1.1 研究背景

并購(gòu)是公司金融領(lǐng)域最關(guān)注的重要問(wèn)題之一。在動(dòng)蕩的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，舊的秩序與規(guī)則被打破，而新的經(jīng)濟(jì)制度與社會(huì)制度尚未完全建立，此時(shí)政府的重要作用便愈發(fā)凸顯。在并購(gòu)領(lǐng)域，具體來(lái)說(shuō)，并購(gòu)前，政府掌握企業(yè)并購(gòu)的審核權(quán)利，并購(gòu)市場(chǎng)并非完全開(kāi)放、自由；并購(gòu)后，相關(guān)配套資源同樣也受政府的控制，不管是資金成本或是稅收等優(yōu)惠政策的扶持與傾斜都會(huì)間接地降低企業(yè)的并購(gòu)成本。政府的重要作用貫穿著并購(gòu)的整個(gè)流程，故在現(xiàn)有環(huán)境下，企業(yè)，特別是私營(yíng)企業(yè)，更是在積極地構(gòu)建政企紐帶。確實(shí)，企業(yè)為獲取政府支持，構(gòu)建政企紐帶可為最重要的手段，企業(yè)的資源邊界也因此將得到擴(kuò)大甚至改變，是企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下占領(lǐng)關(guān)鍵資源的重要途徑，也是企業(yè)在轉(zhuǎn)軌的并購(gòu)市場(chǎng)中獲得良好并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵途徑（李善民和朱滔，2006；吳周利等，2011）。但已有文獻(xiàn)并非都能檢驗(yàn)得到政企紐帶對(duì)并購(gòu)績(jī)效正向影響的好消息，即文獻(xiàn)同樣體現(xiàn)了政府的“掠奪”行為，如 Aggarwal 等（2012）等以美國(guó)的競(jìng)選活動(dòng)作事件研究，對(duì)比參與政治資助的企業(yè)與未參與政治資助的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)參與政治資助的企業(yè)更有積極利用政治資源進(jìn)行并購(gòu)的意向，但相比未參與政治資助的企業(yè)，并購(gòu)績(jī)效反而更差。同樣，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究中，李增泉等（2005）以我國(guó) 1998-2001年期間上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件為樣本研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有政企紐帶的企業(yè)處于較好的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)會(huì)使得企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效顯著下降。上述現(xiàn)實(shí)的檢驗(yàn)結(jié)論提醒我們，企業(yè)想要通過(guò)構(gòu)建政企紐帶獲得正向的并購(gòu)績(jī)效可能是需要依賴某些條件的，一方面政企紐帶的正向影響可能交織了其他因素的重要影響，另一方面，政企紐帶的正向影響可能需要在企業(yè)的某個(gè)發(fā)展階段才能有最大效果，并不是在任何期間都有明顯作用。其中，趙小蕓（2008）指出，受限于發(fā)展環(huán)境和資源條件，企業(yè)應(yīng)合理判斷目前所處生命階段的資源和能力，進(jìn)而動(dòng)態(tài)匹配企業(yè)的整體戰(zhàn)略。因?yàn)?，企業(yè)的資源和能力是在發(fā)展變化中不斷更新的，這種更新過(guò)程也體現(xiàn)了各企業(yè)不同生命階段的演變，動(dòng)態(tài)的變化決定了企業(yè)動(dòng)態(tài)的戰(zhàn)略選擇，故不同生命階段動(dòng)態(tài)的戰(zhàn)略選擇帶來(lái)的績(jī)效變化自然也有動(dòng)態(tài)的不同。因而，本文試圖從企業(yè)生命周期的視角探討，企業(yè)在不同生命階段積極尋求的政企紐帶是否能相應(yīng)地帶來(lái)正向的并購(gòu)績(jī)效。

