1.1 研究背景與意義

1.1.1 研究背景

作為一種新型的衍生金融工具，股指期貨一般被用來套利或進(jìn)行套期保值。1982 年 2 月，價(jià)值線綜合平均指數(shù)期貨（Value Line Composite Index Futures）在美國推出，標(biāo)志全球第一支股指期貨的誕生。目前全球交易最為活躍的品種是標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)期貨合約（Standard &Poor's 500 Index Futures Contract），由芝加哥商業(yè)交易所推出。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的程度日益加深，金融市場也在不斷擴(kuò)張，股票工具備受青睞，在此基礎(chǔ)上股指期貨發(fā)展迅猛，各種期貨品種層出不窮。1984 年，歐洲第一支股指期貨品種——金融時(shí)報(bào) 100 指數(shù)期貨在英國誕生。1986 年，亞洲第一支指數(shù)期貨——恒生指數(shù)期貨在香港推出。二十世紀(jì)九十年代，韓國、印度、新加坡、馬來西亞等其他亞洲國家也已經(jīng)相繼推出了自己的股指期貨品種。交易量巨大的股指期貨也成為全球最活躍的衍生金融工具之一。目前中國社會(huì)逐步進(jìn)入改革的深水區(qū)，金融市場的改革也在不斷深化，滬港通、注冊(cè)制、深港通等一系列改革如火如荼展開。這其中，基于中國本土市場的股指期貨產(chǎn)品的推出便是金融市場發(fā)展中十分重要的一個(gè)方面。2010 年 4 月 16 日，滬深 300 指數(shù)期貨正式在中國掛牌交易，是中國金融市場體系的逐步完善的重要表現(xiàn)，也是在中國證券發(fā)展史上里程碑意義的重要事件。5 年之后，也就是在 2015年 4 月 16 日，又有兩個(gè)股指期貨品種在中國正式掛牌交易，分別是上證 50 股指期貨和中證 500股指期貨。上證 50 指數(shù)的成分股，都是關(guān)系國計(jì)民生的大型企業(yè)，主要集中在金融、地產(chǎn)、能源等支柱性行業(yè)，約占滬深 A 股流通市值的 30.38%；中證 500 指數(shù)的成分股由滬深兩市 500只中小市值的公司組成，這些上市公司是我國能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的有力保證和依靠力量，大約占到滬深 A 股市值的 14.42%。這兩只指數(shù)期貨的推出，將進(jìn)一步提高國內(nèi)金融衍生品市場的交易活躍度，增強(qiáng)期貨市場與對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，在活躍現(xiàn)貨市場業(yè)務(wù)模式的同時(shí)，增加其流動(dòng)性，提高現(xiàn)貨市場相關(guān)金融產(chǎn)品的定價(jià)效率。另一方面，作為成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，股指期貨品種的豐富對(duì)完善投資產(chǎn)品體系、拓展市場深度和廣度、加強(qiáng)股票市場的風(fēng)險(xiǎn)管理和促進(jìn)資本市場開放等方面都有重要意義。然而，股指期貨是否能夠達(dá)到股市 ―減震器‖的作用、股指期貨的杠桿效應(yīng)是否反而會(huì)加劇股市波動(dòng)等系列問題引發(fā)了社會(huì)各界的關(guān)注。在上證 50 股和中證 500 股指期貨推出后不到 3個(gè)月的時(shí)間里，A 股市場就遭遇 6 月 15 日到 7 月 9 日的滑鐵盧，四周時(shí)間下跌 1800 點(diǎn)，超跌30%。中國股指期貨產(chǎn)品推出對(duì)股市產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)影響有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

