1.1 研究背景

隨著時代進步與社會認知的發(fā)展變化，女性從傳統(tǒng)的“相夫教子”、“女子無才便是德”等觀念束縛中掙脫出來，在承擔(dān)家庭責(zé)任的同時也開始承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任。與此同時，女性在促進現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展中所體現(xiàn)出的商業(yè)力量逐漸引起了人們的關(guān)注。根據(jù)2005-2010年連續(xù)6個年度滬深兩市上市公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，女性首席財務(wù)官占比由 26%上升至 30%[1]；由 2013 年《國際商業(yè)問卷調(diào)查報告》的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，在接受訪問的中國大陸企業(yè)中，有高于 90%的企業(yè)擁有女性高管，并且女性高管在中國企業(yè)管理層所占的比例高達 34%[2]；瑞典、挪威、西班牙等國家均發(fā)布相關(guān)政策與指引或要求、或鼓勵董事會成員中女性董事需要占有一定數(shù)量比例[3]。綜上所述，隨著女權(quán)的解放，主流社會價值觀的變化以及經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，女性管理者悄然崛起，成為參與企業(yè)經(jīng)營決策一股新力量。新古典經(jīng)濟學(xué)理論所提出的管理者完全理性、同質(zhì)的假說在強調(diào)個人“風(fēng)格”的當(dāng)代企業(yè)中并不能完全解釋企業(yè)財務(wù)行為當(dāng)中的某些經(jīng)濟規(guī)律。高階梯隊理論（Hambrick and Mason，1984）提出管理者的個人特質(zhì)，例如年齡、教育背景、成長環(huán)境、性別、工作經(jīng)驗等的個體差別，會引起管理者在思維方式、風(fēng)險偏好以及技能和專業(yè)能力等方面的不同，從而導(dǎo)致管理者信息搜集、認知和處理能力的偏差，引起企業(yè)決策和績效的重大變化[4]。行為金融學(xué)（Shiffin，2001)的蓬勃發(fā)展引導(dǎo)學(xué)者基于個體異質(zhì)性開創(chuàng)性的將行為學(xué)、心理學(xué)與社會學(xué)引入到企業(yè)財務(wù)行為的研究當(dāng)中，提出管理者之間不同的心理偏差與認知偏差將導(dǎo)致管理者在非完全理性下做出不同的財務(wù)決策。基于行為金融理論與高層梯隊理論，國外學(xué)者提出管理層的多元化對企業(yè)財務(wù)決策具有顯著影響[4]。近年來，女性作為管理層中的異質(zhì)性體現(xiàn)，其所展現(xiàn)出的在企業(yè)財務(wù)行為與決策上的特殊性已逐漸成為學(xué)者們所廣泛關(guān)注的研究課題。

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1.2 研究意義與研究目的

 

1.2.1 研究意義

Bertrand 和 Schoar（2013）指出在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代公司制企業(yè)中，管理者的特定效應(yīng)對企業(yè)決策至關(guān)重要，影響著企業(yè)的存續(xù)與發(fā)展。而女性管理者作為管理層當(dāng)中的異質(zhì)性群體對企業(yè)決策的影響作用值得關(guān)注。

1、理論意義：近些年來，在高層梯隊理論與行為金融理論的指導(dǎo)下，國內(nèi)外學(xué)者在傳統(tǒng)財務(wù)理論的基礎(chǔ)之上更多的關(guān)注于管理者的背景特征對企業(yè)財務(wù)決策的影響，并從“有限理性”的角度探究管理者的財務(wù)行為特征。隨著女性商業(yè)力量的凸顯，女性高管對財務(wù)行為的影響引起了國外學(xué)者的重視。相比之下，國內(nèi)研究則更多的將性別特征作為管理者背景當(dāng)中的一部分進行研究，并未作為單獨因素進行研究。另一方面，融資行為作為財務(wù)決策的重要內(nèi)容，學(xué)者們大多從企業(yè)融資規(guī)模、資本構(gòu)成的角度進行分析，對管理者異質(zhì)性下的融資選擇問題關(guān)注甚少。本文基于管理者在現(xiàn)代企業(yè)中的重要作用，將女性管理者作為研究主體，將關(guān)注點放在企業(yè)融資方式的選擇偏好上，為上市公司融資行為的解釋提供了新視角，豐富了融資相關(guān)理論。另外，基于性別差異理論與資源依賴理論，本文認為女性管理者區(qū)別于男性的先天性特征將會使女性管理者進行特定的財務(wù)決策，對女性管理者與財務(wù)行為的研究豐富了國內(nèi)目前對女性高管研究的局限，具有一定的理論意義。

