第一節(jié) 研究背景及意義

一、研究背景

現(xiàn)階段，我國步入經(jīng)濟新常態(tài)，經(jīng)濟進行了結(jié)構(gòu)性的深刻變革，局面的復(fù)雜使國家將承受前所未有的壓力。進入經(jīng)濟新常態(tài)，我國的經(jīng)濟增長速度將會放緩，從長遠來看，我國經(jīng)濟發(fā)展將會走向健康持續(xù)發(fā)展的狀態(tài)，但處于攻堅期和深水期的近幾年的經(jīng)濟形勢不太樂觀。為了促進我國的市場經(jīng)濟體制的發(fā)展，政府不斷改善宏觀調(diào)控方式，期望市場能在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮決定性作用。由此帶來的經(jīng)濟環(huán)境的變動，使我國的上市公司所處的生存環(huán)境將會更加錯綜復(fù)雜。在過去的幾十年里，我國的經(jīng)濟處于高速發(fā)展的狀態(tài)，但是高速發(fā)展的背后也暗藏很多問題，其中就包括經(jīng)濟增長的方式過于粗放。雖然涌現(xiàn)出了很多規(guī)模較大的公司，但是量變有余，質(zhì)變不足。為了使我國的經(jīng)濟發(fā)展真正躋身世界前列，就需要大量優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人來管理這些公司來完成質(zhì)變。而公司處于這樣的一個變革時代，想要發(fā)展也必須注重人才的培養(yǎng)，尤其是處于管理層的高級管理人員。經(jīng)濟人理論認為管理層不可能天生勤勉而毫無所求，他們在實現(xiàn)自身目標(biāo)的同時，也期望能夠得到足夠的報酬。但是，如果上市公司不能滿足管理層的需求，管理層就會通過其他途徑獲取所需，可能損害公司的利益。這是因為公司的管理層掌握著公司的一切可支配資源，所有者只能通過監(jiān)督或者是獲取企業(yè)的相關(guān)資料來了解企業(yè)的發(fā)展。如果管理層通過正常的途徑無法獲得，管理層就會通過其他手段獲取。當(dāng)所有者發(fā)現(xiàn)這些問題時，為時已晚。因此，如何激勵管理層為企業(yè)創(chuàng)造出更大的價值成為學(xué)術(shù)界和理論界關(guān)注的焦點。國外關(guān)于管理層激勵的研究較早，尤其是一些歐美國家，已有一個世紀，激勵方式也由原來的單一激勵方式轉(zhuǎn)變?yōu)榻M合激勵方式。我國關(guān)于這一方面的研究還在進一步發(fā)展過程中，在某些方面也卓有成效。例如：2006 年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》、2014 年《中央管理企業(yè)主要負責(zé)人薪酬制度改革方案》，這些文件都為我國關(guān)于管理層激勵研究的發(fā)展提供依據(jù)。由于起步較晚，我國的管理層激勵研究還處于落后狀態(tài)，研究方法、研究內(nèi)容大都照搬西方，缺乏自主性。隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，越來越多的上市公司中出現(xiàn)的委托代理問題，為了解決這一問題，我們需要考慮我國的基本國情和我國資本市場的情形，進行研究。

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第二節(jié) 研究思路與研究方法

 

一、研究思路

本文首先分別對管理層激勵、公司業(yè)績的影響因素以及二者之間的關(guān)系的文獻進行梳理，并在此基礎(chǔ)上選取論文所需的理論基礎(chǔ)。根據(jù)相關(guān)理論，提出研究假設(shè)，即提出問題；其次，選取合適的變量，構(gòu)建回歸模型，利用上市公司數(shù)據(jù)進行實證檢驗，即分析問題；最后，根據(jù)回歸分析結(jié)果，得出本文的研究結(jié)論，并對上市公司如何改善管理層與所有者之間的關(guān)系提出建議，即解決問題。研究路線圖如下：

 