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1.2 國內(nèi)外研究綜述

依據(jù)本課題的主要研究內(nèi)容，針對(duì)股指期貨與股市波動(dòng)相關(guān)性研究方面的研究成果進(jìn)行詳細(xì)介紹。隨著股指期貨這一金融工具在全球金融市場的出現(xiàn)，股指期貨對(duì)股市波動(dòng)能否產(chǎn)生影響以及如何影響的問題受到學(xué)術(shù)界的持續(xù)關(guān)注，國內(nèi)外學(xué)者從理論和實(shí)證兩個(gè)方面針對(duì)該問題做了大量的研究。依據(jù)現(xiàn)有的研究成果，針對(duì)股指期貨對(duì)股市波動(dòng)的影響問題，學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了三個(gè)主流觀點(diǎn)：一是股指期貨推出能夠穩(wěn)定現(xiàn)貨市場，二是股指期貨推出反而會(huì)加劇現(xiàn)貨市場市場波動(dòng)，第三種觀點(diǎn)認(rèn)為股指期貨推出對(duì)股市波動(dòng)沒有影響。下面對(duì)國外、國內(nèi)的研究成果進(jìn)行分別闡述：國外對(duì)于股指期貨的研究開始較早，奠定了重要的理論基礎(chǔ)，并在實(shí)情分析方面積累了許多經(jīng)驗(yàn)，給國內(nèi)學(xué)者一定啟示。其中，對(duì)于制度設(shè)計(jì)和功能等方面的研究為后續(xù)研究者就股指期貨與股市波動(dòng)的相關(guān)性展開研究時(shí)提供了十分重要的借鑒意義。在相關(guān)功能中，套期保值因其特殊性被投資者長期關(guān)注，也吸引大量學(xué)者進(jìn)行相關(guān)研究，套期保值功能的發(fā)揮也被認(rèn)為是股指期貨穩(wěn)定股票市場的重要表現(xiàn)。十九世紀(jì)，凱恩斯和?？怂乖趯?duì)當(dāng)時(shí)剛興盛的商品期貨產(chǎn)品進(jìn)行研究時(shí)提出了正常交割理論，該理論對(duì)于套期保值早期思想的形成具有先導(dǎo)價(jià)值，認(rèn)為在期貨市場中進(jìn)行與商品市場相反的交易操作能夠?qū)⑸唐返膿p失鎖定在一個(gè)合理的范圍值，一定程度上轉(zhuǎn)移了商品現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)[1]。股指期貨的增厚作用被認(rèn)為是提高股市穩(wěn)定性的又一重要方面，這一理論認(rèn)為：股指期貨市場的出現(xiàn)，能夠有效地促成產(chǎn)品創(chuàng)新，加強(qiáng)金融聯(lián)系，豐富金融體系，從而拓展資本市場深度和廣度。許多學(xué)者從做空的角度為股指期貨推出提供依據(jù)：以 Miller 為代表的學(xué)者提出一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在股票市場自我運(yùn)轉(zhuǎn)中呈現(xiàn)出喜漲不喜跌的特點(diǎn)，若對(duì)市場中的做空行為進(jìn)行限制將滋生股價(jià)泡沫，反而埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患[2]。Harrison 和 Kreps（1978）通過研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格在限制賣空時(shí)會(huì)高于沒有限制賣空時(shí)，因此市場對(duì)做空行為的許可其實(shí)是為股市風(fēng)險(xiǎn)搭建了自我疏解機(jī)制[3]。上述研究成果都是從理論的角度對(duì)期指期貨的穩(wěn)定現(xiàn)貨市場作用進(jìn)行論證。相關(guān)的研究成果自然不局限于理論層面，隨著市場波動(dòng)相關(guān)研究模型的推出及逐步完善，一批學(xué)者基于相關(guān)市場的數(shù)據(jù)對(duì)上述論斷進(jìn)行了檢驗(yàn)，相關(guān)的研究仍在不斷持續(xù)：Seguin P.J 等（1992）以標(biāo)普 500 指數(shù)期貨為研究的切入點(diǎn)，對(duì)比研究了以標(biāo)普 500 指數(shù)期貨這一事件前后標(biāo)普 500 指數(shù)的波動(dòng)情況，研究結(jié)果表明股市波動(dòng)程度有明顯的降低[4]，Galloway 等（1997）也以標(biāo)普 500 指數(shù)期貨為研究對(duì)象進(jìn)行分析，得出了與上述一致的結(jié)論[5]。Martin T. Bohl 等（2014）基于滬深 300 股指期貨數(shù)據(jù)進(jìn)行股市波動(dòng)檢驗(yàn)，并將實(shí)證結(jié)果與基于在香港和新加坡交易的大陸股指期貨數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)得出的結(jié)論進(jìn)行了對(duì)比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股指期貨推出對(duì)股市波動(dòng)的穩(wěn)定性作用在成熟市場更為明顯[6]。

