1.1  研究背景 

圍繞著“并購是否創(chuàng)造價值”這一議題，現(xiàn)有研究主要從并購公司（比如自由現(xiàn)金流假說、高管過度自信假說、資源依賴理論和代理理論等）、目標(biāo)公司（比如目標(biāo)公司支持策略、目標(biāo)公司抵制策略、目標(biāo)公司財務(wù)特征和目標(biāo)公司治理特征等）以及并購雙方之間關(guān)系三個角度解答此議題（陳仕華等，2013）。相對于并購公司和目標(biāo)公司研究視角而言，從并購雙方之間關(guān)系角度探究并購價值效應(yīng)的文獻較為薄弱。基于這一視角的研究主要集中于并購雙方之間的企業(yè)特征關(guān)系、行業(yè)相關(guān)關(guān)系和地理鄰近關(guān)系三個方面，少有研究從并購雙方的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系角度對這一議題進行考察。 實際上，中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，這一時期制度尚不成熟和完善，在交易過程中信息的透明度較低，企業(yè)之間獲取信息的成本較為高昂，企業(yè)在這一環(huán)境下的交易成本和交易風(fēng)險遠高于制度成熟和完善的發(fā)達國家。Peng 和 Luo（2000）指出，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體正式制度較為弱化的環(huán)境下，非正式制度將扮演著極為重要的角色，企業(yè)管理者被迫通過各種聯(lián)結(jié)關(guān)系來獲取信息、解釋規(guī)制和完成交易。不過，由于政府在轉(zhuǎn)型背景下扮演著重要角色，國內(nèi)文獻主要關(guān)注高管與政府的政治關(guān)聯(lián)對并購價值的影響（潘紅波等，2008；李善民等，2009；張雯等，2013）。但事實上，除了政治關(guān)聯(lián)關(guān)系之外，董事作為企業(yè)的決策者，通過董事在兩家或多家企業(yè)兼職而建立起來的企業(yè)間聯(lián)結(jié)關(guān)系對我國企業(yè)也非常重要（陳仕華和馬超，2011；陳運森，2012；陳運森和謝德仁，2012；陳仕華等，2013；韓潔等，2014；李善民等，2015）。許多研究表明，我國上市公司之間存在著廣泛的董事聯(lián)結(jié)（盧昌崇和陳仕華，2009；陳仕華和馬超，2011；陳運森和謝德仁，2012；陳仕華等，2013；魏樂等，2013），以本文所用樣本區(qū)間為例，2001～2014 年，80.74%的中國 A 股上市公司存在著董事聯(lián)結(jié)（表 1.1），擁有董事聯(lián)結(jié)的公司數(shù)量和聯(lián)結(jié)公司的比重整體呈現(xiàn)逐年上升趨勢（圖 1.1）。 