二、研究方法第一，定量分析與定性分析相結(jié)合的方法。本文首先通過對國內(nèi)和國外學(xué)者在管理層激勵理論、上市公司業(yè)績的影響因素等領(lǐng)域中的文獻進行梳理，依據(jù)文章的理論基礎(chǔ)提出假設(shè)。其次，通過定性分析與定量分析相結(jié)合的方法，篩選出文章中所需的各種變量，以保證回歸模型的合理性。最后運用了定量分析方法對選取的 11176 個上市公司樣本進行實證檢驗，得出論文實證研究結(jié)果，驗證文章提出的研究假設(shè)。第二，理論分析與實證分析相結(jié)合。文章對管理層激勵與公司業(yè)績影響因素以及二者的關(guān)系的文獻進行梳理，在此基礎(chǔ)上選擇論文需要依據(jù)的理論。在對文章進行文獻綜述和理論分析的基礎(chǔ)上，提出了四個研究假設(shè)。運用 Excel 表格和Stata11 數(shù)據(jù)分析軟件對論文的數(shù)據(jù)進行處理和統(tǒng)計分析，通過多元回歸模型和PSM 分析方法實證檢驗上市公司高管貨幣薪酬激勵效果和股權(quán)激勵效果。第三，比較分析法。由于我國的國情比較特殊，為了使實證檢驗結(jié)果與我國的國情更加貼切，對二者的關(guān)系進行分產(chǎn)權(quán)對比研究，使實證研究能夠反映我國特有的產(chǎn)權(quán)狀況，方便解決不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下所有者與管理者之間的矛盾。為進一步深入研究管理層股權(quán)激勵方面的不同激勵方式適合的公司情形以及它們的激勵效果，文章按股票期權(quán)與限制性股票這兩種不同的激勵方式對總體樣本進行分組，通過回歸進行對比分析。研究發(fā)現(xiàn)不同的激勵方式適應(yīng)不同的公司情形，所有者可以根據(jù)公司自身情況選擇激勵方式。同時，為了驗證股權(quán)集中度對股權(quán)方面的激勵效果的影響，按第一大股東持股比例變量將公司樣本分為兩組，進行回歸對比分析，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵應(yīng)該把握好度。

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第二章 國內(nèi)外文獻綜述

 

第一節(jié) 管理層激勵研究

一、國外研究現(xiàn)狀

通過對現(xiàn)有文獻的研讀，發(fā)現(xiàn)對管理層激勵的研究主要是從經(jīng)濟學(xué)、行為主義學(xué)、組織理論等領(lǐng)域進行的，管理層激勵的激勵方式主要有兩類：顯性激勵和隱性激勵。顯性激勵包括貨幣薪酬激勵和股權(quán)激勵，而隱性激勵包括控制權(quán)激勵和在職消費等。Baker, Jensen and Murphy(1988)對管理層激勵進行了全面梳理，他不僅從不同的角度對激勵理論進行詮釋，還對激勵手段的效果進行評價。[1]他們認為企業(yè)的發(fā)展與對內(nèi)部激勵結(jié)構(gòu)的理解密切相關(guān)。本文主要對貨幣報酬激勵和股權(quán)激勵這兩種激勵手段進行研究，因此，文獻綜述也從這兩方面展開。

 

（一）貨幣薪酬激勵

貨幣薪酬激勵是上市公司最早采取的激勵方式，它是早期公司出現(xiàn)委托代理問題的有效解決措施。貨幣薪酬激勵的激勵組合主要有：現(xiàn)金工資、現(xiàn)金工資加分紅、現(xiàn)金工資加分紅加長期收入以及短期的利潤分享計劃。在對貨幣薪酬方面的激勵的文獻進行研究的過程中，發(fā)現(xiàn)管理層可以獲取的貨幣薪酬會受到管理層被授予的權(quán)力和會計盈余管理的影響。Core,Holthausen 和 Larcker(1999)對管理層權(quán)力對管理層薪酬的影響進行研究時，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司外部獨立董事多于公司高級管理人員個數(shù)時，高管的薪酬水平較高。[2]這主要是因為董事會規(guī)模較大，難以形成統(tǒng)一意見，無法對管理層的薪酬提出有效意見。而外部董事依附于管理層，同時，外部董事又可能同時兼任多家公司董事，不能對管理層薪酬提出有效意見，從而導(dǎo)致管理層薪酬偏高。Watts 和 Zimmerman(1986)認為管理層進行盈余管理的動機之一就是薪酬，如果管理層薪酬與會計指標(biāo)相關(guān)，管理層可能會通過會計操控調(diào)整會計報告，以提高個人薪酬。[3]關(guān)于管理層貨幣薪酬激勵效果的文獻研究，大部分研究結(jié)果為對管理層進行貨幣薪酬方面的激勵，能夠提高上市公司業(yè)績。Canarella和Gasparyan(2008)對在美國上市的公司進行實證研究，選取 1996年至 2002 年 8 年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)管理層貨幣薪酬激勵與上市公司業(yè)績正相關(guān)。

