第一節(jié) 選題背景與研究意義

股利分配、投資與籌資活動(dòng)是財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的核心戰(zhàn)略問(wèn)題。股利分配是以權(quán)衡公司內(nèi)外部利益關(guān)系為基礎(chǔ)，可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)，在彌補(bǔ)以前年度虧損和提取公積金后，對(duì)凈利潤(rùn)如何在盈余保留和股利發(fā)放之間進(jìn)行分配的政策。經(jīng)過(guò)大量學(xué)者的研究，股利理論呈現(xiàn)百家爭(zhēng)鳴現(xiàn)象：基于完美市場(chǎng)假設(shè)，1961年 Miller 和 Modigliani 提出了“股利無(wú)關(guān)論”；通過(guò)放寬完美市場(chǎng)假設(shè)，學(xué)者們相繼提出了“股利相關(guān)論”，如一鳥(niǎo)在手理論、代理理論、客戶理論及信號(hào)傳遞理論等。股利無(wú)關(guān)論認(rèn)為，一定假設(shè)條件下，股利分配政策不影響企業(yè)價(jià)值。股利相關(guān)論認(rèn)為，股利分配政策會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，不同理論提出了影響企業(yè)價(jià)值的不同途徑。其中代理理論認(rèn)為，現(xiàn)金股利的分配能夠顯著降低股東與管理層之間的代理成本，從而提升企業(yè)價(jià)值。一方面，現(xiàn)金股利的發(fā)放能夠減少管理層所掌握的自由現(xiàn)金流，從而限制管理層的過(guò)度投資行為，防止其將企業(yè)的資金投資于收益率較低的項(xiàng)目，并且能對(duì)管理層的在職消費(fèi)行為有效控制，避免管理層將公司資源據(jù)為己有；另一方面，內(nèi)部自由現(xiàn)金流的減少會(huì)迫使管理層在資金不足時(shí)轉(zhuǎn)向外部資本市場(chǎng)尋找融資機(jī)會(huì)，從而受到資本市場(chǎng)更嚴(yán)格的審查和監(jiān)督，進(jìn)而降低委托代理關(guān)系所引起的監(jiān)督成本和代理成本。雖然股利分配能夠有效降低委托代理成本，但我國(guó)股利分配政策并沒(méi)能充分發(fā)揮其作用。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，上市公司喜好采用現(xiàn)金股利的方式進(jìn)行股利分配，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，現(xiàn)金股利能夠傳遞公司較強(qiáng)的盈利能力和充足的自由現(xiàn)金流信息，從而增強(qiáng)投資者對(duì)公司發(fā)展前景的信心；根據(jù)一鳥(niǎo)在手理論，股票價(jià)值的不確定性會(huì)增大投資者的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者也更傾向上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利而非股票股利。但是在中國(guó)股票市場(chǎng)，盡管我國(guó)政府運(yùn)用宏觀調(diào)控對(duì)股利分配政策進(jìn)行了強(qiáng)有力的引導(dǎo)，如自 2001 年實(shí)施半強(qiáng)制分紅政策、2006 及2008 年對(duì)半強(qiáng)制性分紅政策的不斷完善，以及 2013 年差異分紅政策的出臺(tái)，但上市公司的股利分配行為仍極不規(guī)范，存在以下問(wèn)題：第一、上市公司不派現(xiàn)現(xiàn)象比較普遍；第二、派現(xiàn)的上市公司股利支付水平較低，出現(xiàn)迎合政策現(xiàn)象；第三、部分派現(xiàn)的上市公司股利支付水平較高，呈現(xiàn)超能力派現(xiàn)現(xiàn)象；第四、上市公司在選擇現(xiàn)金股利分配政策時(shí)隨意性強(qiáng)等現(xiàn)象。

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第二節(jié) 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

