1.1 研究背景

獨(dú)立董事制度自引入中國(guó)以來(lái)，至今已有 16 年。獨(dú)立董事制度的建立在于通過(guò)監(jiān)督大股東和管理層，從而達(dá)到改善上市公司治理結(jié)構(gòu)、緩解委托代理問(wèn)題、保護(hù)廣大中小股東利益的目的。雖然在我國(guó)，獨(dú)立董事制度確實(shí)為保護(hù)廣大中小股東、為上市公司建立科學(xué)規(guī)范的管理體制起了重要作用。但是，我們又不得不承認(rèn)，相比西方國(guó)家的獨(dú)立董事制度已經(jīng)實(shí)行近百年，我國(guó)的獨(dú)立董事制度尚存在諸多不成熟之處，比如獨(dú)立董事的選聘環(huán)節(jié)。由于我國(guó)的特殊環(huán)境，企業(yè)與政府的復(fù)雜關(guān)系是我國(guó)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)環(huán)境中所面對(duì)的系統(tǒng)化變量之一，并且這種關(guān)系對(duì)于企業(yè)獲得“政策性”資源具有巨大的幫助。 “政策性”資源對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種極為稀缺而珍貴的“無(wú)形資源”。根據(jù)相關(guān)法律，現(xiàn)任政府官員不得去企業(yè)兼職，包括去上市公司擔(dān)任獨(dú)立董事，所以為了構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)，獲得這種“政策性”資源，上市公司的采取的途徑之一便是選聘具有政治關(guān)聯(lián)的退休官員當(dāng)獨(dú)立董事。通過(guò)這種方式，上市公司便可以和政府架起溝通的橋梁，借助于這些獨(dú)立董事的影響力和社會(huì)資源，為企業(yè)帶來(lái)各種價(jià)值和便利，如在企業(yè)對(duì)外融資和提升企業(yè)價(jià)值等方面。在我國(guó)，上市公司選聘具有政治背景的退休官員擔(dān)任獨(dú)立董事司空見(jiàn)慣。中國(guó)學(xué)者蘆海濱和賴崇斌在 2010 年曾作統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司獨(dú)立董事中，退休政府官員或者準(zhǔn)政府官員擔(dān)任獨(dú)立董事的比例高達(dá) 20%。人民網(wǎng)于 2011 年載文稱，我國(guó) A 股上市公司市值排名前 50 位的企業(yè)中，董事會(huì)中擁有行政背景的獨(dú)立董事有 34 位。2013 年 7 月，中國(guó)重汽香港公司擬提名 3 位省部級(jí)退休官員擔(dān)任獨(dú)立董事一事，引起輿論一片嘩然。2013 年 9 月，有媒體報(bào)道，由政治背景的退休官員擔(dān)任獨(dú)立董事的數(shù)量占有上市公司所有獨(dú)立董事的相當(dāng)?shù)谋壤?，而這些官員獨(dú)立董事并沒(méi)有像人們所期盼的那樣承擔(dān)著保護(hù)廣大中小股東，完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的責(zé)任。

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1.2 研究意義

相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)成熟的獨(dú)立董事制度，我國(guó)的獨(dú)立董事制度因?yàn)榘l(fā)展歷程較短，所以目前還存在諸多需要改進(jìn)的地方。如何發(fā)揮獨(dú)立董事在公司治理中的積極作用，仍然是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中學(xué)者們探討的重點(diǎn)。在中國(guó)特殊的國(guó)情之下，上市公司偏向聘請(qǐng)行政背景的退休官員或者高校領(lǐng)導(dǎo)作為獨(dú)立董事，以謀求某種社會(huì)資源。發(fā)揮監(jiān)督作用，以保護(hù)廣大中小股東的利益，是設(shè)立動(dòng)力董事制度的最初目的。如果上市公司聘請(qǐng)官員獨(dú)立董事只是為了利用其本身的政治資源，那么獨(dú)立董事的意義何在。通過(guò)研究官員獨(dú)立董事辭職這一事件對(duì)上市公司股價(jià)的影響，目的是證明官員獨(dú)立董事在上市公司中擔(dān)任的角色。我們以官員獨(dú)立董事辭職是否引起上市公司的股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)，判斷官員獨(dú)立董事在上市公司中承擔(dān)何種角色，是監(jiān)督作用多一些還是資源支持作用多一些。本文正是討論這個(gè)問(wèn)題，希望通過(guò)本文的研究結(jié)果，驗(yàn)證【中組部】18 號(hào)文頒布的及時(shí)性與必要性。同時(shí)也希望通過(guò)本文的研究結(jié)論，為規(guī)范退休的黨政領(lǐng)導(dǎo)在企業(yè)中任職提出合理的建議與對(duì)策，為構(gòu)建一個(gè)風(fēng)清氣正的政商關(guān)系提供合理的建議與對(duì)策，為完善我國(guó)的獨(dú)立董事制度提供合理的建議和對(duì)策。這也正是本文的研究意義所在。

