1.1 研究背景及意義

我國(guó)股票市場(chǎng)相對(duì)于國(guó)外來說起步較晚，再加上我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模有限，股票發(fā)行上市是一種稀缺機(jī)會(huì)。因此，在當(dāng)時(shí)許多企業(yè)只是將一部分資產(chǎn)或者某個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)進(jìn)行上市，絕大部分的資產(chǎn)依然留存于母公司，即分拆上市。然而，由于分拆上市的興起，大部分企業(yè)都通過分拆上市進(jìn)行融資，其弊病也日益顯露出來，如分拆上市導(dǎo)致的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、非公允的關(guān)聯(lián)交易、大股東侵占中小股東利益等問題逐漸成為突出問題。整體上市的出現(xiàn)，有助于解決所出現(xiàn)的各種問題，因此，整體上市逐漸被看重并繼續(xù)發(fā)展。可見，在我國(guó)，整體上市是針對(duì)分拆上市來說的。通過整體上市，不僅能夠有效解決分拆上市遺留的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易等問題，而且可以將新的、優(yōu)質(zhì)的資源注入企業(yè)，有助于企業(yè)增值。 自從 TCL 集團(tuán)在 2004 年通過換股 IPO 模式首先在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)了整體上市后，越來越多的企業(yè)集團(tuán)都將整體上市作為提升企業(yè)價(jià)值的有效途徑。由于國(guó)家政策和自身因素的影響，上汽集團(tuán)并沒有將全部的資產(chǎn)都上市。2006 年，上汽集團(tuán)借助已經(jīng)上市的上海汽車這個(gè)平臺(tái)，用定向增發(fā)的模式將上汽集團(tuán)整車制造資產(chǎn)收購，這是集團(tuán)的首次資產(chǎn)重組。2008 年，上汽集團(tuán)通過借殼巴士股份的方式將置換出的汽車零部件制造業(yè)務(wù)組成一個(gè)新的上市公司——華域汽車。在此背景下，上海汽車在 2011 年 4 月 1日宣布購買上汽集團(tuán)旗下的與獨(dú)立零部件、服務(wù)貿(mào)易和新能源汽車業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)及其他資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市。 

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1.2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及評(píng)述

April，James，William(1991)認(rèn)為，母子公司的整體上市是母公司通過將其子公司上市出售，從而提高子公司出售價(jià)格來獲得額外的收益和利潤(rùn)[1]。 Pagano，Roel（1998）通過研究認(rèn)為整體上市的發(fā)生可以優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得股權(quán)結(jié)構(gòu)平衡于各大股東，從而有效監(jiān)督大股東對(duì)中小股東的行為，同時(shí)，也可以有效解決大股東私自占有資金的問題[2]。 Allen，Mcconnell(1998)分析 88 個(gè)已實(shí)行分拆上市的母公司發(fā)現(xiàn)：分拆上市會(huì)影響財(cái)務(wù)杠桿，會(huì)導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)杠桿升高。同時(shí)，大部分母公司不會(huì)遵守法律所要求的對(duì)子公司誠(chéng)實(shí)守信的條款，總是以自身利益為目的。此外，他還認(rèn)為整體上市從本質(zhì)上來看不利于保護(hù)中小股東的利益，母公司的收益和利潤(rùn)來源于對(duì)中小股東利益的損害[3]。 Parrino，Harris（1999）通過對(duì)中國(guó) 1995-1998 年期間進(jìn)行重組的上市公司進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)超額收益會(huì)隨著被并購方被收購的股份的增加而增加[4]。 Porta（1999）經(jīng)過對(duì)家族企業(yè)的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大股東牟取中小股東利益的手段是企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易[5]。Wolfenzon（1999）、Bebchuk（2000）、Shleifer，Wolfenzon（2002）也對(duì)大股東侵占中小股東利益的行為給出解釋，說明了大股東存在對(duì)中小股東利益抽取的行為[6-8]。 Kiymaz，Mukheijee（2010）通過對(duì) 1982-1991 年美國(guó)外資并購中的價(jià)值效應(yīng)問題的研究發(fā)現(xiàn)：價(jià)值效應(yīng)受到被并購企業(yè)所處的宏觀環(huán)境的影響[9]。 Sharma（2002）通過分析 1986 年到 1991 年的 36 個(gè)并購樣本中每股收益、資產(chǎn)收益率等指標(biāo)的變化來反映并購績(jī)效，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購之后，并購方的盈利能力明顯下降[10]。 Chen，Hok，Lee（2010）通過研究新加坡市場(chǎng)中進(jìn)行私募發(fā)行的公司，認(rèn)為由于新加坡的股票發(fā)行市場(chǎng)規(guī)定公司的關(guān)聯(lián)方不允許認(rèn)購新增發(fā)的股票，所以上市公司私募發(fā)行會(huì)產(chǎn)生負(fù)的財(cái)富績(jī)效[11]。 