2、現(xiàn)實意義:首先，從企業(yè)管理的角度：管理層多元化對公司治理有顯著影響，本文通過實證分析說明女性高管對財務(wù)行為的特殊影響，為企業(yè)對管理層多元化的實施提供實踐依據(jù)；其次，女性地位雖較過去有了較大改觀，但職場歧視現(xiàn)象依舊存在，了解女性管理者對企業(yè)的積極影響與特殊作用對社會意識形態(tài)的正面發(fā)展具有一定的促進作用；最后，本研究基于中國的特殊經(jīng)濟社會環(huán)境，由于我國社會主義市場體制處于進一步完善過程，市場的有效性有待提高，并且在中國傳統(tǒng)文化的同時影響之下，我國個體間的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)成為融資選擇中的重要影響因素，較大差異的區(qū)域制度環(huán)境對企業(yè)財務(wù)行為也可能具有不同影響，本文立足國情，研究女性社會資本與區(qū)域制度環(huán)境對融資選擇的調(diào)節(jié)作用，可以為我國資本選擇調(diào)節(jié)等相關(guān)宏觀政策的制定提供參考，具有一定現(xiàn)實意義。

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第 2 章 文獻綜述

 

2.1 性別特征研究綜述

2.1.1 性別特征與風(fēng)險偏好

基于男女性別特征的差異，學(xué)者們分別從生理學(xué)、社會心理學(xué)、行為學(xué)等角度分析女性性別特征與風(fēng)險偏好之間的關(guān)系。從生理學(xué)的角度，外國學(xué)者 Zuckerman（1994）指出，人體內(nèi)的單胺氧化酶會影響人對風(fēng)險的決策，女性體內(nèi)的單胺氧化酶相對于男性而言水平更高導(dǎo)致了女性更加的謹慎保守[8]；LaBorde Witt（1994）從女性承擔(dān)的家庭責(zé)任角色出發(fā)，認為女性由于承擔(dān)著生育和哺乳孩子的責(zé)任從而使女性對風(fēng)險的規(guī)避性更強[9]；Herch（1996）通過研究提出，由于女性平均的生理壽命預(yù)期時間更長，冒險行為將會導(dǎo)致女性的損失更大，因此女性在進行決策的過程中更為謹慎保守[10]。從社會心理學(xué)的角度，學(xué)者 Slovic（2003）提出，人類長期以來對男性賦予的期望更大，由于社會文化對女性和男性的期望存在差異，男性被認為應(yīng)該承擔(dān)更多的風(fēng)險[11]。從行為學(xué)的角度，Martin 等(2009)利用事件分析法將 1992-2007 年間Lexisnexis 數(shù)據(jù)庫中發(fā)布的 70 則女性 CEO 任命公告和 70 則男性 CEO 任命公告進行對比分析，研究表明，相對于任命男性 CEO,任命女性 CEO 后的企業(yè)其公司風(fēng)險更小；Cohn et al.（1975）and Riley and Chow（1992）發(fā)現(xiàn)，在進行投資選擇時，相對于男性投資者而言，女性投資者表現(xiàn)出更強的風(fēng)險厭惡；Hinzet al.（1997）、Bajtelsmit and VanDerhei(1997)等學(xué)者在控制了人口統(tǒng)計因素例如收入、年齡、婚姻狀況后，女性傾向于一種完備謹慎的退休方式[12]。

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2.2 性別與財務(wù)表現(xiàn)的研究綜述

 

