1.1   研究背景與意義

經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)使中國經(jīng)濟(jì)從改革開放初期的三十多年持續(xù)高速增長轉(zhuǎn)為當(dāng)前的中高速增長，尤其是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“三去一降一補(bǔ)”總方針，需要我們在轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的同時(shí)反思傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的弊端與表現(xiàn)。作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的最重要力量，投資長期以來都是中國經(jīng)濟(jì)增長的第一推動(dòng)力，項(xiàng)目帶動(dòng)、項(xiàng)目拉動(dòng)、招商引資等等區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策中出現(xiàn)頻次最高的詞匯，無不與投資行為高度相關(guān)?？茖W(xué)的投資行為形成適宜的投資結(jié)構(gòu)與投資布局，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的主要力量，但是非正常的投資行為和敏感性，則可能導(dǎo)致過剩產(chǎn)能與難以消化的庫存。 在企業(yè)發(fā)展的早期階段，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)統(tǒng)一，不存在信息不對(duì)稱或道德風(fēng)險(xiǎn)問題，企業(yè)必定根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化做出有利于自己和企業(yè)的決策。隨著企業(yè)組織形式的發(fā)展，傳統(tǒng)內(nèi)源融資已經(jīng)不能滿足發(fā)展的需求，尤其是外部股權(quán)融資方式的采用，使得企業(yè)從最初的私人所有變成如今的多人共有并且股權(quán)日益分散，兩權(quán)分離成為必然的選擇。作為所有者的股東，不再直接負(fù)責(zé)運(yùn)營管理企業(yè)，而是通過簽訂契約方式選聘外部人承擔(dān)企業(yè)日常管理工作，由此形成了現(xiàn)代企業(yè)制度中的委托代理關(guān)系。作為所有者的代理人，外部經(jīng)理人被授予的是企業(yè)日常經(jīng)營管理權(quán)責(zé)，要根據(jù)約定對(duì)企業(yè)擬開展的項(xiàng)目從比選、評(píng)估、建設(shè)到運(yùn)營做出決策。由于經(jīng)理人通常只是領(lǐng)取薪金，項(xiàng)目剩余收益屬于所有者，也就是說企業(yè)運(yùn)營效率與代理人收入不是絕對(duì)相關(guān)。在這種情況下，“聰明”的代理人可能采取一些敗德行為，更傾向于能給自己帶來利益但未必能實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的項(xiàng)目。這些因委托代理問題導(dǎo)致的扭曲的投資行為，造成稀缺資源被濫用浪費(fèi)，阻礙了企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。 

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1.2   研究思路和內(nèi)容框架

企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離后，由于雙方利益存在矛盾從而引發(fā)了代理問題，惡化了企業(yè)投資行為，降低了企業(yè)投資機(jī)會(huì)敏感性并扭曲了企業(yè)的投資水平。本文的研究目的主要是想檢驗(yàn)一下高管持股后，是否會(huì)在一定程度上改善企業(yè)的投資行為。 具體的研究思路如下：首先，研讀現(xiàn)有的國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合與公司治理相關(guān)的經(jīng)典理論，包括委托代理理論、內(nèi)部控制人理論與行為理論，圍繞研究目的提出研究假設(shè)；然后，選擇主板上市的公司作為研究樣本，敲定實(shí)證研究會(huì)涉及且能取得到的變量，合理設(shè)計(jì)符合高管持股與企業(yè)投資行為關(guān)系的實(shí)證模型；緊接著是文章的數(shù)據(jù)分析，先做數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析，然后將企業(yè)實(shí)際發(fā)生的投資與高管持股以及其他自變量帶入模型做回歸.回歸分析做三次，第一次對(duì)全部樣本整體回歸，檢驗(yàn)高管持股是否影響企業(yè)投資行為。第二次按將樣本數(shù)據(jù)分成國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩組，檢驗(yàn)股權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對(duì)高管激勵(lì)與投資行為的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。第三次，考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)高管激勵(lì)與投資行為關(guān)系調(diào)節(jié)作用。最后，根據(jù)之前的數(shù)據(jù)挖掘與分析結(jié)果，總結(jié)本文的研究結(jié)論，提出具有實(shí)踐意義的相關(guān)意見，同時(shí)指出自己研究的不完善地方以及未來進(jìn)一步可以做的工作。 

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第 2 章   高管持股與企業(yè)投資行為關(guān)系的理論綜述 

 