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2 文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)

 

本章首先介紹國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于獨(dú)立董事相關(guān)制度、制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)以及官員獨(dú)立董事與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)研究文獻(xiàn)；其次，簡(jiǎn)要介紹了研究官員獨(dú)立董事辭職對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的相關(guān)理論基礎(chǔ)。前人的文獻(xiàn)研究結(jié)論，為本文研究提供借鑒，同時(shí)相關(guān)的理論基礎(chǔ)也為本篇論文的開(kāi)展提出了基本的前提。

 

2.1 文獻(xiàn)綜述

獨(dú)立董事制度的設(shè)立和股份制公司的發(fā)展緊密相關(guān)。最早制定股份制公司法案的是美國(guó)，具有現(xiàn)代意義上的股份制公司也首先出現(xiàn)在美國(guó)。股份制公司的顯著特點(diǎn)是股權(quán)分散并通過(guò)資本市場(chǎng)募集企業(yè)發(fā)展所需資金。由于股份制度的先進(jìn)性，越來(lái)越多的企業(yè)采用這種組織形式。在股份制公司股權(quán)日漸分散的情況下，改善公司治理的重點(diǎn)在于解決股東與管理者之間的沖突(Fama,1980)。20 世紀(jì) 30年代，美國(guó)發(fā)生了 Mckession&Robbins 丑聞，舉國(guó)震驚。美國(guó)證券交易委員會(huì)介入此次丑聞事件的調(diào)查，提出要在股份制公司內(nèi)部建立審計(jì)委員會(huì)制度。在前述事件的影響下，1940 年，《投資公司法》經(jīng)過(guò)美國(guó)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)通過(guò)，該法標(biāo)志著獨(dú)立董事制度的正式誕生?！锻顿Y公司法》對(duì)投資公司董事會(huì)中的關(guān)聯(lián)董事的比例作出限制，即關(guān)聯(lián)董事的比例不得超過(guò) 60%，亦即非關(guān)聯(lián)董事至少占整個(gè)董事會(huì)的40%。隨著獨(dú)立董事制度在美國(guó)股份制公司治理中的應(yīng)用，其他歐洲國(guó)家紛紛學(xué)習(xí)，建立獨(dú)立董事制度。中國(guó)在 2001 年正式引入獨(dú)立董事制度。2001 年 12 月 11 日，中國(guó)正式加入WTO，鑒于此，為了在證券市場(chǎng)和國(guó)際規(guī)范方面與發(fā)達(dá)國(guó)家接軌，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在 2001年 8 月 21 日正式頒布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“指導(dǎo)意見(jiàn)”）。根據(jù)指導(dǎo)意見(jiàn)要求，在 2001 年 6 月 30 日前，中國(guó)境內(nèi)的上市公司的董事會(huì)中至少包括兩名獨(dú)立董事；在 2003 年 6 月 30 日前，董事會(huì)成員中獨(dú)立董事的比例應(yīng)當(dāng)不低于三分之一。指導(dǎo)意見(jiàn)并對(duì)獨(dú)立董事的任職資格、權(quán)利、職責(zé)及上市公司選聘及更換獨(dú)立董事作了規(guī)定。獨(dú)立董事制度正式獲得法律地位的標(biāo)志是 2006 年 1 月 1 日實(shí)施的修訂后的《公司法》.