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第二章 股指期貨影響股市波動(dòng)的相關(guān)理論

 

滬深 300、上證 50 和中證 500 指數(shù)期貨的陸續(xù)推出是我國金融創(chuàng)新的有力嘗試，對(duì)于我國金融體系的不斷完善具有十分重大的意義。本章對(duì)股指期貨的相關(guān)概念和理論進(jìn)行介紹，具體包括股指期貨相關(guān)概念、股市波動(dòng)性和股指期貨影響股市波動(dòng)性的機(jī)制介紹，最后對(duì)與本文研究相關(guān)的理論基礎(chǔ)進(jìn)行分析介紹。

 

2.1 股指期貨概述

中國股指期貨各品種的相繼推出有助于金融市場的穩(wěn)定發(fā)展，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。本節(jié)從股指期貨的概念、特征和功能三個(gè)方面對(duì)股指期貨進(jìn)行相關(guān)的概念闡釋，最后介紹中國現(xiàn)行的股指期貨合約品種，以及相應(yīng)的交易情況。股指期貨（全稱為股票價(jià)格指數(shù)期貨）是基于股票的衍生金融工具，這種期貨合約的標(biāo)的物是股票價(jià)格指數(shù)，作為標(biāo)的物的股票價(jià)格指數(shù)可以是一種，也可以是幾種。與現(xiàn)貨不同，期貨合約的交割時(shí)間為約定的未來某個(gè)特定時(shí)間；與遠(yuǎn)期不同，期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化的合約。作為衍生金融工具的一種，股指期貨的主要功能也是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立之初的目的就是為了規(guī)避股票價(jià)格指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。雖然股指期貨的原生金融品種是股票，但相比于股票，股指期貨具有一些獨(dú)特的特征：（1）高杠桿性。股指期貨的高杠桿性主要來自于保證金交易制度，在該制度下，合約購買者只需支付一部分資金便可完成合約的交易，保證金的支付比例由合約規(guī)定。若保證金的支付比例為 10%，那么要購買一份價(jià)格為 100 萬的合約只需支付 10 萬元的資金，或者說投資者可以操作 10 倍于自身本金的資產(chǎn)，這樣的高杠桿性也必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。為防止高風(fēng)險(xiǎn)帶來損失，合約一般遵循每日無負(fù)債結(jié)算制度，即每日期貨收盤時(shí)，按實(shí)時(shí)價(jià)格對(duì)期貨合約進(jìn)行結(jié)算，投資者需保證具有相應(yīng)比例的保證金，若保證金不足，投資者需補(bǔ)齊保證金，否則平倉。（2）廣泛的賣空機(jī)制。在股票市場中，并非每個(gè)投資者都具有進(jìn)行賣空交易的資格，股票市場的賣空行為并不普遍。但在股指期貨市場中，所有投資者都可以自由進(jìn)行賣空交易，沒有資格限制條件，投資者可以依靠對(duì)市場的正確判斷，確定相應(yīng)投資策略而獲益。

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2.2 股票波動(dòng)性概述

在金融領(lǐng)域中，波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)被聯(lián)系在一起，普遍認(rèn)為波動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)的外在表現(xiàn)形式，金融市場參與者對(duì)金融工具風(fēng)險(xiǎn)性的重視引起了他們對(duì)金融工具波動(dòng)性的持續(xù)關(guān)注；金融工具的波動(dòng)性也成為了投資者衡量其風(fēng)險(xiǎn)的常用指標(biāo)。本節(jié)內(nèi)容或分為兩個(gè)部分，第一部分首先對(duì)股票波動(dòng)性的相關(guān)概念進(jìn)行闡述，第二部分介紹評(píng)價(jià)股票波動(dòng)性的相關(guān)指標(biāo)。股票波動(dòng)的記憶性其實(shí)就是一種持續(xù)性。股票價(jià)格的變化往往會(huì)受到歷史波動(dòng)的影響，若某一時(shí)期股票價(jià)格呈現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，那么受此影響，未來一段時(shí)期內(nèi)股票價(jià)格也會(huì)表現(xiàn)出較大幅度的波動(dòng)。另一方面，波動(dòng)的記憶性又能使股票價(jià)格不至于長期大幅波動(dòng)，若一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格波動(dòng)較明顯、幅度較大，則在另一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格波動(dòng)又會(huì)趨于平穩(wěn)，在較小幅度內(nèi)震動(dòng)。波動(dòng)的記憶性特征在大量的金融時(shí)間序列中都有一定程度的呈現(xiàn)。波動(dòng)的溢出效應(yīng)，一般是指金融工具的價(jià)格波動(dòng)具有傳導(dǎo)性，這一傳導(dǎo)性既存在于同一市場不同金融產(chǎn)品間，又存在于不同市場不同金融工具間，而這種傳導(dǎo)是由某種內(nèi)在影響機(jī)制引起的。股指期貨合約的標(biāo)的是股票指數(shù)，因此股指期貨市場與股票市場間波動(dòng)的傳導(dǎo)效應(yīng)就更為直接與明顯。