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第 2 章 整體上市理論概述 

 

2.1 整體上市定義與優(yōu)缺點(diǎn)

關(guān)于整體上市的定義，現(xiàn)有的中文獻(xiàn)并沒有固定的表述，國(guó)內(nèi)外不同的學(xué)者對(duì)整體上市的定義也略有不同。綜合已有文獻(xiàn)，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，整體上市被看作是關(guān)于金融領(lǐng)域的一種創(chuàng)新，這種創(chuàng)新現(xiàn)象是針對(duì)國(guó)有企業(yè)從前產(chǎn)生的“分拆上市”來說的，一般從廣義和狹義兩個(gè)角度對(duì)整體上市進(jìn)行定義。 從狹義的角度來看，整體上市是母公司借助一個(gè)已經(jīng)上市的子公司，將這個(gè)子公司作為上市的平臺(tái)，通過一定的模式將母公司的主要資產(chǎn)或者股權(quán)注入到這個(gè)子公司中，因此實(shí)現(xiàn)母公司全部資產(chǎn)或者主營(yíng)業(yè)務(wù)上市的行為。 從廣義的角度來看，整體上市不僅僅包括了從狹義角度定義的整體上市，還包括母公司不借助任何平臺(tái)，只是通過股份制改革、資產(chǎn)置換或者重組等財(cái)務(wù)重組方式進(jìn)行上市，將母公司很大一部分資產(chǎn)或者全部主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)首次公開募股上市的行為，而且上市之后沒有輔業(yè)資產(chǎn)留存于母公司。分拆上市時(shí)，部分優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)從母公司脫離出來，一些質(zhì)量不佳、缺乏盈利能力的資產(chǎn)則繼續(xù)留在母公司，這樣就會(huì)形成關(guān)聯(lián)交易，而公司的大股東通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利潤(rùn)操縱的現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生，表現(xiàn)為被大股東控制的母公司或者是其他子公司與上市公司之間的交易有時(shí)候不公平，有時(shí)候沒有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的交易，這都是以修飾上市公司業(yè)績(jī)、攫取利潤(rùn)為目的的交易。同時(shí)，大股東與上市公司關(guān)于利益的追求存在差異，并不是完全統(tǒng)一的，因此，大股東通過關(guān)聯(lián)交易有違規(guī)挪用上市公司資金的動(dòng)機(jī)，這種行為侵占了中小股東的利益，不利于公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。但是，通過實(shí)行整體上市，在減少關(guān)聯(lián)交易的同時(shí)，將消除母子公司之間和利益相關(guān)的轉(zhuǎn)移機(jī)制，大股東與上市公司關(guān)于利益的訴求得到統(tǒng)一，將公司的利益擺在首要位置，從而保護(hù)了中小股東的利益，提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的同時(shí)，也保證了上市公司的穩(wěn)定發(fā)展。 

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2.2 整體上市的理論基礎(chǔ)