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2.2 理論基礎(chǔ)

委托代理理論由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家米恩斯與波利于 20 世紀(jì) 30 年代率先提出。委托代理理論的出現(xiàn)與公司的產(chǎn)權(quán)相分離緊密相關(guān)。早期的公司制度下，企業(yè)的所有者身兼股東和管理者了雙重身份，此時(shí)，公司的所有者自己承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也就沒(méi)有所謂的委托代理問(wèn)題。但當(dāng)公司的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，資本的進(jìn)一步集中，公司的業(yè)務(wù)就變得日益紛繁復(fù)雜，這個(gè)時(shí)候公司的所有者便無(wú)時(shí)間和精力親自支配和管理自己的財(cái)產(chǎn)了。因此，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離后，企業(yè)的所有者需要聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人去經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而其只保留對(duì)企業(yè)的所有權(quán)并索取企業(yè)剩余價(jià)值。由于股東不參與企業(yè)的日常管理，加之自身知識(shí)水平的限制，股東便不能獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的所有信息，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況也是無(wú)法完全得知。因此，股東也就無(wú)法知道公司的管理者是否按照契約履行自己的職責(zé)。在委托代理關(guān)系下，主要存在兩個(gè)層次的委托代理問(wèn)題：其一，董事會(huì)與股東之間的委托代理問(wèn)題。企業(yè)股東選聘專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)--董事會(huì)，負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理。根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，董事會(huì)成員與公司股東兩者所追求的利益不一致，股東所追求的是公司利益最大化或者股東權(quán)益最大化，而董事會(huì)不會(huì)為了公司和股東的利益而完全放棄自己的利益。加之，多數(shù)公司的股權(quán)比較分散，董事會(huì)成員中多由持股較多的股東構(gòu)成或者由其委派，廣大的中小股東沒(méi)有機(jī)會(huì)參與到董事會(huì)中去。因此對(duì)于小股東而言，很難從董事會(huì)那里得到完全的“保護(hù)”。因此股東的利益特別是中小股東的利益要想得到維護(hù)，一方面要靠董事會(huì)成員自我約束，另一方面則需要相關(guān)的法律制度約束。其二，管理層與股東之間的委托代理問(wèn)題。管理層與股東之間的委托代理問(wèn)題主要是內(nèi)部人控制問(wèn)題，公司管理者實(shí)際上成為公司的控制人。在企業(yè)兩權(quán)分離的情況下，公司股東的效用函數(shù)與公司的高級(jí)管人員的效用函數(shù)不一致，高級(jí)管理人員追求的是更高的薪酬、更舒適的辦公環(huán)境以及更大的管理權(quán)力，致使公司股東的利益在一定程度上受到損害。基于以上兩點(diǎn)，為防止委托代理關(guān)系下，股東利益受到損害，在公司制度的發(fā)展過(guò)程中，出現(xiàn)了獨(dú)立董事制度，希望獨(dú)立董事能夠監(jiān)督企業(yè)的股東和經(jīng)營(yíng)管理者。

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3 理論分析與研究假設(shè) .... 25

3.1 官員獨(dú)立董事辭職與企業(yè)價(jià)值............. 25

3.2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、官員獨(dú)立董事辭職與企業(yè)價(jià)值.............. 26

3.3 市場(chǎng)化水平、官員獨(dú)立董事辭職與企業(yè)價(jià)值............ 27

3.4 本章小結(jié)......... 28

4 研究設(shè)計(jì) .............. 29

4.1 官員獨(dú)立董事辭職事件的市場(chǎng)反應(yīng)研究設(shè)計(jì) ........... 29

4.1.1 研究方法 .............. 29

4.1.2 事件發(fā)生日和事件窗口期 ........... 29

4.1.3 超額收益率與累計(jì)超額收益率 ....... 30

4.2 官員獨(dú)立董事辭職與企業(yè)價(jià)值的研究設(shè)計(jì).............. 33

4.2.1 研究方法 .............. 33

4.2.2 變量的選取與定義 ...... 33

4.2.3 研究模型 .............. 36

4.4 本章小結(jié)......... 37

5 實(shí)證分析 .............. 39

5.1 官員獨(dú)立董事辭職原因統(tǒng)計(jì).... 39

5.2 官員獨(dú)立董事辭職事件的市場(chǎng)反應(yīng)......... 40

5.3 實(shí)證結(jié)果分析 ..... 44

5.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn) ...... 52

5.5 本章小結(jié) ......... 56

 