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第三章 上證 50 與中證 500 指數(shù)期貨對(duì)股市波動(dòng)影響實(shí)證分析......18

3.1 實(shí)證模型介紹 .......18

3.1.1 ARMA 模型............18

3.1.2 ARCH 模型.............18

3.1.3 GARCH 模型..........19

3.2 樣本選取與介紹 ..............20

3.2.1 樣本的選取............20

3.2.2 樣本平穩(wěn)性檢驗(yàn)....20

3.3 上證 50 指數(shù)期貨推出對(duì)上證 50 指數(shù)波動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn).........21

3.4 中證 500 指數(shù)期貨推出對(duì)中證 500 指數(shù)波動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn).....31

3.5 本章小結(jié) ....40

第四章 滬深 300 指數(shù)期貨對(duì)滬深 300 指數(shù)波動(dòng)影響實(shí)證分析........41

4.1 樣本的選取與處理...........41

4.2 滬深 300 指數(shù)期貨對(duì)滬深 300 指數(shù)短期影響的實(shí)證檢驗(yàn).............43

4.3 滬深 300 指數(shù)期貨對(duì)滬深 300 指數(shù)長期影響的實(shí)證檢驗(yàn).............52

4.4 本章小結(jié) ....59

第五章 結(jié)論與展望 .............60

5.1 研究結(jié)論 ....60

5.2 政策建議 ....61

 

第四章 滬深 300 指數(shù)期貨對(duì)滬深 300 指數(shù)波動(dòng)影響實(shí)證分析

 

為研究股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場的影響是否會(huì)隨著時(shí)間長度的變化而呈現(xiàn)不同的效果，本章以中國推出的第一支股指期貨滬深 300 指數(shù)期貨為研究對(duì)象，以滬深 300 指數(shù)期貨推出的時(shí)間長短為對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)滬深 300 指數(shù)期貨對(duì)現(xiàn)貨市場波動(dòng)影響的長短期效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，現(xiàn)貨市場選取與滬深 300 指數(shù)期貨緊密相關(guān)的滬深 300 指數(shù)為檢驗(yàn)對(duì)象。

 

4.1 樣本的選取與處理

本章將進(jìn)行滬深 300 指數(shù)期貨推出對(duì)滬深 300 指數(shù)推出的長短期影響對(duì)比分析，針對(duì)滬深300 指數(shù)將選取 5 個(gè)不同樣本分別進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。中國第一支股指期貨滬深 300 指數(shù)期貨于 2010 年 4 月 16 日（周五），而后 2015 年 4 月 16日（周四）同時(shí)推出上證 50 和中證 500 指數(shù)期貨，為剔除其他指數(shù)期貨對(duì)滬深 300 指數(shù)期貨的影響，選取時(shí)間長度為十年，即 2005 年 4 月 18 日（周一）到 2015 年 4 月 15 日（周三），十年期間滬深 300 指數(shù)日收盤價(jià)為全樣本，樣本總量為 2427 個(gè)，記為 LH，考察股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場長期影響的作用方向；將 LH 后四年滬深 300 指數(shù)期貨的日收盤數(shù)據(jù)截去，剩下 2005 年4 月 18 日至 2011 年 4 月 15 日（周五）的日收盤數(shù)據(jù)，得到又一個(gè)全樣本 SH，樣本總量共 1457個(gè)，考察股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場短期影響的作用方向。將全樣本劃分為三個(gè)子樣本：首先以滬深 300 指數(shù)期貨推出的時(shí)間 2010 年 4 月 16 日（周五）為界，2005 年 4 月 18 日至 2010 年 4月 15 日的滬深 300 指數(shù)日數(shù)據(jù)為第一個(gè)子樣本，樣本量為 1216 個(gè)，記為 BH，以考察股指期貨推出前現(xiàn)貨市場波動(dòng)情況；然后以滬深 300 指數(shù)期貨推出一年為界，2010 年 4 月 16 日至 2011年 4 月 15 日的滬深 300 指數(shù)日數(shù)據(jù)為第二個(gè)子樣本，樣本量為 241 個(gè)，記為 SAH，以考察股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場的短期影響；2010 年 4 月 16 至 2015 年 4 月 15 日的滬深 300 指數(shù)日數(shù)據(jù)為第三個(gè)子樣本，樣本量為 1211 個(gè)，記為 LAH，以考察股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場的長期影響。值得注意的是，第二個(gè)子樣本與第三個(gè)子樣本在數(shù)據(jù)上有重合的部分。相關(guān)數(shù)據(jù)來自 Wind金融數(shù)據(jù)庫。