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1.2  研究意義 

本文以我國轉(zhuǎn)型時期的經(jīng)濟環(huán)境為背景，基于我國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，對董事聯(lián)結(jié)與企業(yè)并購的關(guān)系進行理論與實證研究。具有的研究意義如下：本文的研究進一步深化了董事聯(lián)結(jié)相關(guān)研究，拓展了并購價值效應(yīng)研究，豐富了董事聯(lián)結(jié)與企業(yè)并購關(guān)系的研究，具有一定的理論意義。 首先，雖然研究組織間關(guān)系的學(xué)者認為董事聯(lián)結(jié)關(guān)系有助于促進信息的有效傳遞，加強交易雙方的協(xié)調(diào)合作（Pfeffer 和 Salancik，1978；Koenig 等，1979；Burt，1983；Palmer，1986；盧昌崇和陳仕華，2009；陳仕華等，2013），但是，也有研究指出，許多企業(yè)未能對董事聯(lián)結(jié)的信息傳遞和組織協(xié)調(diào)功能進行充分地認知和有效地利用（盧昌崇和陳仕華，2009；段海艷，2015；李善民等，2015）?？墒侨绾文軌驇椭髽I(yè)充分認知和有效利用董事聯(lián)結(jié)的這兩種功能，卻較少有文獻進行深入和系統(tǒng)的思考。本文基于組織學(xué)習(xí)理論，發(fā)現(xiàn)當(dāng)滿足聯(lián)結(jié)公司前期的并購與焦點并購公司當(dāng)前的并購相類似這一前提條件時，聯(lián)結(jié)董事從聯(lián)結(jié)公司獲取的并購經(jīng)驗?zāi)軌驇椭裹c并購公司充分認知和有效利用董事聯(lián)結(jié)帶來的信息優(yōu)勢和合作優(yōu)勢，在并購決策和并購執(zhí)行過程中促進董事聯(lián)結(jié)功能更有效發(fā)揮的經(jīng)驗證據(jù)。本研究探索了促進董事聯(lián)結(jié)功能有效發(fā)揮的影響因素，從組織學(xué)習(xí)視角深化了董事聯(lián)結(jié)研究。 其次，以往關(guān)于董事聯(lián)結(jié)對企業(yè)投融資行為影響的研究，大多將董事聯(lián)結(jié)等量齊觀，缺乏對董事聯(lián)結(jié)類別的考察。而實際上，當(dāng)企業(yè)的并購行為發(fā)生于聯(lián)結(jié)企業(yè)之間時，聯(lián)結(jié)董事的職務(wù)不同，董事聯(lián)結(jié)產(chǎn)生的影響也會不同?；诖耍疚膶⒍侣?lián)結(jié)劃分為內(nèi)部董事聯(lián)結(jié)和外部董事聯(lián)結(jié)兩種類型，發(fā)現(xiàn)雖然董事聯(lián)結(jié)對并購價值創(chuàng)造具有積極影響，但是其影響程度在不同董事聯(lián)結(jié)類型間存在差異，內(nèi)部董事聯(lián)結(jié)能夠在并購雙方的信息傳遞和組織協(xié)調(diào)方面發(fā)揮更重要的作用。本研究發(fā)現(xiàn)董事聯(lián)結(jié)的作用存在類型間差異，這一發(fā)現(xiàn)進一步深化了董事聯(lián)結(jié)研究。 

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第 2 章   文獻綜述 

 

本章首先從已有的企業(yè)并購相關(guān)文獻入手，分別對并購目標(biāo)選擇、并購溢價和并購績效三個方面的國內(nèi)外文獻進行梳理和評述，為后續(xù)的研究提供方法和方向。其次，對董事聯(lián)結(jié)的國內(nèi)外文獻進行總結(jié)，厘清了董事聯(lián)結(jié)存在的成因，回顧了董事聯(lián)結(jié)對企業(yè)行為影響，為本文進行的董事聯(lián)結(jié)對企業(yè)并購影響的研究，提供研究方法和研究結(jié)論方面的參考。再次，回顧董事聯(lián)結(jié)對并購影響的國內(nèi)外文獻，分析董事聯(lián)結(jié)對并購目標(biāo)選擇、并購溢價和并購績效影響研究的成果與不足，明確本文對上述問題研究的重要價值和意義。然后，歸納股權(quán)性質(zhì)對并購影響的國內(nèi)外文獻，分析并購公司的股權(quán)性質(zhì)可能對董事聯(lián)結(jié)與企業(yè)并購（并購目標(biāo)選擇、并購溢價和并購績效）關(guān)系產(chǎn)生的影響，為本文進一步開展對董事聯(lián)結(jié)與企業(yè)并購（并購目標(biāo)選擇、并購溢價和并購績效）關(guān)系的深入研究提供方向。最后，梳理聯(lián)結(jié)董事并購經(jīng)驗對并購影響的國內(nèi)外文獻，發(fā)現(xiàn)董事聯(lián)結(jié)的并購經(jīng)驗可能對并購過程中董事聯(lián)結(jié)信息傳遞和組織協(xié)調(diào)功能的發(fā)揮產(chǎn)生重要影響，為本文從組織學(xué)習(xí)視角，探索在企業(yè)并購中促進董事聯(lián)結(jié)功能有效發(fā)揮的影響因素提供研究思路。 

 