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1.2 研究意義

并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值？這是學(xué)術(shù)界一直以來(lái)在不斷探索的問(wèn)題，價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值減損的說(shuō)法各有證據(jù)，而進(jìn)一步考慮中國(guó)的最大現(xiàn)實(shí)約束——結(jié)合中國(guó)并非完全市場(chǎng)化的制度因素，中國(guó)學(xué)者也做了大量關(guān)于政企紐帶與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的研究，同樣眾說(shuō)紛紜，如潘紅波等（2008）對(duì)于企業(yè)并購(gòu)與地方政府干預(yù)關(guān)系的問(wèn)題，在一個(gè)研究中同時(shí)關(guān)注盈利和虧損狀況的情況，結(jié)論便同時(shí)支持了 Shleifer 和Vishny（1994）提出的“政府掠奪之手理論”與“政府支持之手理論”。如此豐富的文獻(xiàn)結(jié)論各異，但大都沿著盈利或虧損等截面特征進(jìn)行，而企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)體，其異質(zhì)性不僅是某一截面特征，它有著自身的生命周期。如此，值得追問(wèn)的是，政府的“干預(yù)之手”在企業(yè)不同的生命周期會(huì)有怎樣的表現(xiàn)，企業(yè)主動(dòng)構(gòu)建的政企紐帶對(duì)于不同發(fā)展階段的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有何區(qū)別？這正是本文關(guān)注的話題。理論上，本文從結(jié)構(gòu)主義和新古典主義的角度為政府干預(yù)理論提供了經(jīng)驗(yàn)支持，同時(shí)也是對(duì)法和金融框架下“政府掠奪之手理論”和“政府支持之手理論”的豐富和拓展，從制度因素的角度，結(jié)合中國(guó)本土特色說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響的關(guān)鍵因素。一方面打破以前學(xué)者單純的盈利與虧損的截面角度，加入新的時(shí)間視角——企業(yè)生命周期的概念和理論，深入探討其在并購(gòu)績(jī)效中的表現(xiàn)，指出企業(yè)在各生命周期內(nèi)的不同特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響；另一方面沿著前人的研究思路，選取政企紐帶作為解釋變量，深入發(fā)問(wèn)，在特色制度背景的中國(guó)，政企紐帶是否對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效發(fā)揮了明顯的支持效應(yīng)，政府對(duì)并購(gòu)績(jī)效提升的政策支持效果在哪個(gè)生命周期階段有最大的促進(jìn)作用，試圖分離生命周期效應(yīng)與政企紐帶效應(yīng)在并購(gòu)績(jī)效中的表現(xiàn)。突破了前人只是把并購(gòu)績(jī)效作為一個(gè)整體研究的思路，也為以后的研究尋找了新的切入點(diǎn)。實(shí)踐上，對(duì)企業(yè)積極尋求政企紐帶的行為與政府面對(duì)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下的經(jīng)濟(jì)干預(yù)行為都具有參考和啟示價(jià)值。近年來(lái)各大企業(yè)熱衷于通過(guò)并購(gòu)這種方式來(lái)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)資源的整合和配置，也由于政府的重要作用貫穿于并購(gòu)的整個(gè)過(guò)程，企業(yè)也大規(guī)模的尋求政企紐帶的構(gòu)建，形成熱潮，這到底對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響是否存在顯著的支持效應(yīng)，本文引入生命周期的概念，幫助企業(yè)識(shí)別政企紐帶在企業(yè)不同生命周期內(nèi)的作用方向，也發(fā)現(xiàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效正向影響的實(shí)現(xiàn)條件，對(duì)企業(yè)更加理性地看待并購(gòu)活動(dòng)與建立政企紐帶具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。因此，本文的研究結(jié)論對(duì)于目前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下指導(dǎo)企業(yè)正確地構(gòu)建政企紐帶進(jìn)而幫助其在并購(gòu)過(guò)程中發(fā)揮積極作用具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

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第 2 章 文獻(xiàn)綜述

 