2.2.1 性別與財務(wù)表現(xiàn)的國外研究綜述

在公司盈余、會計穩(wěn)健性方面，Abhijit Barua 等(2010)對 CFO 的性別與企業(yè)盈余質(zhì)量的關(guān)系進行研究，作者基于性別的差異所導(dǎo)致的對風(fēng)險的態(tài)度、對財務(wù)的判斷以及對法規(guī)的遵從性的不同，提出擁有女性 CFO 的企業(yè)擁有較高質(zhì)量的盈余[12]；Krishnan（2008）以 1998-2007 年美國標準普爾 1500 指數(shù)成分股公司中 CFO 由男性轉(zhuǎn)變?yōu)榕缘墓緸檠芯繕颖?，研究?dāng)企業(yè)中 CFO 的性別發(fā)生變化后，市場價值與賬面價值之比、應(yīng)計項目和盈余偏度這三個衡量財務(wù)報告穩(wěn)健性的指標的變化情況，研究表明，CFO 轉(zhuǎn)換為女性之后，財務(wù)穩(wěn)健性得到提升[22]。在投資并購方面，Huang&Kisgen（2013）以在紐約證券交易所和納斯達克證券交易所上市的公司作為研究樣本，針對女性管理者與男性管理者在財務(wù)制定與投資決策上的差異性進行分析與驗證，結(jié)果表明，女性相對于男性在進行較大的投資決策時，體現(xiàn)出非過度自信的特征。此外，Huang&Kisgen（2009）運用高管變動的雙重差分模型對女性高管與男性高管在并購行為方面所表現(xiàn)出的差異性進行研究，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，存在女性 CFO 的企業(yè)相比于男性 CFO 企業(yè)進行較少的并購行為[23]。在企業(yè)資本與企業(yè)融資方面，F(xiàn)accio et al.（2011）提出，企業(yè)間的融資決策差異可以由高管的性別進行部分解釋，F(xiàn)accio 對企業(yè)中首席執(zhí)行官、企業(yè)風(fēng)險以及資本配置效率之間的關(guān)系進行了實證研究，研究發(fā)現(xiàn)，擁有女性 CEO的企業(yè)擁有較低的財務(wù)杠桿比率以及較小的盈余波動，企業(yè)的存活率與穩(wěn)定性相比于男性 CEO 企業(yè)更高[24]；Adhikari，Graham et al.也發(fā)現(xiàn)，相對于男性 CEO，女性 CEO 領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)持有更多現(xiàn)金、更低的資產(chǎn)負債率和較少水平的資本支出。

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第 3 章 理論分析與研究假設(shè)........... 17

3.1 相關(guān)概念的界定 ...... 17

3.1.1 女性高管的概念界定........ 17

3.1.2 社會資本的概念界定 ........ 17

3.1.3 區(qū)域制度環(huán)境的概念界定 .... 18

3.2 理論基礎(chǔ)............ 18

3.2.1 高階梯隊理論.... 18

3.2.2 行為金融理論.... 19

3.2.3 SSM 融資次序檢驗?zāi)Ｐ?...... 19

3.2.4 資源依賴理論與性別差異理論.......... 21

3.2.5 權(quán)變理論........ 22

3.3 研究假設(shè)的提出...... 22

第 4 章 研究設(shè)計........... 31

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源............ 31

4.1.1 樣本選擇........ 31

4.1.2 數(shù)據(jù)來源........ 31

4.2 模型構(gòu)建與變量定義............ 32

第 5 章 實證結(jié)果與數(shù)據(jù)分析........... 39

5.1 描述性分析.......... 39

5.1.1 女性高管分布情況分析...... 39

5.1.2 樣本變量的描述性統(tǒng)計...... 40

5.2 相關(guān)性分析.......... 45

5.3 多元回歸分析........ 49

5.4 實證結(jié)果與討論...... 63

 

第 5 章 實證結(jié)果與數(shù)據(jù)分析

 