股利理論主要圍繞股利政策如何影響公司價(jià)值這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行研究。Miller和 Modigliani（1961）探討“股利之謎”時(shí)提出：股東的收益和股票價(jià)格不受股利分配政策的影響，而是受到投資決策所產(chǎn)生的獲利能力的影響，但是“股利無(wú)關(guān)論”基于完美資本市場(chǎng)假設(shè)、理性人假設(shè)之上。Williams（1938）、Walter（1956）、Lintner（1956）和 Gordon（1963）的“一鳥(niǎo)在手”理論認(rèn)為，投資者更喜愛(ài)現(xiàn)金股利而不是企業(yè)收益再投資獲得的資本利得，公司分配股利越多，股價(jià)會(huì)隨之增高，從而提高公司價(jià)值。Farrar 和 Selwyn（1967） 的“稅差理論”認(rèn)為，資本利得的稅率小于股利的稅率時(shí)，不論取值為正的息稅前利潤(rùn)、利率和公司或個(gè)人債務(wù)額的大小，稅后的資本利得必定比稅后股利所得高。因此，股東更偏好資本利得。Elton 和 Gruber（1970）的 “追隨者效應(yīng)理論”認(rèn)為，股東對(duì)于股利的不同偏好取決于他們所處的不同稅收等級(jí)，股東的邊際稅率較低會(huì)更喜好股利支付率較高的股票，然而股東的邊際稅率較高更喜好股利支付率較低的股票。Bhatta-chary（1979）的“信號(hào)傳遞理論”將信息不對(duì)稱引入到股利政策的研究中認(rèn)為，股利政策能夠向外界傳遞公司未來(lái)發(fā)展前景的信息，投資者通過(guò)對(duì)其所傳遞信息的解讀，影響股票投資價(jià)值的判斷。Jensen 和Meckling（1976）的“代理成本理論”認(rèn)為，支付股利能降低代理成本，公司管理層與股東之間的利益沖突在一定程度上受到股利政策的影響。Baker 和 Wurgler（2004）的“股利迎合理論”認(rèn)為，管理層在制定公司股利政策時(shí)，傾向于迎合投資者的需求。關(guān)于股利分配方面的理論眾多，雖然這些理論在西方資本主義市場(chǎng)得到了證實(shí)，但在我國(guó)卻出現(xiàn)了“水土不服”。原紅旗（2001）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)代理理論和信號(hào)傳遞理論并不能很好的解釋我國(guó)上市公司的“股利之謎”。陳浪南（2000）也發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策和信號(hào)傳遞理論并不太相符。

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第二章 理論分析與研究假設(shè)

 

第一節(jié) 股利分配與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的研究假設(shè)

委托代理理論產(chǎn)生于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離，委托人與代理人之間的委托代理關(guān)系是契約理論最重要的發(fā)展之一。該關(guān)系是委托人對(duì)代理人基于暗含或者明示的契約進(jìn)行雇傭，并賦予其一定的管理決策權(quán)。由于委托代理雙方的角度不同，以及在信息不對(duì)稱和不確定性的條件下，雙方目標(biāo)的不一致使得代理人極可能偏離委托人的目標(biāo)，委托人難以對(duì)代理人的實(shí)際行動(dòng)進(jìn)行掌握和監(jiān)督。因此代理理論的焦點(diǎn)在于契約關(guān)系的確定以及契約如何得到更有效的執(zhí)行?；谖写砝碚摚芯渴欠穹峙洮F(xiàn)金股利對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響時(shí)，與股利分配相關(guān)的委托代理問(wèn)題主要是以下兩種：股東與公司管理層以及債權(quán)人與股東之間的委托代理問(wèn)題。為約束管理層滿足其自身利益而進(jìn)行的額外消費(fèi)，股東往往通過(guò)簽訂契約來(lái)監(jiān)督和制約管理層的行為，而契約執(zhí)行必然會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的代理成本，代理成本的存在降低了公司管理者們的工作積極性，為達(dá)到股東和管理層的利益一致性目標(biāo)，需要建立健全公司的激勵(lì)機(jī)制，分配股利能夠平衡企業(yè)價(jià)值與代理成本之間的關(guān)系，從而管理層會(huì)維持穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策。委托代理成本是為了減輕委托代理問(wèn)題而產(chǎn)生的成本，Jensen 和 Meckling（1976）的“代理成本理論”認(rèn)為，分配現(xiàn)金股利能夠有效降低委托代理成本。徐壽福和徐龍炳（2015）也證明了上市企業(yè)現(xiàn)金股利支付率與兩類代理成本顯著負(fù)相關(guān)。委托代理理論用于股利政策，即為股利的代理理論?，F(xiàn)金股利的分配減少代理成本的作用機(jī)理主要為：現(xiàn)金股利和留存收益此消彼長(zhǎng)，分配現(xiàn)金股利使得自由現(xiàn)金流減少。一方面，適當(dāng)?shù)墓衫峙錅p少了管理層手中的自由現(xiàn)金流，能夠降低管理層為自身牟取利益的機(jī)會(huì)以及過(guò)度投資行為；另一方面分配現(xiàn)金股利會(huì)使大量現(xiàn)金流出，使得公司未來(lái)發(fā)展所需資本由公司內(nèi)部留存收益轉(zhuǎn)向外部融資方式，由于資本市場(chǎng)是管理層最好的監(jiān)督者和檢查者，資本市場(chǎng)為降低自身風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有強(qiáng)烈的需求，尤其是債權(quán)人。Ball（2005）認(rèn)為相比于私有企業(yè)，上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更強(qiáng)，這側(cè)面反映了公開(kāi)權(quán)益市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)健性有更強(qiáng)的需求。

