1.1 研究背景 

20 世紀(jì) 30 年代以來(lái)，以亞當(dāng)斯密和馬歇爾為代表的傳統(tǒng)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)一直主張放任自流的政策，認(rèn)為自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)對(duì)供求關(guān)系的調(diào)節(jié)是一只看不見(jiàn)的手，能夠穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，充分就業(yè)，所以?xún)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制一直被認(rèn)為是配置資源的最好辦法，反對(duì)國(guó)家任何干預(yù)經(jīng)濟(jì)的行為。直到 1929 年，西方國(guó)家爆發(fā)了一場(chǎng)嚴(yán)重而又廣泛的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)不能為擺脫大蕭條提出任何有效的對(duì)策，以凱恩斯為代表的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展起來(lái)，貨幣政策和財(cái)政政策等國(guó)家干預(yù)手段并稱(chēng)為“看得見(jiàn)的手”，對(duì)彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈，調(diào)節(jié)和控制國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)揮著強(qiáng)有力的作用。我國(guó)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)調(diào)控中占據(jù)主導(dǎo)地位，直到 1983 年中國(guó)人民銀行開(kāi)始專(zhuān)門(mén)行使國(guó)家中央銀行的職能后，貨幣政策才開(kāi)始發(fā)揮作用。在通貨膨脹時(shí)期實(shí)行緊縮的貨幣政策抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，在通貨緊縮時(shí)實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并把貨幣政策的目標(biāo)確定為：穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和收支平衡。 2008 年爆發(fā)的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)讓我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)，如今在后經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景下，內(nèi)外部環(huán)境復(fù)雜多變，我國(guó)在堅(jiān)定推進(jìn)金融市場(chǎng)改革的同時(shí)，也面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的壓力。中國(guó)人民銀行按照國(guó)務(wù)院的部署，一直執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)預(yù)防和微調(diào)，提高貨幣政策的有效性，寬松的趨勢(shì)也越來(lái)越明顯：截止 2015 年第四季度，中國(guó)人民銀行已經(jīng)五次下調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，九次通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)引導(dǎo)利率下行，適時(shí)下調(diào)信貸利率，引導(dǎo)融資成本下行，同時(shí)多次調(diào)增再貸款和再貼現(xiàn)額度?？傮w來(lái)看，這些舉措加強(qiáng)了貨幣的流動(dòng)性，使廣義貨幣供應(yīng)量M2 有了較大幅度的提高，進(jìn)而拉動(dòng)了投資、消費(fèi)、出口這“三駕馬車(chē)”，帶動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 

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1.2 研究意義 

本文采用我國(guó)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)貨幣政策和企業(yè)投資的相關(guān)性進(jìn)行分析，目的在于研究貨幣政策可以通過(guò)哪些渠道對(duì)微觀企業(yè)造成影響，不同類(lèi)型的企業(yè)投資對(duì)貨幣政策的敏感程度有何不同，尋求促進(jìn)企業(yè)投資的更為有效的貨幣政策調(diào)控措施，具有重要的理論和實(shí)踐意義。

 

1.2.1 理論意義 

（1）我國(guó)的宏觀環(huán)境和西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比具有獨(dú)特性，資本市場(chǎng)發(fā)展程度也不一樣，把建立在西方國(guó)家經(jīng)驗(yàn)之上的理論用來(lái)自我國(guó)資本市場(chǎng)的有效數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)其中的共同點(diǎn)和不同點(diǎn)。 

（2）貨幣政策原本是宏觀經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，但是其研究結(jié)果很難預(yù)測(cè)微觀角度企業(yè)的行為，究其原因是我國(guó)宏觀研究和微觀研究存在割裂，使得宏觀得出的結(jié)論缺少微觀的傳導(dǎo)機(jī)制。本文從微觀角度入手，通過(guò)貨幣政策對(duì)企業(yè)投資的相關(guān)性研究，可以豐富宏觀貨幣政策的微觀證據(jù)。 

（3）可以進(jìn)一步分析我國(guó)企業(yè)投資的相關(guān)規(guī)律，為企業(yè)選擇合理的融資渠道，提高投資效率，完善我國(guó)企業(yè)的投融資理論。  

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第 2 章  相關(guān)概念和理論基礎(chǔ) 

 