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結(jié)論

 

為探究新推出股指期貨對(duì)股市波動(dòng)的影響情況，本文第三章以上證 50 指數(shù)期貨和中證 500指數(shù)期貨為研究對(duì)象，選擇 5 分鐘高頻收盤數(shù)據(jù)進(jìn)行分樣本的 GARCH 檢驗(yàn)；為探究股指期貨推出對(duì)股市波動(dòng)的影響與時(shí)間是否相關(guān)，本文第四章以滬深 300 指數(shù)期貨為研究對(duì)象，選擇日收盤數(shù)據(jù)進(jìn)行分樣本的 GARCH 檢驗(yàn)，下面對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析。首先對(duì)上證 50 指數(shù)期貨的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析。上證 50 指數(shù)全樣本的 GARCH 方程中虛擬變量 DT 的系數(shù)為-5.25×10-10，該虛擬變量的經(jīng)濟(jì)含義是上證 50 指數(shù)期貨的推出，系數(shù)值的負(fù)號(hào)表示上證 50 指數(shù)期貨推出后能夠抑制上證 50 指數(shù)的波動(dòng)，但是由于系數(shù)值偏小，說明這種抑制作用影響有限。對(duì)上證 50 推出前后子樣本的 GARCH 方程分析發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)子樣本方程中 α項(xiàng)都小于 β 項(xiàng)，說明推出前后舊信息的傳播速度都快于新信息；而通過系數(shù)的對(duì)比，發(fā)現(xiàn) α 項(xiàng)增大，β 項(xiàng)減小，α+β 呈現(xiàn)輕微的減小，表明新信息的傳播速度加快，對(duì)波動(dòng)的沖擊加強(qiáng)，而舊信息的傳播速度減緩，對(duì)信息的沖擊減弱，整體信息傳播速度輕微減緩，對(duì)市場波動(dòng)的沖擊性略有減弱。其次對(duì)中證 500 指數(shù)期貨的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析。在影響的作用方向上，中證 500 與上證 50指數(shù)期貨呈現(xiàn)不同的結(jié)果：中證500全樣本的GARCH方程中虛擬變量DT的系數(shù)為4.36×10-8，該虛擬變量的經(jīng)濟(jì)含義是中證 500 指數(shù)期貨的推出，系數(shù)值的正號(hào)表示中證 500 指數(shù)期貨推出后卻加劇了中證 500 指數(shù)的波動(dòng)，雖然系數(shù)值偏小，但與上證 50 的系數(shù)值相比絕對(duì)值較大，說明這種加劇作用相對(duì)較強(qiáng)。在信息傳播情況方面，中證500與上證50指數(shù)期貨呈現(xiàn)相似的結(jié)果：中證 500 指數(shù)期貨推出前后舊信息的傳播速度都快于新信息；而通過系數(shù)的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)新信息的傳播速度加快，而舊信息的傳播速度減緩，整體信息傳播速度減緩。對(duì)比上證 50 指數(shù)期貨的相應(yīng)系數(shù)，舊信息的傳播速度明顯減慢，整體信息傳播速度的減慢程度加深。

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參考文獻(xiàn)（略）