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第二節(jié) 公司業(yè)績主要影響因素的研究

如何提高公司業(yè)績一直是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點。公司經(jīng)營業(yè)績受到很多因素的影響，通過梳理國內(nèi)外文獻發(fā)現(xiàn)，這些因素主要是：資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、參股行為、公司治理、高管薪酬、智力資本、激勵機制、營運能力、股票市場和外部環(huán)境。本文主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理和智力資本這三個方面的影響因素著手進行分析。對關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響的文獻進行研讀，發(fā)現(xiàn)上市公司的股權(quán)不能過于集中，應(yīng)該維持在一定范圍內(nèi)。Berle 和 Means（1932）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)過于分散將導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營效率降低，進而影響企業(yè)的業(yè)績，損害股東的利益，但這并不意味著股權(quán)越集中越好。一定集中程度的股權(quán)，可以降低代理成本，但是需要維持在什么程度并沒有定論。[14]Thomson 和 Pedersen（2000）選取了 435 家歐洲比較大型的公司公布的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度能夠?qū)ι鲜泄镜慕?jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響。[15]Fama 和 Jensen（1983）提出了“掘壕自守假設(shè)”，提出管理層不應(yīng)當(dāng)持有過多的公司股票，如果管理層大量持股就會容易造成股權(quán)過度集中，管理層的權(quán)力變大，使管理人員不再追求企業(yè)價值最大化，不利于提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。[16]然而，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)兩者之間并不存在顯著的影響關(guān)系。Minguez-vera 和 Martin-Ugedo（2007）以西班牙的公司數(shù)據(jù)為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度并不影響公司的業(yè)績。[17]Morck、Shleifer 和 Vishny（1988）運用線性回歸的方法研究發(fā)現(xiàn)兩者存在非線性相關(guān)關(guān)系。

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第三章 相關(guān)概念與理論基礎(chǔ).............15

第一節(jié) 相關(guān)概念的界定.......15

第二節(jié) 相關(guān)理論基礎(chǔ)..........16

第四章 研究設(shè)計 .........20

第一節(jié) 研究假設(shè) ......20

第二節(jié) 樣本和變量的選取.............23

第三節(jié) 模型的構(gòu)建....25

第五章 分析與檢驗........28

第一節(jié) 描述性統(tǒng)計分析.......28

第二節(jié) 相關(guān)性分析....30

第三節(jié) 回歸分析與檢驗.......32

 

第五章 分析與檢驗

 