5 實(shí)證分析

 

本章是實(shí)證分析章節(jié)，首先簡(jiǎn)介獨(dú)立董事辭職原因統(tǒng)計(jì)，然后分別對(duì)官員獨(dú)立董事辭職的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行變量的描述性統(tǒng)計(jì)、回歸結(jié)果分析，最后對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

 

5.1 官員獨(dú)立董事辭職原因統(tǒng)計(jì)

雖然本文實(shí)證分析樣本選擇區(qū)間為 2014-2015 兩年，但是為便于對(duì)【中組部】18 號(hào)文件發(fā)出后，上市公司獨(dú)立董事辭職情況的直觀理解，在搜集獨(dú)立董事辭職公告時(shí)，搜集的期間是 2013 年 10 月 19 日-2015 年 12 月 31 日。在此期間的獨(dú)立董事辭職公告多達(dá) 1208 份。本文通過(guò)手工整理這些辭職公告，把辭職公告里獨(dú)立董事、姓名、所在公司的代碼、辭職公告公布時(shí)間以及辭職原因逐個(gè)錄入 excel表格。個(gè)別的不予披露獨(dú)立董事辭職的原因，在記錄時(shí)，將此類獨(dú)立董事辭職的原因記作“其他”為篩選出實(shí)證分析所需之樣本，首先本文篩選出辭職公告中指明是因?yàn)椤局薪M部】18 號(hào)文件而辭職樣本，然后進(jìn)一步查詢?cè)摢?dú)立董事是否曾經(jīng)有過(guò)政府任職的經(jīng)歷，如果其確有政府任職經(jīng)歷則將其作為最終實(shí)證分析的樣本，否則剔除。因此，本文在樣本搜集的過(guò)程，工作量相當(dāng)大。從上表中可以看出，在 2013 年 10 月 19 日到 2015 年 12 月 31 日期間，上市公司獨(dú)立董事的辭職公告中，披露的獨(dú)立董事的辭職原因大致可以分為 7 種。由于本文研究的是政府背景的獨(dú)立董事辭職對(duì)公司股票價(jià)格的影響，因此將獨(dú)立董事因【中組部】18 號(hào)文件而辭職排在首位，其他原因依次為相關(guān)規(guī)定、個(gè)人原因、工作原因、年齡身體、任期屆滿以及未披露具體辭職原因的“其他”。首先看 2013年 10 月 19 日到 2013 年 13 月 31 日，由于中組部 18 號(hào)文是在年末才出臺(tái)的，所以還未能在上市公司中得以全面執(zhí)行。所以，在這段期間內(nèi)，由于中組部 18 號(hào)文而辭職的獨(dú)立董事個(gè)數(shù)較少，僅有 39 人次，占這段期間所有辭職公告中的 54.17%。在整個(gè) 2014 年度，符合條件的獨(dú)立董事辭職報(bào)告中共有 753 人次，其中明確披露因?yàn)橹薪M部 18 號(hào)文而辭職的共有 214 人次，占本年度的 28.42%，這說(shuō)明很多獨(dú)立董事已經(jīng)開(kāi)始貫徹落實(shí)中組部 18 號(hào)文的規(guī)定，從上市公司中退出，不再擔(dān)任其獨(dú)立董事。在整個(gè) 2015 年度，符合條件的辭職公告中共有 533 人次的獨(dú)立董事從上市公司中辭職，這其中明確披露是因?yàn)橹薪M部 18 號(hào)文而辭職的共有 135 人次占比25.33%，與 2014 年的占比基本持平，但有所下降。說(shuō)明在 2015 年，依然是上市公司獨(dú)立董事貫徹落實(shí)中組部 18 號(hào)文的一年。從整個(gè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，獨(dú)立董事辭職原因中，因?yàn)閭€(gè)人原因和工作原因而辭職的占多數(shù)，2014 年和 2015 年這兩種原因而辭職的獨(dú)立董事的人次占到各自年份的比例分別是 54.85%和 52.72%。這兩種原因?qū)儆诒容^模糊的字眼，可能是因?yàn)樯鲜泄窘?jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，獨(dú)立董事為保住聲譽(yù)而選擇辭職，當(dāng)然也有可能是因?yàn)閭€(gè)人原因而辭職。由于證監(jiān)會(huì)頒布的文件中規(guī)定獨(dú)立董事在一個(gè)上市公司中的連任時(shí)間不得超過(guò) 6 年，所以也有很多獨(dú)立董事是因?yàn)槿温毱跐M而不得不從上市公司中退出。

