第 1 章 緒 論

 

1.1 研究背景

建立完善而有效的公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司制度的核心，它一方面要求建立和實(shí)施有效的激勵(lì)機(jī)制，另一方面也要求建立和設(shè)置合理的監(jiān)督機(jī)制。公司治理結(jié)構(gòu)是公司在結(jié)構(gòu)上的制度安排，可以保證股東對公司的控制和自身利益的實(shí)現(xiàn)，也可以起到協(xié)調(diào)公司各利益相關(guān)方、緩解他們之間的沖突的作用，它界定了公司各利益相關(guān)方的利益和權(quán)力。通過組織制度的安排，實(shí)現(xiàn)公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的目的，使公司真正實(shí)現(xiàn)自己的自主經(jīng)營。公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司制度最重要的框架，已成為公司提升市場競爭力和改善經(jīng)營績效的重要手段。公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司制度確立的保證。投資效率是公司財(cái)務(wù)決策最為關(guān)注的核心問題之一，公司目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)在很大程度上取決于投資決策的正確與否，從某一方面而言，投資決策決定公司發(fā)展的成敗。由于公司代理問題的存在，在財(cái)務(wù)決策方面一個(gè)突出問題就是產(chǎn)生非效率投資等機(jī)會主義行為，這種行為導(dǎo)致公司的管理者不以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，而是以自身利益最大化為目標(biāo)，產(chǎn)生放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目和投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目兩種現(xiàn)象，前者稱為投資不足，后者稱為投資過度。公司治理結(jié)構(gòu)作為一種機(jī)制，在有效緩解代理問題，減少公司經(jīng)營者謀求私利等機(jī)會主義行為方面起到了重要作用，受到了越來越多的關(guān)注。理論界認(rèn)為，合理的公司治理結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)股東、公司經(jīng)營者及債權(quán)人之間的制衡，緩解他們之間的利益沖突，能夠降低公司投資風(fēng)險(xiǎn)，減少非效率投資行為，進(jìn)而確保投資決策的合理、科學(xué)，提升投資行為的有效性和嚴(yán)謹(jǐn)性。在現(xiàn)有的關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中，大部分研究集中在董事薪酬，董事會結(jié)構(gòu)，管理激勵(lì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等單邊治理機(jī)制對公司績效的影響。但是，在眾多關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)中，公司治理結(jié)構(gòu)通過何種途徑影響公司績效的文獻(xiàn)較少，特別是從公司投資效率的視角研究公司治理結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系。本文認(rèn)為，上市公司可以通過完善公司治理機(jī)制，從而優(yōu)化公司投資行為，進(jìn)而提升公司的績效水平。根據(jù)“機(jī)制→行為→后果”的研究范式，本文以投資效率為視角，以期在公司治理結(jié)構(gòu)與公司績效之間架起一座橋梁，探討公司治理結(jié)構(gòu)影響公司績效的作用機(jī)理，以揭開公司治理結(jié)構(gòu)改善公司績效的“黑箱”。

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1.2 研究意義

投資決策與公司未來的現(xiàn)金流量有關(guān)，并與公司未來的增長有關(guān)。公司的融資決策和分紅政策也直接受投資決策的影響，進(jìn)一步影響公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力，影響公司業(yè)績和前景的判斷。作為公司多項(xiàng)財(cái)務(wù)決策的出發(fā)點(diǎn)，投資決策問題引起了理論界實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。公司治理機(jī)制的優(yōu)劣影響著公司的運(yùn)營與發(fā)展，合理的公司治理結(jié)構(gòu)能夠降低代理成本，提升公司績效，但是目前的文獻(xiàn)對兩者之間的深層次關(guān)系研究較少。根據(jù)我國目前的研究現(xiàn)狀，探究公司治理結(jié)構(gòu)、投資效率、公司績效三者之間的關(guān)系有以下幾個(gè)方面的意義。

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第 2 章 理論基礎(chǔ)與分析

 

