1 緒論

 

1.1 研究背景

1978 年至 2011 年，三十多年來中國經(jīng)濟(jì)以勻速 10%左右高速增長。但從 2012 年起經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度呈下行趨勢，2015 年 GDP 增速降至 6.9%，我國逐漸適應(yīng)習(xí)近平總書記提出的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)階段。在新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)背景下，我國企業(yè)發(fā)展也呈現(xiàn)出新常態(tài)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1998-2008 年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額平均每年的增長速度可達(dá) 35.6%，而從 2013 年開始，這一增長速度迅速下跌，在 2013 年、2014 年、2015年年均增速分別降至 12.2%、3.3%、-2.3%。這表明，經(jīng)濟(jì)增長方式的變化影響著企業(yè)短期的績效。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下市場間的競爭更加激烈，企業(yè)能否適應(yīng)環(huán)境的不確定性以確?？沙掷m(xù)性發(fā)展，在很大程度上取決于企業(yè)的應(yīng)變能力。企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時應(yīng)保持適度的財務(wù)柔性以便能夠有效應(yīng)對各種不利沖擊、抓住有利的投資機(jī)會，提高企業(yè)的風(fēng)險管理水平。國外學(xué)者從上世紀(jì)三十年代就開始探討柔性，他們從不同領(lǐng)域研究并應(yīng)用柔性，隨著研究的不斷深入，企業(yè)財務(wù)柔性開始出現(xiàn)在人們的視野中。2008 年爆發(fā)的全球性金融危機(jī)，讓人們進(jìn)一步意識到財務(wù)柔性儲備對企業(yè)的重要作用。在危機(jī)中，有眾多企業(yè)由于資金匱乏，未能有效應(yīng)對風(fēng)險、適應(yīng)環(huán)境以致破產(chǎn)倒閉；然而具有財務(wù)柔性管理的企業(yè)卻有效把握此次“洗牌”機(jī)會，對缺乏柔性或破產(chǎn)的企業(yè)進(jìn)行兼并整合，化危機(jī)為機(jī)遇進(jìn)一步發(fā)展，壯大經(jīng)營規(guī)模。金融危機(jī)給我們帶來了一個經(jīng)驗(yàn)，具有財務(wù)柔性的企業(yè)能更好地應(yīng)對危機(jī)、抓住有價值的投資機(jī)會，增加企業(yè)價值。此外，從宏觀經(jīng)濟(jì)背景上看，在金融較發(fā)達(dá)地區(qū)，不斷完善的金融機(jī)構(gòu)和有效的金融市場，提高了資源的配置效率，改善了企業(yè)的融資環(huán)境，提高了公司治理水平，進(jìn)而影響著企業(yè)的經(jīng)營管理。那么，財務(wù)柔性對企業(yè)價值的增值作用在不同金融發(fā)展程度下是否會有差異呢？基于以上考慮，本文采用實(shí)證分析的方法，研究在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，不同金融發(fā)展程度下企業(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響，從而為“新常態(tài)”中企業(yè)的生存提供一種新思路。

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1.2 研究意義

從理論角度來看，在以往文獻(xiàn)中，關(guān)于企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)價值的研究大多孤立地從現(xiàn)金柔性角度、負(fù)債融資柔性角度分別開展，而很少從財務(wù)柔性整體角度進(jìn)行研究。現(xiàn)金柔性可以有效降低企業(yè)融資成本，但過高的柔性又會增加管理層與股東間的代理成本，關(guān)于現(xiàn)金柔性是否能夠增加企業(yè)價值，這一問題并沒有得到學(xué)術(shù)界的統(tǒng)一答案；同樣地，負(fù)債融資柔性能夠有效緩解企業(yè)的融資約束，但過低的柔性又會使企業(yè)喪失財務(wù)杠桿效應(yīng)，關(guān)于負(fù)債融資柔性是否能夠增加企業(yè)價值，學(xué)者們也是智者見智、仁者見仁。單獨(dú)從現(xiàn)金柔性角度、負(fù)債融資柔性角度對財務(wù)柔性加以度量缺乏全面性，不能充分說明企業(yè)的財務(wù)柔性管理政策。因此，本文以現(xiàn)金柔性和負(fù)債融資柔性之和計(jì)量企業(yè)的財務(wù)柔性，研究財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響，并對研究結(jié)果加以分析，進(jìn)一步豐富和完善財務(wù)柔性與企業(yè)價值的相關(guān)理論，更好地解釋相關(guān)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。從現(xiàn)實(shí)角度來講，研究財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響，有助于企業(yè)更好地依托當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境制定相關(guān)財務(wù)決策，開展有效的財務(wù)管理活動，增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營的可持續(xù)性，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的財務(wù)管理目標(biāo)。不同地區(qū)的金融發(fā)展程度不同，進(jìn)一步研究不同金融發(fā)展程度下企業(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響，能夠更明確地說明金融發(fā)展環(huán)境對微觀企業(yè)的重大意義，以期能加大國家相關(guān)部門對協(xié)調(diào)不同地區(qū)金融發(fā)展的重視程度，進(jìn)而緩解不同地區(qū)間金融發(fā)展程度的差異性?；谖覈厥獾谋尘碍h(huán)境，在研究中加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)則是針對中國上市公司的特殊考慮，能夠更有效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響程度。