2.1  企業(yè)并購相關(guān)文獻綜述 

外部環(huán)境能夠?qū)Σ①徯袨楫a(chǎn)生重要影響。在不同的時代和地域背景下，并購動機存在較大的差異（Ravenscraft，1987），目標(biāo)公司特征也因此不盡相同。國外學(xué)者對并購目標(biāo)選擇的研究可以追溯到二十世紀(jì)六十年代，本文首先回顧不同時期以美國并購市場為主的并購目標(biāo)選擇的研究成果。 二次世界大戰(zhàn)以后，美國經(jīng)濟實力得到加強。科學(xué)技術(shù)的迅猛發(fā)展，興起了一系列新興行業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨新一輪調(diào)整，客觀上要求強大壟斷企業(yè)的產(chǎn)生。但是由于反托拉斯法執(zhí)行嚴格，混合并購成為并購的主要形式。在這一經(jīng)濟背景下，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)二十世紀(jì)六十年代到七十年代初期，目標(biāo)公司并不存在財務(wù)困境，并購是企業(yè)強強合并，擴大規(guī)模的結(jié)果，而非目標(biāo)公司經(jīng)營不善導(dǎo)致。因此，在這一時期目標(biāo)公司具有市盈率較低、規(guī)模較小、增長動力不足（Simkowitz 和 Monroe，1971；Stevens，1973）和財務(wù)杠桿不高的特征（Stevens，1973；Dietrich 和 Sorensen，1984）。 

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2.2  董事聯(lián)結(jié)相關(guān)文獻綜述

董事聯(lián)結(jié)的研究主要沿著兩個方向展開：一是董事聯(lián)結(jié)為何存在？二是董事聯(lián)結(jié)會對企業(yè)行為帶來哪些影響？鑒于此，本文也從上述兩個方面對現(xiàn)有文獻進行回顧。上世紀(jì)七十年代末，產(chǎn)品競爭、技術(shù)范式和管理思想發(fā)生了巨大變革，企業(yè)之間更多的采用合作的方式來進行生產(chǎn)和交易，企業(yè)間的關(guān)系開始發(fā)生改變。Jarillo（1988）指出企業(yè)的關(guān)系將在企業(yè)戰(zhàn)略中發(fā)揮越來越重要的作用。在眾多的企業(yè)聯(lián)結(jié)關(guān)系中，董事聯(lián)結(jié)關(guān)系日益成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點（Bizjak 等，2009；Bouwman，2011；Renneboog 和 Zhao，2011；陳運森和謝德仁，2011；陳仕華等，2013；陸賢偉等，2013；Renneboog 和 Zhao，2014；臧秀清等，2016）。關(guān)于董事聯(lián)結(jié)關(guān)系存在的原因，學(xué)者們進行了大量研究，相關(guān)文獻主要從企業(yè)層面和個人層面兩個角度解釋董事聯(lián)結(jié)的成因。不同理論對于董事聯(lián)結(jié)的成因給出了不同的解釋。企業(yè)層面的理論解釋強調(diào)董事聯(lián)結(jié)的成因是企業(yè)為了獲取資源、降低競爭和監(jiān)督控制等目的而與其他企業(yè)建立的聯(lián)系，這些理論主要包括資源依賴理論、共謀理論、監(jiān)督控制理論、金融控制理論和合法性理論等。 根據(jù) Pfeffer（1972）提出的資源依賴理論，控制依賴的最直接的方法就是控制產(chǎn)生依賴的根源。但是，組織并不能總是通過兼并和所有權(quán)來實現(xiàn)對依賴的控制。組織間的聯(lián)系可以為組織管理相互依賴提供有利的條件。與環(huán)境的聯(lián)系是交流的渠道，當(dāng)需要與其他組織進行交流時，聯(lián)系就會出現(xiàn)。同時，聯(lián)系還可以作為說服和協(xié)商的渠道，并通過這些途徑來使相互依賴的關(guān)系穩(wěn)定化。通過交換各自的活動信息，組織就處于更有預(yù)測能力的地位。通過相互取得承諾，每個組織都能確定未來相互交換的過程?？梢?，聯(lián)系可以幫助組織穩(wěn)定組織與環(huán)境之間的相互交換和減少不確定性。組織之間的聯(lián)系方式有很多，如增選法、貿(mào)易協(xié)會、卡特爾、互惠貿(mào)易協(xié)定、協(xié)調(diào)委員會、顧問委員會、董事聯(lián)結(jié)、企業(yè)聯(lián)合和社會規(guī)范等。每一種都代表著力量共享的一種方式，以及穩(wěn)定和協(xié)調(diào)相互依賴的一種社會協(xié)定。