2.1 概念界定

公司治理結(jié)構(gòu)其英文原文是“corporate governance”，我國許多學(xué)者將公司治理結(jié)構(gòu)稱作公司治理或公司治理機(jī)制。學(xué)者們依據(jù)自己的研究角度，對公司治理結(jié)構(gòu)下了不同的定義。Mayer 和 Colin（1995）認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是公司用于維護(hù)投資者利益的一種制度安排[34]。青木昌彥等（1995）有類似的看法，他認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)是一種用于維護(hù)公司主要利益集團(tuán)之間關(guān)系的制度安排，并認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該具備以下功能：一是如何配置和行使控制權(quán)， 二是對董事會，高級管理層等的監(jiān)督和評估，三是激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)和實(shí)施[35]。吳敬璉（1994）指出，公司治理結(jié)構(gòu)是由所有者，董事會和高級管理人員組成的組織結(jié)構(gòu)。在這種組織結(jié)構(gòu)中，有一種制衡的平衡：所有者將資產(chǎn)交給董事會打理，董事會是公司中最高的決策機(jī)構(gòu)，可以聘用，獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰高級管理人員，董事會聘請職業(yè)經(jīng)理人組成公司運(yùn)作的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，并在董事會領(lǐng)導(dǎo)下從事生產(chǎn)和管理[36]。Shleifer 和 Vishny（1997）認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是公司建立的一種制度安排用于確立投資者從公司獲取回報(bào)的方式和途徑，其本質(zhì)是維護(hù)投資者的切身利益，包括如何防止代理人侵害投資者的利益、如何防止代理人做出不合理的投資決策、如何約束和激勵(lì)管理層[37]。林毅夫（1997）認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)是所有者對公司經(jīng)營管理進(jìn)行配置和控制，對董事會，經(jīng)理層和員工進(jìn)行監(jiān)督和評估，設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制的一整套制度安排[38]。張維迎（2000）認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)可以從廣義和狹義兩方面進(jìn)行解釋。他認(rèn)為，廣義的公司治理結(jié)構(gòu)是一套關(guān)于公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的法律，文化和制度安排，也是公司所有權(quán)安排的具體化。這樣可以明確企業(yè)目標(biāo)，確定由誰以何種方式實(shí)施控制，風(fēng)險(xiǎn)與收益如何分配等問題，狹義的公司治理結(jié)構(gòu)是指委托人對代理人的一種制衡、約束和激勵(lì)機(jī)制，其特點(diǎn)是公司股東大會、董事會、管理層和監(jiān)事會構(gòu)成的內(nèi)部治理機(jī)制[39]。本文參考張維迎（2000）狹義的公司治理結(jié)構(gòu)的定義，認(rèn)為公司的這種內(nèi)部治理機(jī)制能夠產(chǎn)生約束和激勵(lì)的雙重效果。

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2.2 理論基礎(chǔ)

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，有一基本假設(shè)，那就是假設(shè)市場中的交易主體之間信息對稱。然而在現(xiàn)實(shí)中，信息完全對稱是不可能的，因?yàn)樵诮灰走^程中有很多不確定的因素致使交易主體對有關(guān)信息有不同程度的了解，交易主體掌握的信息不對稱，掌握信息多的一方處于有利地位，掌握少的則處于不利地位。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫、邁克爾和喬治首先提出了信息不對稱理論，是指在市場經(jīng)濟(jì)中，交易主體之間不可能完全洞察對方的所有信息，進(jìn)而導(dǎo)致獲得較多信息的一方可能以損害對方利益的情況下而謀求自身價(jià)值最大化?，F(xiàn)代公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致公司所有者不直接參與公司運(yùn)營，而是委托職業(yè)經(jīng)理人管理公司。股東和經(jīng)理人因各自職責(zé)范圍不同，經(jīng)理人直接參與公司的日常運(yùn)營，因此相比較于股東，更容易掌握公司的核心信息，這樣有可能導(dǎo)致股東和經(jīng)理人之間的信息不對稱。經(jīng)理人和股東在利益方面難以實(shí)現(xiàn)完全、一致的統(tǒng)一，經(jīng)理人為了切身的利益，可能致股東及相關(guān)者的利益于不顧，追求最大化的個(gè)人利益，從而做出一些有損于公司利益的事情，所做出的投資決策并不總是有效率的，可能會出現(xiàn)投資過度和投資不足。Myers 和 Majtuf（1984）提出公司的經(jīng)營管理者與資本市場上的債權(quán)人和外部投資者也存在著信息不對稱，這帶來的影響是公司的經(jīng)營決策者在進(jìn)行投資決策時(shí)更傾向于機(jī)會主義原則而不是理性的經(jīng)濟(jì)行為原則，如凈現(xiàn)值原則，當(dāng)公司的經(jīng)營管理者與投資人對公司現(xiàn)有價(jià)值和擬投資項(xiàng)目預(yù)期的收益存在信息不對稱時(shí)，公司為此項(xiàng)目融資所發(fā)行的證券在資本市場上存在高估和低估的可能性，從而導(dǎo)致公司的經(jīng)營管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)，可能會做出投資過度和投資不足的投資決策[40]。