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第二節(jié) 短期借款率、現(xiàn)金股利支付率與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

信息不對(duì)稱是指交易的雙方擁有的信息不對(duì)稱。Akerlof（1970）認(rèn)為信息不對(duì)稱是由于參與市場(chǎng)的主體之間擁有的信息量不同，有的市場(chǎng)參與者擁有的信息多，而有的則較少，即擁有信息在數(shù)量、質(zhì)量以及時(shí)間上都存在不對(duì)稱性。信息不對(duì)稱包括事前和事后的信息不對(duì)稱，事前信息不對(duì)稱容易導(dǎo)致“逆向選擇”，而事后信息不對(duì)稱容易導(dǎo)致“道德風(fēng)險(xiǎn)”。銀行的“惜貸”和“慎貸”現(xiàn)象主要是由于逆向選擇導(dǎo)致的，同時(shí)也需要對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)的防范付出較高的監(jiān)督成本。信息不對(duì)稱在公司治理中表現(xiàn)為各利益相關(guān)者之間的信息差異，由于公司的外部利益相關(guān)者并不直接參與公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，而是通過(guò)管理層對(duì)外發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告以了解代理人的契約履行情況，管理層對(duì)公司擁有經(jīng)營(yíng)和管理權(quán)，所以比外部利益相關(guān)者擁有更充分且及時(shí)的信息，從而為管理層侵害外部相關(guān)者的利益提供了投機(jī)機(jī)會(huì)。而有實(shí)證結(jié)果表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠在一定程度上降低信息不對(duì)稱，保護(hù)債權(quán)人的利益。當(dāng)前我國(guó)股權(quán)較為集中，而且對(duì)債權(quán)人的法律保護(hù)不足，導(dǎo)致債權(quán)人和控股股東之間存在著嚴(yán)重的代理問(wèn)題。債權(quán)人承擔(dān)著資產(chǎn)價(jià)值的下跌風(fēng)險(xiǎn)但卻不擁有資產(chǎn)價(jià)值上升的超額收益，為了保護(hù)自身利益，債權(quán)人通常會(huì)在契約中制定有關(guān)限制性條款，比如限制現(xiàn)金股利支付水平等。因?yàn)楣衫Ц端降母叩蜁?huì)影響公司的債務(wù)價(jià)值，較高的現(xiàn)金股利支付率會(huì)減少公司的未來(lái)投資資金，降低公司價(jià)值，債權(quán)價(jià)值也隨之降低；另外，現(xiàn)金股利的發(fā)放會(huì)直接減少公司凈資產(chǎn)，降低了債權(quán)人收回本金和利息的可能性，債權(quán)無(wú)法得到有效保障。而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以在一定程度上緩解債權(quán)人面臨的不利局面。

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第三章 股利分配與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的研究設(shè)計(jì)........... 23

第一節(jié) 樣本選取與數(shù)據(jù)搜集.......... 23

第二節(jié) 模型構(gòu)建與變量定義.......... 23

一 模型構(gòu)建....23

二 變量定義....25

第四章 股利分配與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的實(shí)證分析........... 27