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第 3 章   董事聯(lián)結(jié)影響企業(yè)并購的相關(guān)理論分析 .... 55 

3.1  信息不對稱理論 ...... 55 

3.2  資源依賴理論 .......... 58 

3.3  組織學(xué)習(xí)理論 .......... 63 

3.4  本章小結(jié) ......... 68 

第 4 章   董事聯(lián)結(jié)對并購目標(biāo)選擇的影響 ....... 71 

4.1  研究假設(shè)的提出 ...... 71 

4.2  研究設(shè)計 ......... 76 

4.3  實證結(jié)果分析 .......... 84

4.4  穩(wěn)健性檢驗 ..... 96 

4.5  本章小結(jié) ....... 111 

第 5 章   董事聯(lián)結(jié)對并購溢價的影響 .... 113 

5.1  研究假設(shè)的提出 .... 113 

5.2  研究設(shè)計 ....... 117

5.3  實證結(jié)果分析 ........ 126 

 

第 6 章   董事聯(lián)結(jié)對并購績效的影響 

 

本文的第四章考察了董事聯(lián)結(jié)對并購目標(biāo)選擇的影響，發(fā)現(xiàn)并購公司與潛在目標(biāo)公司的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系有利于降低并購交易成本，保障并購交易順利開展，與并購公司存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的潛在目標(biāo)公司更有可能成為目標(biāo)公司。第五章考察了董事聯(lián)結(jié)對并購溢價的影響，發(fā)現(xiàn)董事聯(lián)結(jié)有助于降低并購溢價，幫助并購公司以較為合理的價格完成并購交易。并購目標(biāo)選擇和并購定價是并購交易的兩個重要環(huán)節(jié)。進行恰當(dāng)?shù)夭①從繕?biāo)選擇是并購創(chuàng)造價值的前提，而提高并購定價的合理性，降低并購溢價支付，是并購創(chuàng)造價值的關(guān)鍵條件。如果并購公司與存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司進行并購，并購績效是否會因此而得到提高？接下來，本章將關(guān)注這一問題。 

 

6.1 研究假設(shè)的提出 

并購中的信息分為私有信息和公開信息，其中私有信息是指潛在的交易雙方未公開的信息（Haunschild 和 Beckman，1998）。當(dāng)并購公司僅依賴于公開信息時，它所掌握的信息是有限的，就會導(dǎo)致信息不對稱問題的產(chǎn)生。并購雙方存在信息不對稱問題，不僅會妨礙并購交易的順利開展（Hansen，1987），而且也是并購績效不盡如人意的重要原因之一（Aliberti和 Green，1999；Faccio 和 Masulis，2005；Cai 和 Sevilir，2012；陳仕華等，2013）。 Peng 和 Luo（2000）指出，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體正式制度較為弱化的環(huán)境下，非正式制度將扮演著極為重要的角色，企業(yè)管理者被迫通過各種聯(lián)結(jié)關(guān)系來獲取信息、解釋規(guī)制和完成交易。樊綱等（2011）認為，對于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的中國而言，正式的市場制度仍不完善。因而，在中國并購市場正式制度不盡完善的背景下，如何解決由于并購雙方的信息不對稱而產(chǎn)生的信息摩擦問題顯得尤為重要。董事聯(lián)結(jié)作為一種非正式的關(guān)系機制，為交易雙方私有信息的溝通和交流提供了合法途徑（Pfeffer 和 Salancik，1978；Useem，1984；Mizruchi，1992；Palmer等，1993；Haunschild，1994；盧昌崇和陳仕華，2009；陳仕華等，2013；韓潔等，2014；李善民等，2015），有助于緩解由于正式制度缺失而帶來的信息摩擦問題（韓潔等，2014）。不僅如此，董事聯(lián)結(jié)還可以使交易雙方變得熟悉和信任，為交易雙方提供良好的合作環(huán)境，促進交易雙方的協(xié)調(diào)合作，減少交易過程中充斥的各種風(fēng)險和不確定性（Pfeffer 和 Salancik，1978；Koenig 等，1979；Burt，1983；Maman，1999；任兵等，2004；盧昌崇和陳仕華，2009；陳仕華等，2013）。如果并購交易發(fā)生于存在董事聯(lián)結(jié)的企業(yè)之間，董事聯(lián)結(jié)的信息傳遞和組織協(xié)調(diào)功能會降低并購雙方的信息不對稱程度，加強并購雙方的協(xié)調(diào)合作，進而促進并購雙方股東財富的創(chuàng)造，幫助并購雙方公司獲得較好的并購績效。