2.1   高管持股與企業(yè)投資行為的相關(guān)理論

隨著企業(yè)外部融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，股東人數(shù)不斷增加導(dǎo)致股權(quán)分散，企業(yè)股東們已不能親自去掌管公司的日常事務(wù)，出現(xiàn)兩權(quán)分離現(xiàn)象。經(jīng)理人比股東們更具專業(yè)素養(yǎng)和處理業(yè)務(wù)問題的能力，通過效勞公司獲得相應(yīng)的報(bào)酬，因而雙方都可以從合作中獲利，委托代理關(guān)系形成。 伯利和米恩斯于上世紀(jì) 30 年代提出委托代理理論，指出股東是委托人，管理者作為受托人即代理人，雙方因利益而結(jié)盟，但也存在沖突，由此產(chǎn)生代理成本。企業(yè)所有者雇傭經(jīng)理人的目的是希望實(shí)現(xiàn)企業(yè)或股東利益最大化；而作為管理者，由于企業(yè)的剩余價(jià)值與他們個(gè)人無關(guān)。此時(shí)，前者的公司業(yè)績和后者的截然不同，二者的差異就是理論中提及的代理成本。雙方利益不一致是導(dǎo)致代理成本的重要原因，另一方面，信息不對(duì)稱也會(huì)產(chǎn)生代理成本。 理性經(jīng)濟(jì)人是自利的，在簽訂代理契約之前，經(jīng)理人們會(huì)選擇性的將僅對(duì)自己有利益的信息提供給公司股東，此時(shí)，股東們可能會(huì)由于對(duì)經(jīng)理人情況無法完全掌握而逆向選擇，雇傭了并不是最優(yōu)的代理人；當(dāng)經(jīng)理人正式入職后，由于公司日常由經(jīng)理人經(jīng)營，他們所擁有的公司內(nèi)部信息遠(yuǎn)比股東們多且真實(shí)，所以代理人此時(shí)存在機(jī)會(huì)來最大化自身利益。鑒于雙方存在利益沖突，而且信息掌握程度不同，企業(yè)需要一套完善的機(jī)制來激勵(lì)代理人，使代理人的收益與努力成正比，既可以有利于公司的健康發(fā)展，同時(shí)也滿足代理人的利益需求。委托代理理論正是為了緩解代理矛盾、降低代理成本而提出高管激勵(lì)這項(xiàng)措施。 

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2.2   高管持股與企業(yè)投資行為關(guān)系研究進(jìn)展綜述 

國外學(xué)者對(duì)代理短視與投資績效問題十分重視，先后研究了許多該領(lǐng)域的相關(guān)問題。 Meekling(1976)指出，企業(yè)經(jīng)營的如何在一定程度上取決于管理公司的那些人手中是否持有公司股票。因?yàn)橐坏┕芾碚叱止桑麄儗?huì)與之前公司的所有者成為利益共同體，有相同的奮斗目標(biāo)，那么此時(shí)管理者受到激勵(lì)后會(huì)從公司長遠(yuǎn)發(fā)展的角度最大限度發(fā)揮自身能力，盡可能減少對(duì)長期發(fā)展無效或低效的投資行為。Narayanan (1985)指出，企業(yè)的管理者由于關(guān)心自己在經(jīng)理人市場上的聲譽(yù)和薪酬，所以在進(jìn)行投資決策的時(shí)候傾向于采取獲得短期利益的投資行為但對(duì)股東長期利益造成嚴(yán)重?fù)p害。Holmstr?m  (1982),  Miller  和 Rock  (1985), Stein (1989), Shleifer  和 Vishny (1990), von Thadden (1995)等都認(rèn)為：當(dāng)投資者擁有的信息不完全時(shí)，他們不確定自己的公司應(yīng)該投資多少去最大化長期利益，從而選擇聚焦于公司的短期收益或者它的當(dāng)前股價(jià)，最終會(huì)使投資決定偏離最優(yōu)。Smith(1990)透過研究成果表明，當(dāng)高管們持有公司股份后，他們的工作態(tài)度會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，有利于改善投資行為。Bebchuk L A, Stole L A.（1993）認(rèn)為在一個(gè)長期的項(xiàng)目中，由于存在公司內(nèi)部管理者與外部投資者的信息不對(duì)稱以及管理者以追求短期目標(biāo)為主，當(dāng)管理者更多擁有相對(duì)于投資者有私有信息時(shí)，發(fā)生投資不足；但是當(dāng)市場上的投資者只能觀察到投資水平而無法了解長期項(xiàng)目的收益時(shí)，過度投資就會(huì)占優(yōu)勢。Mehran(1995)研究表明，管理人是否持股的確決定了企業(yè)的業(yè)績。短視模型通常假設(shè)上市公司管理者從公司當(dāng)前股票價(jià)格以及長期價(jià)值兩方面獲得效用。這就會(huì)產(chǎn)生操縱當(dāng)前股票價(jià)格的動(dòng)機(jī)。因?yàn)楣善眱r(jià)格等于公司未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，所以公司會(huì)試圖報(bào)告更高的當(dāng)前現(xiàn)金流，從而期待投資者提高對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)期。短視模型的機(jī)制不是會(huì)計(jì)造假，而恰恰是投資不足。Graham, Harvey, and Rajgopal (2005)指出一個(gè)短視的管理者會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，導(dǎo)致低的投資水平和面對(duì)投資機(jī)會(huì)變化時(shí)低的敏感性。 

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第 3 章   高管持股與投資行為關(guān)系的研究設(shè)計(jì) .... 14