2.1 生命周期的定義

企業(yè)生命周期理論是將生物體生命周期現(xiàn)象作為企業(yè)發(fā)展的一種比擬，遵循著出生、成長(zhǎng)、成熟、衰老到死亡的自然規(guī)律（Haire，1959）。企業(yè)有著不同的生命周期，自然在不同的周期也有著不同的特征，需要采取不同的戰(zhàn)略（JenKins等，2004），這也是本文的其中一個(gè)理論基礎(chǔ)。那么如何劃分企業(yè)處于何種生命周期階段呢？學(xué)術(shù)界的方法眾說(shuō)紛紜，未有公認(rèn)的某一主流劃分，而劃分方法又是確定樣本的最重要依據(jù)。這尤其提醒我們對(duì)生命周期測(cè)度方法的梳理和選擇。目前學(xué)術(shù)界采用的方法有三種，一是綜合指標(biāo)法，即選取指標(biāo)進(jìn)行綜合打分，重點(diǎn)和難點(diǎn)在于指標(biāo)的選取，如國(guó)外 Anthony 和 Remesh（1992）選取銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率、資本支出率、股利支出和企業(yè)年齡 4 個(gè)指標(biāo)；國(guó)內(nèi)學(xué)者曾志堅(jiān)和周星（2015）等采用銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率、資本支出率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等 3 個(gè)指標(biāo)刻畫(huà)企業(yè)不同的生命周期，不同的指標(biāo)選取便有不同的結(jié)果。此種方法，指標(biāo)根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表原始數(shù)據(jù)取得，獲取較為方便，但不同的會(huì)計(jì)制度下影響財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和代表性。二是現(xiàn)金流分類(lèi)組合法，開(kāi)創(chuàng)這種方法的是 Dickinson（2011），他通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量和融資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量來(lái)反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、投資狀況和籌資狀況，進(jìn)而區(qū)分企業(yè)不同的生命周期階段。國(guó)內(nèi)沿用這種方法的有佟巖和陳莎莎（2010），劉焱等（2015），陳漢文和程智榮（2015）等。此種方法不受會(huì)計(jì)制度的影響，現(xiàn)金流數(shù)據(jù)自身的真實(shí)性較大，但企業(yè)發(fā)展波動(dòng)較大，測(cè)試跟評(píng)價(jià)結(jié)果較不穩(wěn)定。三是銷(xiāo)售與資本支出曲線趨勢(shì)變化法，即根據(jù)企業(yè)不同時(shí)段的銷(xiāo)售額或資本支出變化來(lái)區(qū)分企業(yè)生命周期的不同階段。國(guó)內(nèi)采用這種方法的有黃娟和李青原（2007）和姚益龍等（2009）等。此種方法是保證了企業(yè)的連續(xù)性和承接性，但劃分依據(jù)較為單一，而企業(yè)的發(fā)展是由多種因素共同推動(dòng)的，說(shuō)服力不夠，故本文不采取此種劃分方法。比較以上三種劃分方法的優(yōu)劣勢(shì)之后，本文不采取第三種方法，而是綜合采用第一種方法與第二種方法進(jìn)行劃分，其二者優(yōu)劣勢(shì)互補(bǔ)，既保證其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的相對(duì)穩(wěn)定可靠，也保證其刻畫(huà)的維度相對(duì)多元，故本文做樣本選取時(shí)，只在兩種方法劃分的結(jié)果一致時(shí)才入選為樣本，從而保證生命周期劃分的相對(duì)準(zhǔn)確。具體見(jiàn)下文被解釋變量生命周期 Lifecycle 的定義。

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2.2 政企紐帶、企業(yè)生命周期與并購(gòu)績(jī)效

一些致力于討論政企紐帶對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。如我們所預(yù)期的那樣，在不考慮政企紐帶因素的背景下，政企紐帶對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效隨著樣本的變化會(huì)產(chǎn)生不同的作用。有的文獻(xiàn)支持政府“扶持之手”，有的文獻(xiàn)支持政府“掠奪之手”。比如，Aggarwal 等（2012）等以美國(guó)的競(jìng)選活動(dòng)作事件研究，對(duì)比參與政治資助的企業(yè)與未參與政治資助的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)參與政治資助的企業(yè)更有積極利用政治資源進(jìn)行并購(gòu)的傾向，但其并購(gòu)績(jī)效卻未比參與政治資助的企業(yè)好。相反地，政府的“支持”行為也體現(xiàn)在 Niessen 和 Ruenzi（2010）以德國(guó)企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，構(gòu)建政企紐帶企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效都要明顯高于非政企紐帶企業(yè)，而財(cái)務(wù)績(jī)效的顯著提升同樣帶來(lái)了并購(gòu)績(jī)效的顯著提升，因?yàn)榱己玫呢?cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)，可以帶來(lái)較為豐富的現(xiàn)金流，企業(yè)所帶來(lái)的自有資金與內(nèi)部積累，解決了并購(gòu)資金來(lái)源中大額的外部融資成本問(wèn)題。同樣，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究中，李增泉等（2005）以我國(guó) 1998-2001 年期間上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件為樣本研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有政企紐帶的企業(yè)處于較好的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)實(shí)際上體現(xiàn)的是政府對(duì)企業(yè)的“掠奪”行為，會(huì)使得企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效顯著下降。反之反是。潘紅波等（2008）的研究也得到了與李增泉等（2005）類(lèi)似的結(jié)論。但李善民和朱滔（2006）用與李增泉等（2005）幾乎同樣時(shí)間段（1998-2002）的樣本研究卻發(fā)現(xiàn)，建立了政企紐帶的同時(shí)管理能力又較差的企業(yè)更容易通過(guò)多元化并購(gòu)提高利潤(rùn)水平。如果考慮到企業(yè)的生命周期因素，我們就能解釋上述研究結(jié)論差異。處于較好經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的企業(yè)往往屬于成熟期，而管理能力或盈利較差的上市公司往往可能處于成長(zhǎng)期，如果政府的支持主要體現(xiàn)在成長(zhǎng)期企業(yè)而不是成熟期企業(yè)時(shí)，我們就能觀測(cè)到上述差別。