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2 文獻(xiàn)綜述

 

2.1 相關(guān)概念及定義

國外學(xué)者從上世紀(jì)三十年代就開始探討柔性，他們從各種角度、以各種標(biāo)準(zhǔn)對柔性進(jìn)行界定。鄧明然(2004)[1]總結(jié)，柔性是一個系統(tǒng)所具有的快速而經(jīng)濟(jì)地適應(yīng)環(huán)境變化或處理由環(huán)境引起的不確定性的能力。隨著研究的不斷深入，柔性應(yīng)用的領(lǐng)域也在不斷地擴(kuò)張，柔性理論研究從金融學(xué)衍生到管理學(xué)中的生產(chǎn)運(yùn)作管理、組織行為理論、決策理論、戰(zhàn)略管理、風(fēng)險管理等領(lǐng)域，財務(wù)柔性(也稱財務(wù)彈性、財務(wù)適應(yīng)性)亦開始出現(xiàn)在人們的視野中。早期關(guān)于企業(yè)財務(wù)柔性的定義，或者過分強(qiáng)調(diào)企業(yè)對其現(xiàn)金流量的調(diào)控能力，或者對財務(wù)柔性的空間維度加以限定，這些界定都存在著一定的局限性，在此不一一贅述。2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，Gamba &Triantis(2008)[2]將企業(yè)財務(wù)柔性重新進(jìn)行定義，認(rèn)為財務(wù)柔性是企業(yè)低成本的獲取資金和調(diào)整資金結(jié)構(gòu)的能力。Gamba 等人指出了財務(wù)柔性的作用，但忽視了它的最終目的。Byoun(2008)[3]進(jìn)行補(bǔ)充，將財務(wù)柔性定義為企業(yè)及時調(diào)動財務(wù)資源以便預(yù)防或利用未來不確定事件以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的能力。同時，葛家澍、占美松(2008)[4]也提出，財務(wù)柔性是指企業(yè)及時采取行動來改變其現(xiàn)金流入的金額、時間分布，使企業(yè)能夠應(yīng)對意外現(xiàn)金需求并把握意外投資機(jī)遇的能力。受全球金融危機(jī)沖擊的影響，上述學(xué)者完善了以往關(guān)于財務(wù)柔性的定義，同時提到了財務(wù)柔性對未來不確定性的提前預(yù)防屬性和對可能存在的有利投資機(jī)會的利用屬性。趙華(2010)[5]全面歸納了企業(yè)財務(wù)柔性的緩沖能力、適應(yīng)能力、協(xié)調(diào)能力和創(chuàng)新能力，認(rèn)為財務(wù)柔性是一種系統(tǒng)綜合能力，它以主動適應(yīng)動態(tài)變化的財務(wù)環(huán)境和處理系統(tǒng)不確定性而管理財務(wù)風(fēng)險為直接目標(biāo)，以財務(wù)資源、能力有效整合為基礎(chǔ)和動力，以財務(wù)行為決策優(yōu)化為路徑，以財務(wù)行為的風(fēng)險管理過程和結(jié)果為最終表現(xiàn)。曾愛民等(2011)[6]在系統(tǒng)梳理企業(yè)財務(wù)柔性的各種界定后，提出企業(yè)財務(wù)柔性是一種能力，它能促使企業(yè)通過較低的成本及時獲取和調(diào)動財務(wù)資源以預(yù)防和利用未來不確定性事件，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

