng)通過因果檢驗，拓展的 Garch 函數(shù)等方法進行了深入的探索。他的研究顯示:這三個市場的時間序列數(shù)據(jù)存在明顯的相關(guān)性,而且，兩地的日經(jīng)股指期貨可以對股票市場存在較強的價格引導(dǎo)，同時,在這個價格發(fā)現(xiàn)的過程中還存在一定的風(fēng)險傳導(dǎo)。他認為一結(jié)論對我國境內(nèi)上市股指期貨有很代表性的引導(dǎo)。

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第三章 新交所與中金所股指期貨交易機制分析.....11

第一節(jié) 合約設(shè)計.......... 13

第二節(jié) 交易機制.......... 14

第四章 實證方法...... 17

第一節(jié) 協(xié)整檢驗.......... 17

第二節(jié) 誤差修正模型............ 18

第三節(jié) 格蘭杰因果檢驗........ 20

第四節(jié) EGARCH 模型........... 20

第五章 實證結(jié)果分析........ 22

第一節(jié) 數(shù)據(jù)處理.......... 22

第二節(jié) IF300 與 A50 的聯(lián)動關(guān)系分析..... 23

第三節(jié) IF300 與 A50 的波動性分析......... 25

第四節(jié) IH50 與 A50 的聯(lián)動關(guān)系分析...... 28

第五節(jié) IH50 與 A50 的波動性分析.......... 30

 

第五章 實證結(jié)果分析

 

第一節(jié) 數(shù)據(jù)處理

本文的研究標的是在境外新加坡國際交易所上市的富時 A50 指數(shù)期貨和境內(nèi)中國金融期貨交易所上市的滬深 300 指數(shù)期貨和上證 50 指數(shù)期貨。期貨價格使用連續(xù)的主力合約日收盤價格。本章節(jié)數(shù)據(jù)的選取時間段為 2015 年 4 月 16日到 2017 年 7 月 20 日。與其他基礎(chǔ)性的金融產(chǎn)品不一樣，期貨合約在上市的時候就規(guī)定了它的到期時間，如果期貨到期，合約就會取消，從而導(dǎo)致每一張合約會有間斷點。而且，同一天在市場上存在著多張到期日不同的期貨合約。所以，一個股指期貨品種在同一時間會有多個不同到期日合約的價格。如果要研究期貨價格的時間序列，我們需要對合約價格進行處理：選取當(dāng)月的主力合約價格，當(dāng)合約進入到期的交割月時，選擇次月的合約價格，進而得到一個沒有間斷點的期貨價格時間序列，并且這樣做還可以避免到期日效應(yīng)的影響。還有一點。由于境外交易所（新加坡國際交易所）的重大節(jié)假日休市制度與境內(nèi)交易所（中國金融期貨交易所）具有一定的差異，為了得到一一配對的價格數(shù)據(jù)，本文對不匹配的數(shù)據(jù)進行了刪減，從而取到 552 對富時 A50 指數(shù)期貨和滬深 300 指數(shù)期貨的數(shù)據(jù)序列；同樣的，富時 A50 指數(shù)期貨和上證 50 指數(shù)期貨的數(shù)據(jù)序列也是 552 對。（富時 A50 指數(shù)期貨；滬深 300 指數(shù)期貨；上證 50 指數(shù)期貨的數(shù)據(jù)均取至文華財經(jīng)數(shù)據(jù)庫）開始正式的實證過程之前，我們先對三個股指期貨時間序列的穩(wěn)定性進行了檢驗，并且考察了它們的基本統(tǒng)計性質(zhì)。（價格取對數(shù)，分別為 LNA50、LNIF300、LNIH50；收益率為一階差分，分別是 D(LNA50), D(LNIF300),D(LNIH50)）。穩(wěn)定性檢驗如下表 5-1 所示；統(tǒng)計量如下表 5-2 所示。

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結(jié)論

 

首先，對上一章的實證結(jié)果做兩點匯總：

1.境內(nèi)上市的滬深 300 指數(shù)期貨和境外上市的富時 A50 指數(shù)期貨，兩者具有較高的相關(guān)性以及長期均衡關(guān)系，兩者的早期價格都是對當(dāng)期價格影響最大的因數(shù)，其次，兩者均受到對方前期價格的影響。上證 50 指數(shù)期貨和富時 A50指數(shù)期貨具有比前一對更高的相關(guān)性，兩者也保持長期均衡關(guān)系。而且兩者的前期價格互相影響對方市場的當(dāng)期價格。

2.滬深 300 指數(shù)期貨與富時 A50 指數(shù)期貨之間均存在顯著的均值溢出效應(yīng)，而且，根據(jù)格蘭杰因果檢驗的結(jié)果，兩者互為對方價格變動的格蘭杰原因，但是，富時 A50 指數(shù)期貨的價格引導(dǎo)性更強；兩指數(shù)期貨間均存在顯著的波動溢出效應(yīng)，富時 A50 指數(shù)期貨對滬深 300 指數(shù)期貨的波動溢出效應(yīng)更為強烈。上證 50 指數(shù)期貨與富時 A50 指數(shù)期貨之間存在顯著的均值溢出效應(yīng)，根據(jù)格蘭杰因果檢驗的結(jié)果顯示，上證 50 指數(shù)期貨對富時 A50 指數(shù)期貨的價格變動存在單向引導(dǎo)；在波動性的相關(guān)關(guān)系上，富時 A50 指數(shù)期貨對上證 50 指數(shù)期貨具有更強的波動溢出效應(yīng)。

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參考文獻（略）