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第 3 章 理論分析與研究假設(shè)..........10

3.1 成長(zhǎng)期企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的劣勢(shì).........10

3.2 生命周期對(duì)政企紐帶與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的影響.............11

3.3 排除內(nèi)生性.....11

第 4 章 研究設(shè)計(jì).........13

4.1 樣本選擇 .........13

4.2 變量選取 .........13

4.2.1 被解釋變量的選取.....13

4.2.2 解釋變量的選取.........14

4.2.3 變量定義表......17

4.3 研究模型 .........18

第 5 章 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果........19

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)與分析....19

5.1.1 對(duì)并購(gòu)整體樣本的描述 .......19

5.1.2 對(duì)并購(gòu)成功樣本的描述 .......20

5.2 多元回歸分析............21

5.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn).....33

 

第 5 章 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果

 

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)與分析

5.1.1 對(duì)并購(gòu)整體樣本的描述

表 5-1 描述了并購(gòu)整體樣本并購(gòu)成功率與政企紐帶企業(yè)的占比。從全樣本分布來(lái)看，成長(zhǎng)期的并購(gòu)樣本最多，占比達(dá) 52%，衰退期的并購(gòu)樣本最少；從成功率上來(lái)說(shuō)，整體中國(guó)企業(yè)發(fā)起并購(gòu)的成功率較高，每個(gè)樣本期間均達(dá) 94%以上，在企業(yè)不同生命周期的并購(gòu)活動(dòng)中，成長(zhǎng)期并購(gòu)的成功率最高，為 99.02%，這說(shuō)明成長(zhǎng)期的并購(gòu)在并購(gòu)活動(dòng)中不但樣本量較多，而且也較容易成功，受投資者青睞，而成熟期和衰退期并購(gòu)的成功率均低于總體平均水平 97.46%，其中，成熟期的并購(gòu)成功率最低，為 94.97%；從企業(yè)構(gòu)建政企紐帶的積極性來(lái)說(shuō)，整體中國(guó)企業(yè)構(gòu)建政企紐帶的積極性相對(duì)較高，在各個(gè)樣本期間均達(dá) 41%以上，其中，成熟期企業(yè)建立政企紐帶的積極性與成功率最高，而成長(zhǎng)期與衰退期反而不是政企紐帶占比最高的周期。進(jìn)一步地，觀察民營(yíng)企業(yè)的樣本分布描述，民營(yíng)企業(yè)在成長(zhǎng)期與成熟期構(gòu)建政企紐帶的積極性遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)，特別是成熟期的民營(yíng)企業(yè)，為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得隱性的政府資源，保持市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)地位，成熟期的民營(yíng)企業(yè)會(huì)花較大的精力尋求與政府的聯(lián)結(jié)，而在衰退期的民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建政企紐帶的比率則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于總體樣本，此時(shí)更多的表現(xiàn)不是積極性不足，而是構(gòu)建的能力受挫。表 5-1 出現(xiàn)比較有趣的現(xiàn)象是，成長(zhǎng)期并購(gòu)活動(dòng)的成功率最高，但政企紐帶企業(yè)占比在三個(gè)周期中最少，而政企紐帶企業(yè)占比在三個(gè)周期中最高的成熟期，其并購(gòu)活動(dòng)的成功率在三個(gè)周期中卻是最低的。這可能與企業(yè)生命周期自身的特征有關(guān)，成長(zhǎng)期企業(yè)有無(wú)限的潛力和發(fā)展空間，其并購(gòu)活動(dòng)極受投資者青睞并容易成功，但其構(gòu)建政企紐帶的能力還相對(duì)較弱。而成熟期企業(yè)利用其前期技術(shù)和資金等方面的積累已經(jīng)構(gòu)建起政企紐帶，但因其在成熟期并購(gòu)是為了維持企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位而進(jìn)行，并購(gòu)目的和并購(gòu)方式都較為復(fù)雜，其并購(gòu)活動(dòng)的成功率也相對(duì)較低。