第一節(jié) 描述性統(tǒng)計分析

由表 5.1 可知，自變量管理層貨幣薪酬的自然對數(shù) MC 的最大值為 17.24，對應(yīng)的管理層貨幣薪酬的數(shù)值為 3068 萬元。而其最小值為 10.31，對應(yīng)的管理層貨幣薪酬的數(shù)值為 29970 元，還不足 3 萬元，通過對比，不難發(fā)現(xiàn)管理層所獲取的貨幣薪酬的最大值竟是最小值的 1000 多倍，充分說明了管理層所能獲取的貨幣薪酬的差距很大，在我國不同公司之間管理層薪酬待遇的差距還是很大。管理層持股數(shù)量的自然對數(shù) MS 均值為 7.91，對應(yīng)的股票數(shù)量為 164.29 萬股，而由上表數(shù)據(jù)對應(yīng)的數(shù)值我們可以看出，有的公司管理層未持股，而持股的公司持有的股票數(shù)量最多可達 20293 3.5 萬股，相比管理層貨幣薪酬的差距，公司之間對管理層進行股權(quán)激勵的股票數(shù)量的差距更大。我國實施股權(quán)激勵的時間并不長，公司之間實施股權(quán)激勵情況的差異也較大，與西方國家的激勵力度與效果相比都相差甚遠。控制變量中的股權(quán)集中度指標(biāo)，公司 FSR 的均值為 36.61 % ，最大值為 99%，這個比例數(shù)值說明第一大股東可以直接控制公司，而 FSR 的最小值不足2.2%，大股東持有的股票起不到任何監(jiān)督作用。二者之間的差值較大，說明當(dāng)前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，情況各異。根據(jù)控制變量 SIZE 的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，公司規(guī)模的自然對數(shù)的最大值 28.51 與最小值 14.94 之間的差異并不大，均值為 21.84 也正好介于最大值與最小值之間，說明選取的上市公司的規(guī)模分布比較均勻。但是，從其對應(yīng)的實際數(shù)字來看，不難發(fā)現(xiàn)實際上上市公司的公司規(guī)模差異還是很大。從上表可以看出，公司的財務(wù)杠桿變量的衡量指標(biāo)資產(chǎn)負債率 LEV 的最大值為 99.81%，說明該公司的負債率較高；LEV 的最小值為0.71%，公司負債率較低。LEV 的均值為 42.64%,說明整體負債率不高，公司自身資金充足。因變量 ROE 的最大值為 93.97%，說明該公司的盈利能力很好；而ROE 最小值為-97.14%，說明該公司的資金投入遠遠大于產(chǎn)出，經(jīng)營不善，可見上市公司之間的 ROE 相差較大。觀察發(fā)現(xiàn) ROE 的均值 9.51%，說明大部分公司的 ROE 都不高，少數(shù)公司的 ROE 遠遠大于或者是小于均值。因變量 EPS 的最大值為 14.58 元，說明該公司經(jīng)營良好，產(chǎn)出較高。EPS 的最小值為-2.56 元，與最大值相差 17.14 元，差距較大。綜合來看我國上市公司每股收益的極端值較少，而每股收益的均值為 0.4，為正值，說明選取的上市公司收益良好，有較好的發(fā)展前景。

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結(jié)論

 

管理層激勵領(lǐng)域研究的重點是管理層激勵與上市公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系研究，只有在確定通過對管理層進行什么樣的激勵能提高上市公司經(jīng)營業(yè)績后，才能保證上市公司管理層激勵機制的設(shè)計是具有意義的。研究管理層激勵效果不僅要研究管理層通過貨幣薪酬激勵所獲得的貨幣金錢的激勵效果，而且還需研究通過股權(quán)激勵管理層被授予的剩余價值索取的激勵效果。2005 年，我國實施股權(quán)分置改革，并頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，為上市公司對管理層實施股權(quán)方面的激勵提供了一個良好的環(huán)境，此后管理層股權(quán)激勵效果也逐漸顯現(xiàn)出來。本文從對管理層進行貨幣薪酬和股權(quán)這兩方面的激勵著手，分別分析其對上市公司的經(jīng)營業(yè)績的影響，為了更加深入的了解管理層的激勵如何對上市公司業(yè)績產(chǎn)生影響，文章還從區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，以及對股權(quán)激勵方面的不同激勵方式進行深入對比分析，希望能夠為管理層激勵的研究進步貢獻微薄之力。本文運用定性分析和定量分析分析相結(jié)合的方法選取本文所需變量，以上市公司近 5年的數(shù)據(jù)為研究樣本，建立多元回歸模型，進行實證檢驗，最后得出本文的研究結(jié)論：