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2.2 財務(wù)柔性的來源渠道

企業(yè)財務(wù)柔性通過預(yù)防未來的不利沖擊以減少企業(yè)損失，同時把握并利用可能存在的有利機(jī)會增加企業(yè)價值。那么，財務(wù)柔性從何而來、如何增加，這個問題既是所有企業(yè)關(guān)心的，也是財務(wù)柔性的理論研究與實(shí)踐運(yùn)用的關(guān)鍵之處。一般而言，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為企業(yè)主要獲取財務(wù)柔性的途徑有持有超額現(xiàn)金、保留剩余舉債能力、實(shí)行現(xiàn)金股利政策和股票回購計(jì)劃等。Opler 等(1999)[18]研究認(rèn)為，企業(yè)所處環(huán)境中不確定性因素越大、行業(yè)的現(xiàn)金流波動越大，企業(yè)持有的現(xiàn)金量越多。企業(yè)超額持有現(xiàn)金不僅能在企業(yè)投資、并購等業(yè)務(wù)發(fā)生時提供所需資金、節(jié)約籌資交易成本、獲得額外收益，而且超額現(xiàn)金持有的作用在發(fā)生意外情況時更加明顯。Soenen(2003)[19]認(rèn)為，當(dāng)發(fā)生不確定事件或者經(jīng)濟(jì)不景氣時，企業(yè)會提高其持有的現(xiàn)金比例，增加財務(wù)柔性，以便能有效緩解融資壓力，減少企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率，甚至抓住有利可圖的投資機(jī)會，從而增加企業(yè)價值。彭桃英、周偉(2006)[20]指出，由于我國資本市場的不成熟、不完善，企業(yè)會持有高額現(xiàn)金以降低籌集資金的成本，把握有利的投資機(jī)會。梁權(quán)熙等(2012)[21]研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性是影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的重要因素之一，無論企業(yè)的融資約束高低與否，在面對著宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性時企業(yè)都會提高其現(xiàn)金持有水平。孫杰(2013)[22]進(jìn)一步指出，在宏觀經(jīng)濟(jì)繁盛時期，企業(yè)持有的現(xiàn)金率普遍偏低；而在經(jīng)濟(jì)低迷時期，企業(yè)為了降低由于資金緊缺造成的生產(chǎn)萎縮甚至發(fā)生財務(wù)困境的可能性，常常會提高持有的現(xiàn)金比率，以應(yīng)對未來經(jīng)濟(jì)不確定可能帶來的影響。關(guān)于現(xiàn)金持有的研究有很多，而我國學(xué)者們分析企業(yè)超額持有現(xiàn)金行為更多地是為了檢驗(yàn)西方提出的權(quán)衡理論和代理理論在我國的適應(yīng)性。大部分研究認(rèn)為，我國企業(yè)高額持有現(xiàn)金是出于預(yù)防性動機(jī)的需求，權(quán)衡現(xiàn)金持有的成本與收益以便能夠保持企業(yè)財務(wù)柔性，增加企業(yè)價值。

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3 理論分析與研究假設(shè)............ 13

3.1 理論分析 ...... 13

3.2 研究假設(shè) ...... 15

4 實(shí)證分析............ 18

4.1 研究設(shè)計(jì) ...... 18

4.1.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源........... 18

4.1.2 變量選取........... 18

4.1.3 模型設(shè)計(jì)........... 21

4.2 描述性統(tǒng)計(jì)分析 .......... 21

4.2.1 總體樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析....... 21

4.2.2 分組樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析....... 22

4.3 相關(guān)性分析 .... 25

4.4 模型回歸分析 ............ 27

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn) .... 31

5 研究結(jié)論與展望...... 34

5.1 研究結(jié)論 ...... 34

5.2 對策建議 ...... 35

5.3 研究不足與展望 .......... 37

 

3 理論分析與研究假設(shè)

 

3.1 理論分析

委托代理理論是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)契約理論最重要的發(fā)展之一，早在上世紀(jì) 30 年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Berle & Means 就發(fā)現(xiàn)企業(yè)的所有者同時擔(dān)任企業(yè)的經(jīng)營管理職務(wù)存在著很大弊端，因此提出了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的“委托代理理論”。而在上世紀(jì) 60 年代末，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在非信息對稱博弈論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步深入研究，逐漸發(fā)展成為現(xiàn)在大家熟知的委托代理理論。委托代理理論中最重要的就是委托代理關(guān)系，在現(xiàn)代社會生活中普遍存在著委托代理關(guān)系，如用人單位與獵頭公司、醫(yī)生與病人、淘寶代購商與買家之間都是委托代理關(guān)系。委托代理關(guān)系是一種契約關(guān)系，指擁有經(jīng)濟(jì)資源所有權(quán)的行為主體(委托人)指派或雇傭另外的行為主體(代理人)為自己服務(wù)，授予后者一定的決策權(quán)利對經(jīng)濟(jì)資源實(shí)施控制和運(yùn)營，同時根據(jù)其服務(wù)的質(zhì)量和數(shù)量支付相應(yīng)的報酬。由于委托方與受托方都是理性經(jīng)濟(jì)人，其行為的實(shí)施都是為了追求自身利益最大化，這必然導(dǎo)致雙方之間的行為決策會產(chǎn)生分歧，為了解決雙方的分歧會產(chǎn)生一系列代理成本。在現(xiàn)代企業(yè)管理活動中，最重要的委托代理關(guān)系之一是股東與管理者之間的契約關(guān)系。作為委托人的股東尋求的是股東財富最大化，而作為受托人的管理者的利益要求則是較高的工資報酬、較低的企業(yè)風(fēng)險、較多的閑暇時間與社會地位等，兩者之間勢必會產(chǎn)生利益沖突。這在企業(yè)財務(wù)柔性的儲備方面也有所體現(xiàn)。一方面，不論從企業(yè)整體角度進(jìn)行理論研究還是實(shí)際經(jīng)營中，都發(fā)現(xiàn)了企業(yè)財務(wù)柔性能有效緩解融資約束、提高投資效率，進(jìn)而增加企業(yè)價值、增加股東財富；另一方面，從管理者角度研究卻發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財務(wù)柔性使得管理者掌握了更多的現(xiàn)金支配權(quán)，這很可能會導(dǎo)致管理者將資金投資于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)?；蚍怯?xiàng)目，降低投資效率，產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇。管理者的自利行為不僅與股東財富最大化的目標(biāo)相背離，而且嚴(yán)重影響著企業(yè)價值。