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結(jié)論

 

本文基于企業(yè)生命周期視角，重新審視政企紐帶對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。我們基于我國(guó)滬深兩市主板上市公司 2008-2014 年發(fā)生的并購(gòu)數(shù)據(jù)，建立面板數(shù)據(jù)回歸模型，檢驗(yàn)了生命周期對(duì)并購(gòu)績(jī)效，以及生命周期對(duì)政企紐帶-并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的影響。我們發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)所處生命周期階段對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效尤其是短期（一年期）的財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生顯著影響，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)更容易獲得較好的并購(gòu)績(jī)效；第二，在成長(zhǎng)期階段，企業(yè)通過(guò)建立政企紐帶，能夠?qū)ζ洳①?gòu)績(jī)效產(chǎn)生更顯著的促進(jìn)作用?？紤]到并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題研究中，可能存在嚴(yán)重的內(nèi)生性使文章結(jié)論出現(xiàn)偏差。就本文主題而言，即使觀察到政企紐帶與成長(zhǎng)期企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的更為顯著的正相關(guān)關(guān)系，由于那些處于成長(zhǎng)期且并購(gòu)績(jī)效較好的企業(yè)，可能更容易建立政企紐帶，會(huì)產(chǎn)生干擾結(jié)論的內(nèi)生性問(wèn)題。為此，我們進(jìn)一步從兩個(gè)角度區(qū)分并購(gòu)類(lèi)別（橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)與混合并購(gòu)，關(guān)聯(lián)方并購(gòu)與非關(guān)聯(lián)方并購(gòu)），證明了政企紐帶對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)的短期并購(gòu)績(jī)效的提升作用，會(huì)因并購(gòu)類(lèi)別而產(chǎn)生差別。我們發(fā)現(xiàn)，建立政企紐帶，對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)的橫向并購(gòu)和非關(guān)聯(lián)方并購(gòu)，促進(jìn)作用更顯著。而對(duì)于縱向并購(gòu)和關(guān)聯(lián)方并購(gòu)，其作用相對(duì)較弱。這一方面豐富了文章的研究結(jié)論，另一方面也排除了文章的內(nèi)生性顧慮。我們的研究還表明，引入了生命周期因素特別是引入了政企紐帶與生命周期交叉項(xiàng)后，政企紐帶的系數(shù)顯著性大幅下降甚至消失了。這從另一個(gè)角度也說(shuō)明政企紐帶對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的推動(dòng)作用，是與企業(yè)所處生命周期緊密聯(lián)系的。如果忽略生命周期因素，生命周期的作用會(huì)交織到政企紐帶的作用中去，使得實(shí)證結(jié)論出現(xiàn)偏差。由此也豐富了“政府掠奪之手理論”和“政府支持之手理論”的研究，如果考慮到企業(yè)的生命周期因素，我們就能更好地理解兩個(gè)相反理論的適用情況。處于較好經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的企業(yè)往往屬于成熟期，而管理能力或盈利較差的上市公司往往可能處于成長(zhǎng)期，如果政府的支持主要體現(xiàn)在成長(zhǎng)期企業(yè)而不是成熟期企業(yè)時(shí)，我們就能觀測(cè)到處于不同生命周期樣本所檢驗(yàn)得到的不同結(jié)論。

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參考文獻(xiàn)（略）