1.1  研究背景與意義

近年來，世界政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)蕩頻現(xiàn)，以英國脫歐為代表，全球不斷出現(xiàn)“黑天鵝事件”，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不確定性和不穩(wěn)定性因素增多，國際金融市場(chǎng)和資本流動(dòng)形勢(shì)更加難以控制。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和資本自由化趨勢(shì)的日益深入，國際資本已成為一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融創(chuàng)新最重要的助推力量之一，國際資本自由化和多樣化已成為當(dāng)今世界的典型趨勢(shì)。各國開始擴(kuò)展國際資本流動(dòng)對(duì)本國宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響的研究工作，并積極探索和創(chuàng)新國際資本流動(dòng)的管理辦法和檢測(cè)辦法。 20 世紀(jì) 90 年代后，我國國際資本流動(dòng)規(guī)模不斷壯大，對(duì)我國貨幣政策效果的影響也趨于明顯。隨著凱恩斯理論應(yīng)用的不斷深入，貨幣政策在一國進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控時(shí)越發(fā)重要。我國貨幣政策制定和實(shí)行的主體是中央銀行，中央銀行通過對(duì)貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)用，來調(diào)節(jié)我國貨幣供給量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以達(dá)到維持物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和保持國際收支平衡的目標(biāo)。在國際資本異動(dòng)越來越頻繁的背景下，我國貨幣政策工具的操作和實(shí)施要面臨的不可預(yù)測(cè)性因素增多，貨幣政策的制定和效果存在著更大的不可控性。在央行發(fā)布的《2016 年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中首提“穩(wěn)健中性的貨幣政策”，可理解為我國貨幣政策將從原來的“相對(duì)寬松”向現(xiàn)在“相對(duì)偏緊”的狀態(tài)轉(zhuǎn)變，即央行副行長(zhǎng)易綱所解釋的“不給市場(chǎng)過多流動(dòng)性，也不讓市場(chǎng)因流動(dòng)性短缺而影響整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要”。通過收緊貨幣政策，能更加提高我國金融業(yè)應(yīng)對(duì)國際金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，為中國進(jìn)一步實(shí)施對(duì)外開放政策、推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)及企業(yè)“走出去”贏得更多發(fā)展空間。 2014 年美國宣布退出量化寬松政策，并開啟加息進(jìn)程，貨幣政策的溢出性吸引部分避險(xiǎn)資金回流，資本的流出導(dǎo)致我國匯率貶值壓力加大、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇等，進(jìn)一步影響我國貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果，如何有效避免國際資本流動(dòng)對(duì)我國貨幣政策的沖擊，成為我國學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。 

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1.2  國內(nèi)外研究概況

國外有關(guān)資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策影響的研究起步較早，主要是基于以下兩個(gè)方面來進(jìn)行拓展的。 一是基于蒙代爾—弗萊明模型及其修正理論。蒙代爾（1963）和弗萊明（1962）在宏觀經(jīng)濟(jì)框架下著重研究了不同匯率制度和資本流動(dòng)條件下貨幣政策的有效性，并認(rèn)為：當(dāng)一個(gè)國家實(shí)行固定匯率制度時(shí)，在資本完全流動(dòng)條件下，貨幣政策是無效的；當(dāng)一個(gè)國家實(shí)行浮動(dòng)匯率制度時(shí)，在資本完全流動(dòng)的前提下，貨幣政策是有效的。經(jīng)過發(fā)展形成了蒙代爾—弗萊明模型。隨后，F(xiàn)loyd（1969）重新修正了蒙代爾—弗萊明模型，并指出應(yīng)該從長(zhǎng)期資本流動(dòng)和短期資本流動(dòng)兩個(gè)方面來分析資本流動(dòng)下的貨幣政策效應(yīng)。之后不少學(xué)者針對(duì)模型的假設(shè)條件提出了新的觀點(diǎn)[4]。Pierdzioch（2002）指出 M-F 模型成立的假設(shè)條件是存在缺陷的，前提應(yīng)當(dāng)包括本國物品與外國物品能夠互相替代這一基本條件，只有這樣貨幣政策在浮動(dòng)匯率制度下才能夠發(fā)揮效用[8]。 二是國際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策操作抵消效果的實(shí)證研究。最具代表性的是基于央行目標(biāo)損失函數(shù)設(shè)立抵消系數(shù)模型。Argy 和 Kouri ( 1974)是最先提出抵消系數(shù)模型的，模型公式可寫為 ΔNFAt=α0 +α1ΔNDAt + X1θ1+υt，其中 ΔNDAt 表示凈國內(nèi)資產(chǎn)變化，能體現(xiàn)一國貨幣政策變化，ΔNFAt 代表凈國外資產(chǎn)變化，在一定程度上能夠替代國際資本流動(dòng)，α1是估計(jì)系數(shù)，表示貨幣政策被國際資本流動(dòng)的抵消程度，被稱為“抵消系數(shù)”。α1位于 0 到-1 之間，當(dāng)越接近-1 時(shí)，抵消作用越大，貨幣政策受到的沖擊性越大[1]。之后 Brissimis  Gibson 和 Tsakalotos(2002)基于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論和不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，修正了原有的抵消系數(shù)模型，除去凈國內(nèi)資產(chǎn)變動(dòng)（ΔNDA）和凈國外資產(chǎn)變動(dòng)（ΔNFA）以外，還將其他影響宏觀經(jīng)濟(jì)的因素作為控制變量帶入到中央銀行目標(biāo)損失函數(shù)，依據(jù)求導(dǎo)公式和求導(dǎo)原則，分別求出了 ΔNFA 和 ΔNDA 的導(dǎo)數(shù)，構(gòu)建了框架更為明晰、理論基礎(chǔ)更加嚴(yán)格、推導(dǎo)過程更加規(guī)范合理的的抵消系數(shù)模型，并對(duì)德國經(jīng)濟(jì)發(fā)展數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，表明該修正模型是符合實(shí)際情況和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)的，學(xué)術(shù)界將經(jīng)過修正的抵消系數(shù)模型稱為“BGT”模型[3]。之后，Ouyang，Rajan（2005）和 Ouyang，Rajan，Willett（2007）在 BGT 模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了修正，并對(duì)發(fā)展中國家進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)[6,7]。 