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結(jié)論 

 

本文通過對國內(nèi)外文獻和理論進行梳理，分析在中國并購市場正式制度不盡完善的背景下，董事聯(lián)結(jié)作為一種非正式的關(guān)系機制，在促進并購雙方的信息交流和協(xié)調(diào)合作方面可以發(fā)揮的積極作用。在此基礎(chǔ)上，通過系統(tǒng)考察并購雙方的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對并購目標(biāo)選擇、并購溢價和并購績效的影響，明確了董事聯(lián)結(jié)促進并購價值創(chuàng)造的作用機理。從組織學(xué)習(xí)視角探索促進董事聯(lián)結(jié)功能有效發(fā)揮的影響因素，發(fā)現(xiàn)當(dāng)滿足聯(lián)結(jié)公司前期的并購與并購公司當(dāng)前的并購具有相似性這一前提條件時，聯(lián)結(jié)董事從聯(lián)結(jié)公司獲取的并購經(jīng)驗，能夠幫助并購公司充分認知并有效利用董事聯(lián)結(jié)帶來的信息優(yōu)勢和合作優(yōu)勢，在并購決策和并購執(zhí)行過程中促進董事聯(lián)結(jié)功能的更有效發(fā)揮。此外，鑒于政府控制企業(yè)的現(xiàn)象在許多國家普遍存在，尤其是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟和新興市場國家，本文也檢驗了并購公司的股權(quán)性質(zhì)對董事聯(lián)結(jié)與企業(yè)并購（并購目標(biāo)選擇、并購溢價和并購績效）關(guān)系產(chǎn)生的影響。本文得出的主要結(jié)論如下：在本文的研究樣本中，高達 19.49%的中國 A 股上市公司選擇與存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司進行并購。本文參照學(xué)者們的普遍做法，通過構(gòu)造配對樣本的方法，檢驗了董事聯(lián)結(jié)對并購目標(biāo)選擇的影響。結(jié)果顯示：與并購公司存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的潛在目標(biāo)公司更有可能成為目標(biāo)公司，當(dāng)董事聯(lián)結(jié)關(guān)系是由內(nèi)部董事建立時，與并購公司存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的潛在目標(biāo)公司成為目標(biāo)公司的可能性更大，但是，當(dāng)董事聯(lián)結(jié)關(guān)系是由外部董事建立時，董事聯(lián)結(jié)對并購目標(biāo)選擇沒有顯著直接影響。上述結(jié)果意味著，董事聯(lián)結(jié)關(guān)系會對并購目標(biāo)選擇產(chǎn)生重要影響，但是，其影響程度在不同董事聯(lián)結(jié)類型間存在差異。并購公司在做出并購目標(biāo)選擇決策時，除了需要考慮潛在目標(biāo)公司的財務(wù)指標(biāo)等因素外，還應(yīng)充分考慮并購公司與潛在目標(biāo)公司的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系（特別是內(nèi)部董事聯(lián)結(jié)關(guān)系）能夠帶來的信息優(yōu)勢和合作優(yōu)勢，并購公司與潛在目標(biāo)公司的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系形成的“關(guān)系并購”也將對并購目標(biāo)選擇產(chǎn)生重要影響。 

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參考文獻（略）