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第 3 章 研究設(shè)計(jì).....1

73.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇 .....17

3.2 公司治理結(jié)構(gòu)的度量 .....17

3.3 投資效率的度量 ....18

3.4 指標(biāo)體系的建立 ....21

3.5 模型的構(gòu)建 ............22

3.5.1 中介效應(yīng)理論模型及檢驗(yàn)方法 .....22

3.5.2 本文模型的建立 ...........23

第 4 章 實(shí)證結(jié)果與分析...........25

4.1 投資效率實(shí)證結(jié)果分析 ..........25

4.2 公司治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)結(jié)果分析 ...........31

4.3 回歸分析 .......36

4.3.1 描述性統(tǒng)計(jì) ..........36

4.3.2 公司治理結(jié)構(gòu)對公司績效的影響 ..........37

4.3.3 公司治理結(jié)構(gòu)對投資效率的影響 ..........38

4.3.4 公司治理結(jié)構(gòu)、投資效率與公司績效關(guān)系 ............39

4.4 中介效應(yīng)檢驗(yàn) ........40

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn) ............41

 

第 4 章 實(shí)證結(jié)果與分析

 

4.1 投資效率實(shí)證結(jié)果分析

2010 年投資效率均值為 0.6536，最小值為 0.0007，最大值為 0.996，說明不同公司投資效率差異較大，后六年投資效率的均值為別為 0.6705、0.6736、0.6895、0.6985、0.7123、0.7289，除了 2012 年受金融危機(jī)的影響，投資效率受到影響外，我國上市公司投資效率正在提升，說明我國上市公司的發(fā)展正在追求質(zhì)量化，發(fā)展態(tài)勢良好。圖 4.2 為不同年份我國上市公司投資效率的直方圖，可以看出從 2010 年到 2016 年7 年間絕大部分上市公司的投資效率為 50%-80%之間，呈現(xiàn)右偏分布，比最優(yōu)水平低約20%-50%，尚有很大改善的空間，說明我國上市公司的投資效率亟待提高，也使公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化更有意義。

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結(jié)論

 

本文將投資效率作為紐帶，探究公司治理結(jié)構(gòu)影響公司績效的作用機(jī)理和傳導(dǎo)機(jī)制。首先對公司治理結(jié)構(gòu)、投資效率和公司績效的關(guān)系進(jìn)行了文獻(xiàn)梳理，然后對基礎(chǔ)理論委托代理理論、信息不對稱理論、利益相關(guān)者理論進(jìn)行了理論分析，提出了投資效率在公司治理結(jié)構(gòu)對公司績效的影響中起到部分中介作用的假說,接著進(jìn)行實(shí)證研究，選取滬深 A 股上市公司 2010-2016 年的數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建隨機(jī)前沿模型衡量上市公司的投資效率，運(yùn)用因子分析因子得分的方式計(jì)算出公司治理結(jié)構(gòu)及其約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的綜合得分，構(gòu)造中介效應(yīng)模型，并對投資效率的中介作用進(jìn)行了檢驗(yàn)，最后計(jì)算出中介效應(yīng)的比重。本文研究所得結(jié)論如下：

1 絕大部分上市公司的投資效率在 50%-80%之間，比最優(yōu)水平低約 20%-50%，尚有很大改善的空間，說明我國上市公司的投資效率仍需提高，也使公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化更有意義。

2 本文證實(shí)公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制對投資效率的提高有著積極地促進(jìn)作用，這說明公司治理結(jié)構(gòu)的完善可以發(fā)揮激勵(lì)和約束作用，有利于緩解公司的代理問題和信息不對稱程度，促使股東和經(jīng)理人的利益趨于一致，促使經(jīng)理人做出正確的投資決策，從而優(yōu)化公司資源的配置，提升公司的投資效率。

3 公司治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)和約束機(jī)制對公司績效的提高有促進(jìn)作用。完善的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的約束和激勵(lì)作用，可以促使公司運(yùn)營效率的提高，這種效率的提高會反映在公司財(cái)務(wù)績效中。

4 投資效率在公司治理結(jié)構(gòu)對公司績效的影響中起到部分中介作用。本文研究的傳導(dǎo)路徑是正確的。

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參考文獻(xiàn)（略）