5.1 描述性分析

本文以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，研究女性高管的融資優(yōu)序選擇偏好。實證研究部分共獲得 405 個企業(yè)樣本，其中擁有具有企業(yè)財務(wù)決策權(quán)的女性高管的企業(yè)數(shù)量為 154 家，占比約為 38%，該占比情況在近三年（2013 年至 2015 年）中基本保持不變，表明女性在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中所展現(xiàn)出的商業(yè)力量處于穩(wěn)定狀態(tài)。另外，本研究對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)女性高管的樣本數(shù)據(jù)進行宏觀分析，其行業(yè)分布與地區(qū)分布情況如表 5.1 與表 5.2 所示。如表 5.1 所示，本文根據(jù)證監(jiān)會所制定的行業(yè)門類對女性高管企業(yè)的行業(yè)分布情況進行分析，其中行業(yè)占比數(shù)代表了該行業(yè)任用女性高管的比例，女性企業(yè)占比數(shù)則代表了擁有女性高管的企業(yè)中從事某一行業(yè)的比例。從行業(yè)占比情況看，文化、體育和娛樂業(yè)、衛(wèi)生和社會工作以及農(nóng)、林、牧、漁業(yè)對更偏向于任用女性高級管理人員；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施服務(wù)業(yè)對男女高管的任用情況相對平均；而制造業(yè)、采礦業(yè)與建筑業(yè)則較少使用女性管理者來管理企業(yè)，特別是在電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)中無女性管理者存在。綜上所述，根據(jù)行業(yè)的性質(zhì)不同對女性高管的任用情況也有較大差異。從女性企業(yè)中的行業(yè)占比情況看，創(chuàng)業(yè)板中擁有女性高管的企業(yè)大多數(shù)屬于制造行業(yè)與信息傳輸、軟件和信息技術(shù)業(yè)，從事其他行業(yè)的占比較少，這主要與創(chuàng)業(yè)板融資平臺的功能與特征相關(guān)。

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結(jié)論

 

本文通過對女性特征、女性高管財務(wù)行為與企業(yè)融資次序的研究進行系統(tǒng)回顧與文獻述評，以高階梯隊理論、行為金融理論、融資優(yōu)序檢驗?zāi)Ｐ?、資源依賴理論、性別差異理論與權(quán)變理論為理論基石，以中國特殊的經(jīng)濟與社會環(huán)境為背景，以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究樣本，對擁有企業(yè)財務(wù)決策權(quán)的女性高管的融資優(yōu)序選擇問題進行研究，并進一步探究女性的社會資本與區(qū)域制度環(huán)境在融資方式優(yōu)序選擇過程中的調(diào)節(jié)作用。本研究豐富了女性高管研究現(xiàn)有文獻的理論體系并為上市公司融資行為的解釋提供了新視角，同時也為高管性別多樣性、女性管理風(fēng)格對企業(yè)財務(wù)行為的影響提供了佐證。本文通過實證檢驗得到如下研究結(jié)論：

1、在本論文所研究的創(chuàng)業(yè)板樣本企業(yè)中，擁有企業(yè)財務(wù)決策權(quán)的女性高管占比約為 38%，說明女性在公司治理體現(xiàn)出的商業(yè)力量逐漸得到關(guān)注，這得益于隨著經(jīng)濟的發(fā)展與社會文化的進步人們思想觀點的轉(zhuǎn)變，同時女性所具備的區(qū)別于男性管理者的管理風(fēng)格也逐漸得到認可。從女性高管的行業(yè)分布情況看，文化、體育與娛樂對女性高管的任用比例更高，而電力、熱力與燃氣行業(yè)對女性高管的任用比例較低，這與人們的傳統(tǒng)觀念相符合。

2、在女性迅速崛起成為商界新力量的當(dāng)今企業(yè)，融資優(yōu)序的選擇問題作為一項影響企業(yè)價值的重要決策，將因女性管理者的這種性別異質(zhì)性而產(chǎn)生區(qū)別于男性管理者的特殊融資選擇行為——由于女性的非過度自信特征導(dǎo)致女性較少使用內(nèi)源融資、由于女性的謹慎性與社會文化對女性的塑造以及來自融資供給方的歧視導(dǎo)致女性較少使用債務(wù)融資；女性管理者的社會資本作為該關(guān)系中的內(nèi)部調(diào)節(jié)因素對女性高管的內(nèi)源融資意愿具有負向的調(diào)節(jié)作用、對債務(wù)融資意愿具有正向的調(diào)節(jié)作用；而外部制度環(huán)境作為該關(guān)系中的外部調(diào)節(jié)因素僅對女性高管的內(nèi)源融資意愿具有正向的調(diào)節(jié)作用；另外,較差的外部制度環(huán)境對女性社會資本的調(diào)節(jié)作用具有放大效果。

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參考文獻（略）