2.1 相關(guān)概念介紹

貨幣政策是指政府和中央銀行為了調(diào)控國(guó)家經(jīng)濟(jì)所采取的手段，有廣義和狹義之分：廣義的貨幣政策指政府、中央銀行和相關(guān)部門(mén)控制和影響金融市場(chǎng)的一切手段；狹義的貨幣政策指中央銀行為了實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，針對(duì)貨幣供應(yīng)量、信貸供給水平采取措施的總稱(chēng)，具體包括利率、匯率和信貸等。 根據(jù)貨幣政策對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)影響的不同，可以分為緊縮的貨幣政策和擴(kuò)張的貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)期，實(shí)行緊縮的貨幣政策可以抑制通貨膨脹，具體表現(xiàn)為提高利率、減少貨幣供應(yīng)量、減少信貸供給，抑制過(guò)旺的投資與消費(fèi)需求，從而降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期則要實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策，降低利率，增加貨幣供應(yīng)量，增加信貸水平來(lái)刺激投資和消費(fèi)，從而加快經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 貨幣政策有四大最終目標(biāo)：穩(wěn)定物價(jià)，充分就業(yè)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡。實(shí)際上這四個(gè)目標(biāo)之間是存在沖突的，恰當(dāng)?shù)呢泿耪吣軌蚝侠韰f(xié)調(diào)目標(biāo)之間的矛盾，起到統(tǒng)籌兼顧的作用，在一段時(shí)間內(nèi)確保主要目標(biāo)的同時(shí)，又能夠使其他目標(biāo)處于合理的范圍內(nèi)。相機(jī)決策就是凱恩斯學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的對(duì)于貨幣政策操作的主張。 貨幣政策還有操作目標(biāo)和中介目標(biāo)。操作目標(biāo)就是貨幣政策可以直接影響的變量，中介目標(biāo)是和最終目標(biāo)有密切關(guān)系，但是中央銀行卻不能直接控制的變量。貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響往往是間接的，從貨幣政策的執(zhí)行到最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)了很多中間環(huán)節(jié)，設(shè)置中介目標(biāo)的意義在于隨時(shí)觀測(cè)貨幣政策的執(zhí)行狀況，對(duì)可測(cè)性要求較高。 從三種目標(biāo)可以看出貨幣政策的執(zhí)行步驟，首先由央行通過(guò)貨幣政策工具直接控制操作目標(biāo)，然后通過(guò)操作目標(biāo)的變動(dòng)，通過(guò)各個(gè)傳導(dǎo)渠道影響中介目標(biāo)，最后由中介目標(biāo)的變動(dòng)影響實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，最終目標(biāo)才能得以實(shí)現(xiàn)。 

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2.2 貨幣政策有用性相關(guān)理論

英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（1936）發(fā)表的《就業(yè)、利息和貨幣通論》是凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)創(chuàng)建的標(biāo)志，提出的有效需求原理和古典經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生了鮮明的對(duì)比。他認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)是不完全競(jìng)爭(zhēng)的，信息非充分和未來(lái)的不可預(yù)期使廠商難以做到完全理性，廠商的投資受預(yù)期利潤(rùn)率和資本成本的共同影響。圖 2.1 和圖 2.2 可以清楚體現(xiàn)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的不同觀點(diǎn)，圖 2.1 中古典學(xué)派認(rèn)為總供給曲線是垂直的，產(chǎn)量是既定的，總需求曲線的變動(dòng)只能改變價(jià)格，不存在需求不足的問(wèn)題，而貨幣數(shù)量的多少無(wú)法改變產(chǎn)量的多少，所以貨幣是中性的，市場(chǎng)可以自動(dòng)出清，政府沒(méi)有干預(yù)的必要。右圖凱恩斯學(xué)派認(rèn)為總供給曲線是水平的，總需求曲線的變動(dòng)會(huì)影響產(chǎn)量，價(jià)格固定的條件下增加貨幣供應(yīng)量，實(shí)際貨幣數(shù)量增加會(huì)降低利率帶動(dòng)投資，進(jìn)而增加產(chǎn)出，所以貨幣是有用的，政府干預(yù)是有必要的。 有學(xué)者評(píng)論凱恩斯學(xué)派引發(fā)了一場(chǎng)“凱恩斯革命”，在經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直處于統(tǒng)治地位，特別是對(duì)工業(yè)化時(shí)期政府政策的制定提供了有力的依據(jù)，二戰(zhàn)后西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和繁榮很大程度上歸功于凱恩斯主義。目前所有和貨幣政策相關(guān)的研究，都應(yīng)該建立在凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論之上，本文同樣以凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)為理論根基，是后續(xù)研究過(guò)程和結(jié)果的重要依據(jù)。 

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第 3 章  理論研究與假設(shè) .... 18

3.1 貨幣政策影響企業(yè)投資的貨幣渠道 ....... 18 

3.2 貨幣政策影響企業(yè)投資的信貸渠道 ....... 19 

3.3 貨幣政策影響企業(yè)投資的價(jià)格渠道 ....... 20 

第 4 章  研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)的來(lái)源 ...... 22 

4.1 變量選取與定義 .... 22 

4.2 模型設(shè)計(jì) ......... 24 

4.3 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 .......... 25 

第 5 章  實(shí)證結(jié)果分析 ........ 26 

5.1 描述性統(tǒng)計(jì) ..... 26 

5.2 相關(guān)性分析 ..... 27 

5.3 貨幣渠道回歸結(jié)果分析 ...... 28 

5.4 信貸渠道回歸結(jié)果分析 ...... 29

5.5 價(jià)格渠道回歸結(jié)果分析 ...... 34 

 

第 5 章  實(shí)證結(jié)果分析 

 