3.1   主要概念界定 ...... 14

3.2   高管持股與投資行為的理論分析與研究假設(shè) ..... 15

3.3   變量與數(shù)據(jù) .......... 18 

3.3.1   變量的衡量 .......... 18 

3.3.2   數(shù)據(jù)的選取 .......... 20 

3.4   實(shí)證模型的構(gòu)建 ......... 21 

第 4 章   高管持股與企業(yè)投資行為關(guān)系的實(shí)證分析 .......... 22 

4.1   描述性統(tǒng)計(jì) .......... 22 

4.2   實(shí)證結(jié)果及分析 ......... 25 

4.2.1   變量多重共線性分析 ......... 25 

4.2.2   多元回歸分析 ...... 26 

4.3   穩(wěn)健性檢驗(yàn) .......... 31 

第 5 章   結(jié)論與建議 ..... 32 

5.1   研究結(jié)論 ....... 32 

5.2   政策建議 ....... 33 

 

第 4 章   高管持股與企業(yè)投資行為關(guān)系的實(shí)證分析 

 

4.1   描述性統(tǒng)計(jì)

代理問題扭曲投資行為不僅多年來困擾著國內(nèi)外著名學(xué)者，同時(shí)公司所有者也會(huì)因?yàn)榇砣藢?duì)私利的執(zhí)著而苦于無法有效監(jiān)督。然而，企業(yè)所有者們漸漸意識(shí)到，若使企業(yè)的總經(jīng)理、副總經(jīng)理等這些高管們持有公司股份，使股東與代理人成為利益共同體，那么在一定程度上應(yīng)該可以降低代理成本，改善公司治理，通過修正投資行為來維護(hù)公司價(jià)值。越來越多的企業(yè)所有者意識(shí)到高管持股的重要性，圖 4.1 是本文所研究的樣本中歷年高管持股的企業(yè)數(shù)量，呈逐年增多的趨勢。盡管公司的所有者們都意識(shí)到高管持股激勵(lì)的重要性，但是不同的行業(yè)對(duì)這個(gè)激勵(lì)機(jī)制的執(zhí)行力度并不相同，對(duì)高管持股分行業(yè)做了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表 4.1。我們發(fā)現(xiàn)，在制造業(yè)這個(gè)行業(yè)，高管持有股份的公司樣本數(shù)量最多，這可能與制造業(yè)占 A 股上市公司的比重較大有關(guān)系；相比之下，教育行業(yè)實(shí)施高管持股激勵(lì)的公司最少，在 2010-2016 年這個(gè)時(shí)間段僅有 6 家，這或許因?yàn)閲鴥?nèi)上市的教育類企業(yè)過少，與教育事業(yè)這個(gè)行業(yè)的特殊性相關(guān)。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及農(nóng)林牧漁業(yè)的數(shù)據(jù)平均值與方差都較大，說明高管持股在這兩個(gè)行業(yè)的推行力度是很大的，但是在不同企業(yè)的高管持股激勵(lì)強(qiáng)度不同。 

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結(jié)論 

 

本文在研究高管持股與企業(yè)投資行為關(guān)系的過程中，通過研讀分析委托代理理論、內(nèi)部人控制理論以及激勵(lì)理論，提出自己的研究假設(shè)并進(jìn)行了假設(shè)檢驗(yàn)。以 2010-2015 年我國 A 股上市公司作為研究樣本，綜合運(yùn)用 Stata 和 Excel兩種軟件，理論分析與實(shí)證研究相結(jié)合，首先研究了我國高管持股對(duì)企業(yè)投資水平與投資機(jī)會(huì)敏感性的影響，隨后分別討論了在不同股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)結(jié)構(gòu)下，這種影響是否還存在以及影響程度有何不同。分別得出以下結(jié)論： 以整體企業(yè)做樣本，實(shí)證結(jié)果表明，高管持股會(huì)提高企業(yè)投資水平，抑制企業(yè)的投資機(jī)會(huì)敏感性。在我國企業(yè)步入現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)后，所有權(quán)與管理權(quán)分離，企業(yè)所有者將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)交給高級(jí)管理人員行使，高級(jí)管理人員出于人性的貪婪，會(huì)為了自己的利益而存在擴(kuò)大投資規(guī)模的傾向，與此同時(shí)，面對(duì)公司可能的投資機(jī)會(huì)，由于投資收益與個(gè)人收入因持股而出現(xiàn)相關(guān)性，所以在進(jìn)行決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，會(huì)表現(xiàn)出對(duì)投資機(jī)會(huì)缺乏敏感性。公司所有者試圖對(duì)企業(yè)投資行為存在的不良現(xiàn)象進(jìn)行監(jiān)督修正，但是由于常年不親自經(jīng)營企業(yè)，對(duì)企業(yè)內(nèi)部的信息了解的要比高管們少很多，因此有必要設(shè)立有效的鼓勵(lì)機(jī)制，令高管們與企業(yè)的利益趨于一致，使他們自愿的為企業(yè)服務(wù)才是根本。所以，高管持股是一個(gè)非常有實(shí)際意義的激勵(lì)機(jī)制。

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參考文獻(xiàn)（略）