Chandler（1978）認(rèn)為企業(yè)擁有不同的業(yè)務(wù)部門是現(xiàn)代企業(yè)一個(gè)顯著的特征。由于不同部門的投資機(jī)會(huì)不同，所以企業(yè)在追求整體利益最大化的時(shí)候會(huì)有困難，因此為了提高投資效率就需要利用一種透明的手段作用于各個(gè)部門，對(duì)資本、技術(shù)和勞務(wù)等內(nèi)部資源進(jìn)行合理地調(diào)節(jié)、再分配，這種資本、技術(shù)和勞務(wù)的再分配實(shí)際上形成了企業(yè)的內(nèi)部市場(chǎng)[49]。 放松融資約束、優(yōu)化資源配置和監(jiān)督激勵(lì)是企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的三大職能。放松融資約束職能主要體現(xiàn)在當(dāng)企業(yè)進(jìn)行外部投資和融資活動(dòng)時(shí)，受信息不對(duì)稱等因素的影響，導(dǎo)致企業(yè)需要付出更高的交易成本和承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，而內(nèi)部資本市場(chǎng)可以避免這種情況，企業(yè)通過內(nèi)部渠道可以利用較少的費(fèi)用獲取更為真實(shí)的信息；資源配置職能是指在市場(chǎng)環(huán)境不斷變化的情況下，通過內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)資源配置的數(shù)量和方向的調(diào)整，使資金由投資收益率低的項(xiàng)目向投資收益率高的項(xiàng)目自動(dòng)轉(zhuǎn)移，大大提高了資金的使用效率；監(jiān)督激勵(lì)職能指投資者可以從內(nèi)部資本市場(chǎng)獲得從外部資本市場(chǎng)無法獲得的額外收益，集團(tuán)總部監(jiān)督力度越嚴(yán)格，可獲得的收益會(huì)越大，這種監(jiān)督水平在其邊際收益和邊際成本一致時(shí)發(fā)揮出最大的效應(yīng)。

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第 3 章  案例介紹 .......... 17

3.1 上汽集團(tuán)整體上市交易各方的基本情況........ 17 

3.1.1  控股股東上汽集團(tuán)基本情況 ........... 17 

3.1.2  上市公司上海汽車基本情況 ........... 18 

3.2 上汽集團(tuán)整體上市的歷程........ 19 

3.2.1  上海汽車收購集團(tuán)核心資產(chǎn) ........... 20 

3.2.2  巴士股份變身華域汽車 ........... 20 

3.2.3 上海汽車收購華域汽車整體上市 ........... 21 

3.3 上汽集團(tuán)整體上市的模式與發(fā)行價(jià)格............ 22 

第 4 章  案例分析 .......... 24 

4.1  上汽集團(tuán)國(guó)內(nèi)整體上市動(dòng)因分析............ 24 

4.2  上汽集團(tuán)整體上市模式選擇分析............ 26 

4.3  上汽集團(tuán)整體上市發(fā)行價(jià)格的合理性分析............ 27

4.4  上汽集團(tuán)整體上市效應(yīng)分析............ 28

第 5 章  案例啟示 .......... 44 

5.1 轉(zhuǎn)型升級(jí)延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局........ 44 

5.2  雙層上市公司結(jié)構(gòu)的權(quán)衡........ 45 

5.3 國(guó)內(nèi)上市與海外上市的選擇............ 45

5.4 強(qiáng)化對(duì)中小股東利益保護(hù)........ 46   

 

第 5 章 案例啟示

 

雖然整體上市一直都是市場(chǎng)上各企業(yè)和投資者的“寵兒”，但是，不是任何一個(gè)企業(yè)都能夠?qū)嵭姓w上市，在追隨這股“潮流”的時(shí)候，企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎小心。應(yīng)該說，整體上市是一項(xiàng)嚴(yán)峻的長(zhǎng)期工程。本文總結(jié)了上汽集團(tuán)整體上市的經(jīng)驗(yàn)，得出以下幾點(diǎn)啟示，希望對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)施整體上市有所借鑒。 

 