第一，管理層激勵與上市公司業(yè)績顯著正相關(guān)，管理層貨幣薪酬激勵和股權(quán)激勵都與上市公司業(yè)績正相關(guān)。即如果上市公司增強對管理層的激勵力度，能夠促使管理層將自身人力資本的價值發(fā)揮出來，更加積極的投入工作，提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。管理層是企業(yè)發(fā)展的核心力量，為提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，企業(yè)所有者就必須對管理層進行合理的激勵。通過對比，我們可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司管理層所能獲取的貨幣薪酬存在兩級分化，雖然有些公司中管理層的貨幣薪酬特別高，但是與西方國家的管理層貨幣薪酬相比，我國上市公司的薪酬依然較低。因此，在管理層貨幣薪酬激勵這一方面，上市公司應(yīng)該在總體水平上，增加管理人員能夠獲得的貨幣薪酬，滿足他們的需求。另一方面，需要改善管理層薪酬結(jié)構(gòu)，在進行管理層激勵時，應(yīng)該將管理人員的貨幣薪酬與公司的長遠利益相結(jié)合，同時，應(yīng)該不斷加大對管理層進行股權(quán)方面的激勵。

第二，與民營控股公司相比，國有控股公司的管理層貨幣薪酬激勵與上市公司經(jīng)營業(yè)績之間的正向相關(guān)性更強。相對于國有控股公司，民營控股公司的股權(quán)激勵與上市公司業(yè)績的正向相關(guān)性更強。國有控股公司的資金雄厚，管理層的貨幣薪酬相對于民營控股公司較高，而且由于企業(yè)所有者也為代理人，無法通過股權(quán)激勵刺激管理層提高公司業(yè)績。因此，在國有控股公司中，貨幣薪酬方面的激勵效果更好。由于我國管理層的持股比例普遍較低，因此股權(quán)激勵效果主要體現(xiàn)為一種低水平階段激勵效用。在管理層股權(quán)激勵這一方面，我國國有控股公司“零持股”現(xiàn)象也特別多，這樣使得管理層既缺乏有效監(jiān)督又缺乏自身動力去努力經(jīng)營企業(yè)。因此，國有控股公司應(yīng)該逐步進行股權(quán)改革，使管理層適當(dāng)持股，通過對管理層進行股權(quán)激勵提升公司的經(jīng)營業(yè)績。為了保證國有控股公司能夠得到真正的優(yōu)秀人才，國有公司在選取職業(yè)經(jīng)理人時應(yīng)該減少政府干預(yù)，公開競爭招聘，保證招聘人員與公司崗位需求的最大契合。同時，我國應(yīng)該建立并健全規(guī)范有效的經(jīng)理人市場，不斷對其進行規(guī)范，加快信息流通速度，加大流通范圍。通過優(yōu)勝略汰的競爭機制，保證職業(yè)經(jīng)理人市場上流動的人員是優(yōu)秀的人才。優(yōu)秀的人才儲備是公司提高經(jīng)營業(yè)績的保障。

第三，與股票期權(quán)激勵方式相比，限制性股票激勵與上市公司業(yè)績的正相關(guān)關(guān)系更顯著。股票期權(quán)激勵方式是一種長期型激勵方式，對公司短期的經(jīng)營業(yè)績不會產(chǎn)生很大的影響，因此，相對于限制性股票激勵，激勵效果較弱。由于股權(quán)激勵的種類很多，包括股權(quán)期權(quán)、限制性股票和現(xiàn)股激勵等等。股票期權(quán)激勵是一種最容易被大家接受的激勵方式，實施時，股票期權(quán)不會占用公司的資金，只有符合限制性條件的條款后，管理層行權(quán)時，才會引起公司的資金變動。這種激勵模式比較適合新興產(chǎn)業(yè)或者是處于初創(chuàng)期或發(fā)展期的公司。而限制性股票激勵方式則需要公司具有雄厚的經(jīng)濟實力，適合傳統(tǒng)行業(yè)或者是處于成熟期的公司。因此，上市公司在進行管理層激勵時，應(yīng)該綜合考慮公司的情況，根據(jù)管理層的需求，選擇合適的股權(quán)激勵方式。股價與資本市場息息相關(guān)，因此資本市場的發(fā)展對股權(quán)激勵來說至關(guān)重要。在成熟的資本市場中，股價可以反映公司的經(jīng)營狀況，是對管理層經(jīng)營業(yè)績的一種衡量。為了使資本市場的股價能夠正確反映公司的狀況，我們應(yīng)該加強資本市場的建設(shè)。

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參考文獻（略）