5.1 描述性統(tǒng)計(jì) 

企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率的最值存在較大差異，反應(yīng)企業(yè)償債能力差異大，同時(shí)現(xiàn)金持有率可以反應(yīng)企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感程度，現(xiàn)金持有率最大的企業(yè)高達(dá)1.3623，最小的為 0.0006，現(xiàn)金持有率大的企業(yè)能夠緩解受到的融資約束，現(xiàn)金持有率小的企業(yè)則無(wú)法緩解，以上變量之間的差異都能體現(xiàn)出企業(yè)受到的融資約束程度不同，進(jìn)而影響貨幣政策的信貸渠道。 上市公司融資除了信貸渠道外，還可以進(jìn)行股權(quán)融資，Q 值反映了企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資受到的約束，Q 的均值在 0.5 附近，說(shuō)明大約一半的樣本企業(yè)市值大于資產(chǎn)價(jià)值，另一半 Q 小于 1 的企業(yè)往往不會(huì)進(jìn)行股權(quán)融資，不同企業(yè)的股權(quán)融資能力存在差異，進(jìn)而影響貨幣政策的價(jià)格渠道。 資產(chǎn)負(fù)債率LEV、上市年齡 AGE 和 I/K 在 5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)投資行為會(huì)有所收斂，年輕的企業(yè)處于發(fā)展階段會(huì)有更多的投資活動(dòng)?，F(xiàn)金持有率 CASHK與投資率 I/K 是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是對(duì)全樣本投資率并不顯著，說(shuō)明不同類(lèi)型的企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流有不同的敏感性，還需進(jìn)一步區(qū)分。Q 值與投資率 I/K 在 1%的水平上顯著正相關(guān)，也驗(yàn)證了托賓的 Q 理論。 各個(gè)自變量之間的相關(guān)系數(shù)，除了 Q 值與企業(yè)規(guī)模 SIZE 的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值略大于 0.5 外，其余系數(shù)均在 0.5 以下，經(jīng)過(guò)方差膨脹因子檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn) VIF 值都小于 2，所

以自變量之間不存在多重共線性，可以進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。 

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結(jié)論 

 

貨幣政策是國(guó)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的重要手段，近年來(lái)我國(guó)對(duì)貨幣政策的調(diào)整也越來(lái)越頻繁。投資是拉動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的三駕馬車(chē)之一，而企業(yè)正是投資的重要主體。貨幣政策對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生的影響，貨幣政策影響企業(yè)投資的渠道，不論對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)秩序還是對(duì)微觀個(gè)體都是非常重要的。 本文通過(guò)對(duì)理論的分析和實(shí)證的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了貨幣政策可以從三種渠道影響企業(yè)投資，而不同類(lèi)型的企業(yè)投資對(duì)貨幣政策反應(yīng)程度也是不同的，結(jié)論如下： 

（1）貨幣政策可以通過(guò)貨幣渠道影響企業(yè)投資，貨幣渠道主要通過(guò)改變宏觀大環(huán)境來(lái)影響微觀主體，所以對(duì)企業(yè)的影響是同質(zhì)而且直接的，不論什么類(lèi)型的企業(yè)，寬松的貨幣政策能夠增加企業(yè)投資，緊縮的貨幣政策能夠減少企業(yè)投資。 

（2）貨幣政策可以通過(guò)信貸渠道影響企業(yè)投資，金融機(jī)構(gòu)要將有限的信貸資金分配給不同類(lèi)型的企業(yè)，而企業(yè)又因?yàn)榇嬖谌谫Y約束使得到資金的難易程度不同，導(dǎo)致對(duì)貨幣政策的反應(yīng)程度不同，所以信貸渠道對(duì)企業(yè)的影響是異質(zhì)而且間接的。在寬松的貨幣政策下，融資約束小的企業(yè)更容易得到信貸資金用于投資，融資約束大的企業(yè)因?yàn)橥獠咳谫Y困難限制了投資行為，所以融資約束小的企業(yè)對(duì)貨幣政策更敏感。 

（3）貨幣政策可以通過(guò)價(jià)格渠道影響企業(yè)投資，價(jià)格渠道是通過(guò)改變股票價(jià)格來(lái)影響企業(yè)投資，對(duì)不同類(lèi)型的企業(yè)影響程度不同，所以也是異質(zhì)而且間接的。結(jié)果表明，市值大于等于資本成本的企業(yè)投資比市值小于資本成本的企業(yè)投資對(duì)貨幣政策的反應(yīng)更加敏感。 

（4）國(guó)有控股企業(yè)因?yàn)樾再|(zhì)的特殊性，其投資活動(dòng)不能很好的接受貨幣政策的調(diào)控，國(guó)有控股企業(yè)部分財(cái)務(wù)變量對(duì)其投資行為的相關(guān)程度也不大，原因在于國(guó)家政治權(quán)利的過(guò)度干預(yù)，不能遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)是我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理的一大弊端。 

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參考文獻(xiàn)（略）