5.1 轉(zhuǎn)型升級(jí)延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局 

結(jié)合世界汽車產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，都符合汽車產(chǎn)業(yè)鏈微笑曲線定律，即汽車產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值中心向兩端轉(zhuǎn)移，使得上游的研發(fā)設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)和下游的銷售服務(wù)環(huán)節(jié)的利潤(rùn)得到提升。但是最好的汽車產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)該是每個(gè)環(huán)節(jié)都能得到平均的分配。之前上汽集團(tuán)將重心放在制造環(huán)節(jié)，長(zhǎng)此以往，并不利于未來的發(fā)展，通過注入零部件業(yè)務(wù)和服務(wù)貿(mào)易板塊實(shí)現(xiàn)整體上市，使產(chǎn)業(yè)鏈同時(shí)向上下游延伸，包括汽車、零部件的研發(fā)和制造、汽車租賃、汽車金融、汽車物流等各個(gè)領(lǐng)域，這些都未上汽集團(tuán)開辟了新的更加廣闊的贏利空間，同時(shí)增強(qiáng)了的競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。此外，零部件板塊注入上海汽車，與整車之間發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。在集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈整合過程中，通過與金融機(jī)構(gòu)的合作實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈資金的統(tǒng)籌管理，有助于解決上下游企業(yè)的金融需求，同時(shí)提升產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)作效率和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。因此，后續(xù)汽車企業(yè)可以借鑒上汽集團(tuán)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈延伸的經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)展核心技術(shù)的同時(shí)，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈下游的服務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)也要進(jìn)行同步發(fā)展。

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結(jié)論 

 

集團(tuán)公司的整體上市在我國(guó)證券市場(chǎng)屬于一種新生事物，特別是隨著股權(quán)分置的改革，TCL 集團(tuán)等相繼成功實(shí)現(xiàn)整體上市。從國(guó)家監(jiān)管局的政策支持以及未來證券市場(chǎng)發(fā)展的需要來看，整體上市似乎是大勢(shì)所趨，將成為我國(guó)大型集團(tuán)企業(yè)上市的主流模式。本文通過深入研究分析上汽集團(tuán)整體上市案例，得出以下幾點(diǎn)結(jié)論： 

第一，上汽集團(tuán)整體上市包括外部原因和內(nèi)部原因兩個(gè)方面的因素，其中外因包括國(guó)家政策推動(dòng)整體上市、適應(yīng)我國(guó)汽車行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的需要和適應(yīng)上海汽車提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的需要三個(gè)方面；內(nèi)部原因包括整合并拓展產(chǎn)業(yè)鏈資源、通過零部件與整車的協(xié)同發(fā)展促進(jìn)自主創(chuàng)新能力和海外上市計(jì)劃擱淺三個(gè)原因。 

第二，上汽集團(tuán)結(jié)合自身特點(diǎn)，制定切實(shí)可行的方案，包括選擇適合自身的整體上市的模式（定向增發(fā)反向收購母公司模式）和合理的進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估和定價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)其整體上市。企業(yè)在實(shí)行整體上市時(shí)要重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：首先，結(jié)合自身情況以及行業(yè)特征選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行整體上市；其次，結(jié)合企業(yè)可以借助的上市平臺(tái)選擇合適的模式進(jìn)行整體上市；最后，需考慮企業(yè)的融資需求來選擇其他配套融資方案。 

第三，通過對(duì)短期市場(chǎng)效應(yīng)、長(zhǎng)期財(cái)務(wù)效應(yīng)以及規(guī)模效應(yīng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易和協(xié)同效應(yīng)的分析，得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：首先，從短期市場(chǎng)反應(yīng)來看，整體上市之后，股價(jià)上升，公告效應(yīng)為正，累積超額收益率顯著為正，可見投資者對(duì)上汽集團(tuán)整體上市持肯定態(tài)度；其次，通過對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)整體上市前后的變化發(fā)現(xiàn)，整體上市之后，上汽集團(tuán)的償債能力有所提高，卻不明顯；營(yíng)運(yùn)能力有所下降，需要后期進(jìn)行整合，才有望達(dá)到預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)；盈利能力從總體來說有所提高，但是毛利率和凈資產(chǎn)收益率卻是一路下滑；在成長(zhǎng)能力方面也沒有產(chǎn)生預(yù)期效果。整體上市雖然沒有對(duì)上汽集團(tuán)的財(cái)務(wù)效應(yīng)產(chǎn)生立竿見影的效應(yīng)，但總的來說，整體上市對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)還是有益的；最后，上汽集團(tuán)在整體上市之后擴(kuò)大了經(jīng)營(yíng)規(guī)模，巧妙地避免了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，使關(guān)聯(lián)交易內(nèi)部化，但是卻加劇了“一股獨(dú)大”問題，加深了中小股東對(duì)利益保護(hù)的憂慮，對(duì)公司治理產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)。 

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參考文獻(xiàn)（略）