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結(jié)論

 

本文通過對金融發(fā)展程度、財務(wù)柔性、企業(yè)價值等相關(guān)文獻(xiàn)的回顧梳理，結(jié)合委托代理理論、權(quán)衡理論等基礎(chǔ)理論，從理論上分析了企業(yè)持有財務(wù)柔性的必要性以及對不同金融發(fā)展程度下財務(wù)柔性與企業(yè)價值之間的關(guān)系。本文以 2011—2016 年我國滬深 A股上市公司為研究樣本，對企業(yè)財務(wù)柔性加以度量和分析，實(shí)證檢驗(yàn)了財務(wù)柔性與企業(yè)價值之間的關(guān)系；同時根據(jù)我國不同地區(qū)金融發(fā)展程度的不同，將樣本劃分為金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)與金融較發(fā)達(dá)地區(qū)兩組進(jìn)行分析，研究了不同金融發(fā)展程度下財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響；最后，本文根據(jù)上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同將樣本進(jìn)一步劃分，分析不同金融發(fā)展程度下企業(yè)財務(wù)柔性對國有企業(yè)價值的提升效應(yīng)與對民營企業(yè)價值提升效應(yīng)的不同影響。通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，得出結(jié)論如下：

第一，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2011—2016 年，我國上市公司財務(wù)柔性水平普遍偏低，大多數(shù)企業(yè)財務(wù)柔性水平仍為負(fù)值，缺乏對財務(wù)柔性的管理。對樣本進(jìn)行分組描述發(fā)現(xiàn)，與金融較發(fā)達(dá)地區(qū)相比，金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)儲備有較多的財務(wù)柔性；與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)持有較低的財務(wù)柔性水平，即國有企業(yè)持有超額現(xiàn)金量較少、資產(chǎn)負(fù)債率水平較高。

第二，相關(guān)性分析結(jié)果及回歸結(jié)果說明，我國上市公司財務(wù)柔性水平與企業(yè)價值正相關(guān)關(guān)系，也就是企業(yè)可以通過儲備財務(wù)柔性增加企業(yè)價值。

第三，通過綜合考慮我國不同地區(qū)的金融發(fā)展程度，將上市公司劃分為金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)組與金融較發(fā)達(dá)地區(qū)組進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩組企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)價值之間仍然是正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)一的成立；與金融發(fā)展較發(fā)達(dá)地區(qū)相比，在金融發(fā)展欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響更加顯著，說明金融發(fā)展會減弱企業(yè)價值對財務(wù)柔性的依賴程度，或者說金融發(fā)展程度越高，企業(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響越低。

第四，按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，選取了上市公司中的國有企業(yè)與民營企業(yè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性依然可以增加企業(yè)價值。將企業(yè)的不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與我國不同地區(qū)金融發(fā)展程度交叉分組，劃分為金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)的國有企業(yè)組與金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)的民營企業(yè)組、金融較發(fā)達(dá)地區(qū)的國有企業(yè)組與金融較發(fā)達(dá)地區(qū)的民營企業(yè)組進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。分析發(fā)現(xiàn)在金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)的國有企業(yè)財務(wù)柔性的回歸系數(shù)與民營企業(yè)財務(wù)柔性系數(shù)差異顯著大于在金融較發(fā)達(dá)地區(qū)國有企業(yè)與民營企業(yè)的系數(shù)差異，結(jié)果表明在金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)，與國有企業(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響相比，民營企業(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的提升作用更加明顯；在金融較發(fā)達(dá)地區(qū)，民營企業(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)價值的作用與國有企業(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)價值作用的差異明顯減小。

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參考文獻(xiàn)（略）