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結(jié)論

 

本文以【中組部】18 號(hào)文件為背景，探討官員獨(dú)立董事辭職對(duì)上市公司股票價(jià)格的影響。在搜集樣本時(shí)，選擇 2014-2015 兩年間因?yàn)椤局薪M部】18 號(hào)文件而辭職且有政府背景的獨(dú)立董事的辭職公告，通過(guò)篩選本文共得到 186 個(gè)公司樣本。然后分別進(jìn)行全樣本回歸和分樣本回歸，首先分析官員獨(dú)立董事辭職對(duì)全樣本公司的股票價(jià)格的影響；其次分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同市場(chǎng)化水平下官員獨(dú)立董事辭職給企業(yè)股票價(jià)格帶來(lái)的不同程度的影響。研究結(jié)論如下：

1. 投資者對(duì)官員獨(dú)立董的辭職做出消極反應(yīng)，在辭職公告發(fā)布前后的五個(gè)交易日內(nèi)，AR 與 CAR 為負(fù)值的占比都明顯超過(guò) 50%。從全樣本的回歸結(jié)果看，官員獨(dú)立董事的行政級(jí)別與因變量 CAR(-3,3)在 10%的顯著性水平上顯著，并且呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明官員獨(dú)立董事的辭職使上市公司的股價(jià)呈現(xiàn)消極反應(yīng)，并且隨著行政級(jí)別的提高，這種消極反應(yīng)越強(qiáng)烈。該結(jié)論表明，在投資者眼中，選聘官員獨(dú)立董事給上市公司帶來(lái)了潛在的價(jià)值，一旦官員獨(dú)立董事從上市公司中退出，那么上市公司的價(jià)值可能會(huì)受影響不好的影響。

2. 對(duì)總體樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分樣本回歸時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)樣本組中，官員獨(dú)立董事的行政級(jí)別對(duì)因變量 CAR(-3,3)的影響在 5%的水平上顯著，回歸系數(shù)是-0.3931；而在國(guó)有企業(yè)樣本組中，官員獨(dú)立董事行政級(jí)別對(duì)因變量的影響在10%的水平上顯著，回歸系數(shù)是-0.2004。這說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)在選聘官員獨(dú)立董事時(shí)，其尋租動(dòng)機(jī)和資源支持動(dòng)機(jī)較于國(guó)有企業(yè)更加明顯，而國(guó)有企業(yè)選聘官員獨(dú)立董事的監(jiān)督動(dòng)機(jī)更加突出。所以當(dāng)官員獨(dú)立董事退出時(shí)，民營(yíng)上市公司股票價(jià)格的負(fù)面反應(yīng)更加強(qiáng)烈。

3. 對(duì)總樣本的企業(yè)按照所在地的市場(chǎng)化水平進(jìn)行分樣本回歸時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化水平較低市場(chǎng)化水平高的樣本組中，官員獨(dú)立董事的行政級(jí)別對(duì)因變量CAR(-3,3)的影響都在 10%的顯著性水平上顯著，但是在市場(chǎng)化水平低的樣本組中，回歸系數(shù)是-0.3060，而在市場(chǎng)化水平高的樣本組中，回歸系數(shù)是-0.1411。這說(shuō)明在市場(chǎng)化水平低的地區(qū)，上市公司選聘官員獨(dú)立董事的尋租動(dòng)機(jī)和資源支持動(dòng)機(jī)更加明顯，而那些在市場(chǎng)化水平高制度環(huán)境較好地區(qū)的上市公司，其選聘官員獨(dú)立董事的監(jiān)督動(dòng)機(jī)更加突出。所以當(dāng)官員獨(dú)立董事退出時(shí)，在市場(chǎng)化水平低地區(qū)的上市公司股票價(jià)格的負(fù)面反應(yīng)的程度略微強(qiáng)烈。

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參考文獻(xiàn)（略）