1 引言

 

1.1 選題背景和研究意義

20 世紀(jì) 90 年代，世界范圍內(nèi)以貿(mào)易自由化、生產(chǎn)國際化、資本全球化為載體的經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快，國際貿(mào)易與投資規(guī)模逐年遞增，國際資本流動日益活躍。隨之而來的是外部沖擊帶給一國經(jīng)濟(jì)的不確定性大大增加，因此對世界各國來說經(jīng)濟(jì)全球化既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。研究者和政策制定者可以通過研究和分析一國國際賬戶體系，更好地衡量這種不確定性帶來的風(fēng)險并加以控制。一個國家或地區(qū)完整的國際賬戶體系不僅包括其國際收支平衡表以反映發(fā)生交易的流量，還包括其國際投資頭寸表以反映特定時點上該國家或地區(qū)對外資產(chǎn)負(fù)債的存量。1994 年以來，中國國際收支長期保持經(jīng)常賬戶和資本賬戶雙順差的局面，進(jìn)入 21 世紀(jì)之后雙順差的規(guī)模迅速擴(kuò)大，中國外匯儲備在 2014 年 6 月末達(dá) 3.99 萬億美元，為歷史最高值，占同期全球外匯儲備的三分之一。如何保證外匯儲備的保值增值，保證國際投資頭寸不受損失，就成為一個引人關(guān)注的問題。除經(jīng)常賬戶外，一國對外資產(chǎn)負(fù)債的變化還要考慮到估值效應(yīng)（Valuation Effects）。估值效應(yīng)是指由匯率、資產(chǎn)價格等因素發(fā)生變動引發(fā)的國際投資頭寸價值變化，這一效應(yīng)正隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的展開，在各國的外部均衡調(diào)節(jié)中發(fā)揮著越來越重要的作用。在我國對外開放程度不斷擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)實力日益增強(qiáng)的背景下，學(xué)術(shù)界對我國國際投資頭寸的估值效應(yīng)進(jìn)行的相關(guān)研究卻相對較少。從估值效應(yīng)的視角對我國國際投資頭寸進(jìn)行研究和國際比較，能夠更全面地把握我國對外資產(chǎn)負(fù)債的現(xiàn)狀和特點，為利用外資、產(chǎn)業(yè)升級、人民幣國際化、外匯儲備管理、匯率形成機(jī)制等內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策提供有益的建議。

........

 

1.2 文獻(xiàn)綜述

 

1.2.1 中國國際投資頭寸及國際比較

國際投資頭寸表是一個國家重要的國際賬戶體系統(tǒng)計報表，反映了某個特定時點該國家或地區(qū)對世界上其他國家或地區(qū)的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的存量余額。引起國際投資頭寸變動的因素包括特定時期內(nèi)發(fā)生的國際交易、價格變化以及匯率變化。對外金融資產(chǎn)與金融負(fù)債的差額就是國際投資凈頭寸，表明此國家或地區(qū)是凈金融資產(chǎn)國還是凈金融負(fù)債國。國際投資頭寸的概念最早由 IMF 在《國際收支手冊》第四版（1977）中提出，《國際收支手冊》第五版（1993）中詳細(xì)介紹了國際投資頭寸表的編制原則，《國際收支平衡表和國際投資頭寸手冊》第六版（2009）又進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了國際投資頭寸的重要性。根據(jù)《國際收支平衡表和國際投資頭寸手冊》第六版（2009），國際投資頭寸包括對外金融資產(chǎn)和對外金融負(fù)債兩部分，所有資產(chǎn)和負(fù)債頭寸應(yīng)當(dāng)以市價法進(jìn)行會計處理，因此應(yīng)連續(xù)、定期地對國際投資頭寸進(jìn)行重新定值。在市場價格無法獲得時，可以考慮采取其他估算方法。2006 年中國國家外匯管理局開始公布中國國際投資頭寸表，也是從那時起國內(nèi)學(xué)者開始對我國國際投資頭寸進(jìn)行分析比較及相關(guān)研究。

.........

 

2 中國國際投資頭寸表的發(fā)展與現(xiàn)狀

 