第一節(jié) 描述性統(tǒng)計(jì)分析......... 27

一 Basu 模型描述性統(tǒng)計(jì)..........27

二 C-Score 模型描述性統(tǒng)計(jì).....29

第二節(jié) 相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析......... 30

第三節(jié) 回歸分析............ 32

一 Basu 模型的回歸結(jié)果..........32

二 C-Score 模型的回歸結(jié)果.....35

第四節(jié) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)........ 38

第五章 研究結(jié)論與政策建議.........42

第一節(jié) 研究結(jié)論............ 42

第二節(jié) 政策建議............ 43

第三節(jié) 研究不足與展望......... 44

 

第四章 股利分配與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的實(shí)證分析

 

第一節(jié) 描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表 4-1，對(duì)總樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，EPS/P 的均值（0.022）小于其中位數(shù)（0.024），說(shuō)明盈余的分布是左偏，而 R 的均值（0.110）大于其中位數(shù)（0.037），說(shuō)明股票收益率的分布是右偏，盈余左偏和股票收益率右偏符合會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的特征，即確認(rèn)損失比確認(rèn)收益更加及時(shí)。R 的標(biāo)準(zhǔn)差（0.429）遠(yuǎn)大于 EPS/P 的標(biāo)準(zhǔn)差（0.039），說(shuō)明市場(chǎng)波動(dòng)率大于會(huì)計(jì)收益變動(dòng)率；DR 的均值為 0.465，說(shuō)明超過(guò)半數(shù)的上市公司股票收益率為正值。FG 的均值為 0.669，說(shuō)明 66.9%的上市公司進(jìn)行了現(xiàn)金股利的分配；CD 的均值為 0.206，說(shuō)明我國(guó)上市公司平均現(xiàn)金股利支付率水平較低。對(duì)于控制變量來(lái)說(shuō)，公司規(guī)模 SIZE 的最大值（26.074）與最小值（19.373）的相差較大，且標(biāo)準(zhǔn)差（1.324）較大，說(shuō)明可以較好的控制公司規(guī)模對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響；權(quán)益市賬比 MB 的平均值為 3.405，標(biāo)準(zhǔn)差為2.729，表現(xiàn)出良好的差異性，能夠較好的控制權(quán)益市賬比對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響；資產(chǎn)負(fù)債率 LEV 的最小值（0.065）和其最大值（0.888）有一定的差異，可以控制資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響。

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結(jié)論

 

本文的實(shí)證結(jié)果表明：相對(duì)于未分配現(xiàn)金股利的上市公司，分配現(xiàn)金股利可以有效增強(qiáng)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。這說(shuō)明分配現(xiàn)金股利導(dǎo)致公司管理層掌握的自由現(xiàn)金流減少，緩解股東與管理層的代理沖突；并且股利的支付使上市公司所需資本轉(zhuǎn)向外源融資，面對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)督和檢查，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求增強(qiáng)，有利于促進(jìn)上市公司選擇穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策。為了考察不同股利分配形式對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，本文將股利分配形式分為現(xiàn)金股利和股票股利。分別對(duì)分配現(xiàn)金股利和股票股利的子樣本進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果表明：不論現(xiàn)金股利支付率還是送股率均和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性負(fù)相關(guān)，但是送股率與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性并不顯著。說(shuō)明不同的股利分配形式對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響不同，發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響效果強(qiáng)于發(fā)放股票股利的影響，同時(shí)也說(shuō)明了分配現(xiàn)金股利的上市公司更有動(dòng)機(jī)對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行操縱，影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。根據(jù)修改后的 Basu 模型和 C-Score 模型的回歸結(jié)果，實(shí)證結(jié)果表明：現(xiàn)金股利支付率與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著負(fù)相關(guān)，并且不受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系提醒著廣大投資者，并非股利支付水平越高，公司業(yè)績(jī)?cè)胶茫赡軆H僅是為了實(shí)現(xiàn)融資目的或者迎合股東需求等，對(duì)會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行了操縱。

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參考文獻(xiàn)（略）