中國國際投資頭寸表反映了在特定時點上我國對其他國家或地區(qū)的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的存量余額，負(fù)責(zé)統(tǒng)計居民與非居民之間的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。國際投資頭寸表的統(tǒng)計范圍涵蓋中國內(nèi)地，不包括香港、澳門以及中國臺灣等地區(qū)。2006 年國家外匯管理局首次按年度公布了 2004—2005 年中國國際投資頭寸表，2011 年起，中國國際投資頭寸表按季度對外公布。2009 年國際貨幣基金組織（IMF）對外發(fā)布了《國際收支和國際投資頭寸手冊》（第六版），2015 年起，國家外匯管理局開始根據(jù)《國際收支和國際投資頭寸手冊》（第六版）編制中國國際收支統(tǒng)計數(shù)據(jù)。編制國際投資頭寸表的主要數(shù)據(jù)源包括國際收支平衡表數(shù)據(jù)、金融部門的直接申報、企業(yè)抽樣調(diào)查和估算等，另外還包括中國其他政府部門的統(tǒng)計以及國際組織的數(shù)據(jù)。當(dāng)然，國際投資頭寸表的數(shù)據(jù)采集也有未能覆蓋的范圍：對于通過地下錢莊進(jìn)行的交易以及資金轉(zhuǎn)移，無法進(jìn)行相應(yīng)統(tǒng)計；由于數(shù)據(jù)采集難度的原因，部分國際投資頭寸可能存在未采集或未完整采集的情況，如雇員認(rèn)股期權(quán)、境外投資房地產(chǎn)。

 

2.1 直接投資

直接投資是為了尋求對非居民企業(yè)的經(jīng)營管理擁有有效控制權(quán)而進(jìn)行的投資。國際投資頭寸表中的直接投資包括直接投資資產(chǎn)和直接投資負(fù)債，即對外直接投資和外來直接投資兩部分，相關(guān)投資工具分為股權(quán)和關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)。2004 年以來，在我國政府“走出去”戰(zhàn)略的背景下，隨著中國綜合國力的不斷提升以及對外投資政策的不斷完善，我國對外直接投資發(fā)展十分迅速。如圖 2-2所示，受益于國家相關(guān)政策的支持，2015 年末直接投資占對外資產(chǎn)存量的比重上升至 18.2%，較上年末增加 4.5%。據(jù)《2015 年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》披露，2015 年我國對外直接投資流量為 1456.7 億美元，同比增長 18.3%。其中新增股權(quán)投資 967.1 億美元，當(dāng)期收益再投資 379.1 億美元，債務(wù)工具投資 110.5 億美元，三者占比分別為 66.4%、26%和 7.6%。聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議發(fā)布的《2016 年世界投資報告》顯示，2015 年全球?qū)ν庵苯油顿Y流量為 1.47 萬億美元，年末對外直接投資存量為 25.04 萬億美元。據(jù)此推算，2015 年中國對外直接投資流量占當(dāng)年全球流量的 9.9%，僅次于美國，較上年占比提升 0.8 個百分點；中國對外直接投資存量占全球當(dāng)前存量的 4.4%，位居世界第八，較上年占比提升 1 個百分點。

........

 

2.2 證券投資

證券投資包括證券投資資產(chǎn)和證券投資負(fù)債，相關(guān)投資工具包括股權(quán)和債券。股權(quán)通常以股份、股票、參股、存托憑證或類似單據(jù)作為憑證，投資者所持有的投資基金份額也屬于股權(quán)投資項目。債券包括可轉(zhuǎn)讓存單、商業(yè)票據(jù)、公司債券、有資產(chǎn)擔(dān)保的證券、貨幣市場工具以及在金融市場上交易的類似工具。需要注意的是，儲備資產(chǎn)中的證券投資不包含在證券投資資產(chǎn)中。從具體項目上來看，股權(quán)資產(chǎn)頭寸在 2006 年后開始快速增長，而債券資產(chǎn)頭寸卻在同時期不斷減少。股權(quán)資產(chǎn)頭寸的快速增長，反映出隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展境內(nèi)主體進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的意愿在不斷增強(qiáng)；債券資產(chǎn)頭寸的減少，說明在人民幣匯率不斷升值的背景下境內(nèi)主體不愿意過多持有境外債券。股權(quán)與債券資產(chǎn)這一增一減，形成了近年來我國對外證券投資資產(chǎn)總額變化不大、占比下降的狀況。2015 年底，國家外匯管理局致函國際貨幣基金組織（IMF）確認(rèn)中國正式加入?yún)f(xié)調(diào)證券投資調(diào)查（CPIS）。協(xié)調(diào)證券投資調(diào)查統(tǒng)計一個國家或地區(qū)對外證券投資資產(chǎn)存量狀況，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑與國際投資頭寸表中對外資產(chǎn)下的證券投資子項目一致，但分類更加詳細(xì)，進(jìn)一步細(xì)分了國別，其中的債券投資又分為長期和短期。中國對外證券投資資產(chǎn)分國別數(shù)據(jù)由國家外管局每半年公布一次。根據(jù)國家外匯管理局公布的中國對外證券投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)，2015 年末，我國對外證券投資資產(chǎn) 2808 億美元，股本證券 1687 億美元，債務(wù)證券 1121 億美元，其中長期債券 927 億美元，短期債券 194 億美元。

............

 

3 國際投資頭寸與估值效應(yīng) ........ 23 

3.1 估值效應(yīng)的理論分析與計算方法 .......... 23 

3.2 凈國際投資頭寸估值效應(yīng)的實證研究 .......... 25 

3.2.1 實證模型 ........ 25 

3.2.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源 .... 26 

3.3.3 實證檢驗 ........ 26 

3.3 估算我國估值效應(yīng)的規(guī)模 ...... 28

4 美、日國際投資頭寸與估值效應(yīng) .... 33 

4.1 美國國際投資頭寸與估值效應(yīng) ...... 33 

4.2 日本國際投資頭寸與估值效應(yīng) ...... 41 

4.2.1 日本國際投資頭寸結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與特點 ........ 42 

4.2.2 日本國際投資頭寸的估值效應(yīng) .... 43 

5 國際投資頭寸比較 .... 45

5.1 國際投資頭寸結(jié)構(gòu)差異 .......... 45 

5.2 估值效應(yīng)影響的差異 ...... 45 

5.3 美元的“過度特權(quán)” ...... 47 

 

5 國際投資頭寸比較

 

中、美兩國分別是世界上最大的發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家，美國是世界上最大的凈金融負(fù)債國（Net Debtor），而中國是世界上最大的凈金融資產(chǎn)國（Net Creditor）之一。在國際經(jīng)濟(jì)格局的天平上，兩國分列兩端。日本發(fā)展路徑與我國相似，更是亞洲鄰國。對比各國國際投資頭寸與估值效應(yīng)的影響，并探究中美巨大差異的原因及由來，有助于對我國國際投資頭寸和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行更全面的了解和認(rèn)識。

 

5.1 國際投資頭寸結(jié)構(gòu)差異

將中美日國際投資頭寸進(jìn)行比較，我們可以發(fā)現(xiàn)各國在對外金融資產(chǎn)、負(fù)債的結(jié)構(gòu)上各有特點，存在巨大差異。中國對外金融資產(chǎn)以官方部門為主體，2005—2014 年官方儲備資產(chǎn)在對外金融資產(chǎn)中的占比始終保持在 60%以上，2015 年官方儲備大幅下降后依然保持在55%。中國官方儲備資產(chǎn)中絕大多數(shù)是外匯儲備，而外匯儲備又以美國國債為主。相比之下，美國對外投資由私人部門主導(dǎo)，以證券投資和直接投資為主，官方儲備在美國對外資產(chǎn)中所占比重非常小。日本對外投資同樣由私人部門主導(dǎo)，以證券投資為主，但其中官方部門持有相當(dāng)數(shù)額的儲備資產(chǎn)。中國對外負(fù)債以直接投資為主，證券投資占比較小，官方對外負(fù)債極少。美國對外負(fù)債以證券投資為主，其中主要是債務(wù)證券，官方對外負(fù)債規(guī)模龐大。日本對外負(fù)債也是以證券投資為主，多半為股本證券，且外來直接投資極少。

........

 

結(jié)論

 

本文分析了中國國際投資頭寸的發(fā)展和現(xiàn)狀，估算了中國受估值效應(yīng)影響的總體規(guī)模和具體結(jié)構(gòu)，并與美國和日本進(jìn)行比較，最后對國際投資頭寸及估值效應(yīng)存在巨大差異的原因進(jìn)行了分析。結(jié)果表明：2005—2015 年中國的估值效應(yīng)多半為負(fù)，匯率和價格變動帶來的負(fù)估值效應(yīng)降低了中國的凈國際投資頭寸，其中資產(chǎn)價格變動是導(dǎo)致負(fù)估值效應(yīng)的主要因素；相比之下，日本避免了估值效應(yīng)的損失，而美國作為世界上最大的凈金融負(fù)債國，卻能通過正估值效應(yīng)使凈國際投資頭寸得到改善。在估值效應(yīng)這一天平上，可以說中國靠左、美國靠右、日本居中。當(dāng)然，受國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)形勢影響，不同年份的估值效應(yīng)差異很大，要得到更穩(wěn)定可靠的分析結(jié)論，還需要在未來對數(shù)據(jù)進(jìn)一步補(bǔ)充完善。本文認(rèn)為，各國估值效應(yīng)影響懸殊的原因在于國際投資頭寸結(jié)構(gòu)的差異。中國對外資產(chǎn)收益低、對外負(fù)債成本高、幣種結(jié)構(gòu)匯率風(fēng)險大再加上近年來的人民幣升值趨勢，導(dǎo)致負(fù)估值效應(yīng)給我國國際投資頭寸造成了巨大損失。形成中美兩國國際投資頭寸結(jié)構(gòu)差異的重要原因在于美國享有美元“過度特權(quán)”，獲得了額外利益。

..........

參考文獻(xiàn)（略）