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第 2 章   國際資本流動(dòng)與貨幣政策理論基礎(chǔ) 

 

2.1   基本概念闡釋 

國際資本流動(dòng)是指資本在不同的國家或地區(qū)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，分為單向、雙向或多向流動(dòng)，主要內(nèi)容和構(gòu)成反映于國際收支平衡表中的資本與金融賬戶中。 按照國際資本使用期限的長(zhǎng)短可將其分為長(zhǎng)期資本流動(dòng)和短期資本流動(dòng)兩類。長(zhǎng)期資本流動(dòng)是指資本使用時(shí)間在一年以上或是未規(guī)定使期限的資本流動(dòng)，具體包括外國直接投資、國際證券投資、國際信貸、國際經(jīng)濟(jì)援助等幾個(gè)方面，短期資本流動(dòng)是指時(shí)間在一年或一年以內(nèi)的資本流動(dòng)，主要包括貿(mào)易性資本流動(dòng)、銀行資本流動(dòng)、保值性資本流動(dòng)、投機(jī)性資本流動(dòng)等幾個(gè)方面。 我國國際資本流動(dòng)具體包括外商在華直接投資、外國在華證券投資、中國對(duì)外直接投資、中國對(duì)外證券投資、其他投資等幾個(gè)方面。貨幣政策是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)增加產(chǎn)出、控制通貨膨脹等特定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而制定和實(shí)施的調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或信貸規(guī)模的各種方針和措施的總稱，具體包括貨幣供給量調(diào)節(jié)政策、利率政策、外匯政策、信貸政策等。我國的貨幣政策具體可分為以下幾個(gè)階段，1984-1986 年，為了抑制過熱的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和通貨膨脹率，我國提出了以反通脹為主要目標(biāo)的“行政式”調(diào)控；1987-1991 年，由于之前緊縮的貨幣政策尚未產(chǎn)生效果，我國采取的是以反通貨膨脹為主要目標(biāo)的“硬著陸式”調(diào)控貨幣政策；1992-1997 年，我國的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出四熱（開發(fā)區(qū)熱、房地產(chǎn)熱、股票熱、集資熱）、四高（高貨幣增長(zhǎng)、高工業(yè)增長(zhǎng)、高物價(jià)、高投資）、四緊（資金緊張、能源緊張、交通緊張、原材料緊張）、一亂（經(jīng)濟(jì)秩序尤其是金融秩序混亂）的狀態(tài)，同時(shí)外貿(mào)秩序創(chuàng)歷史新高，因此我國實(shí)行了以反通脹和國際收支平衡為目標(biāo)的“軟著陸式調(diào)控”調(diào)控政策；1998-2002 年，在亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響下，我國國內(nèi)市場(chǎng)需求不足，出口量猛烈下滑，同時(shí)就業(yè)率下降、物價(jià)持續(xù)走低，因此此階段我國實(shí)行的是以反通縮和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主要目標(biāo)的貨幣政策；2003-2007 年，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪的經(jīng)濟(jì)周期上升期，但同時(shí)也出現(xiàn)了固定資產(chǎn)投資過猛、貨幣信貸投放過多等不穩(wěn)定因素，為保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，我國實(shí)行的是穩(wěn)中從緊的貨幣政策；2008-2012 年間初期，為了防止結(jié)構(gòu)性價(jià)格上漲演變成明顯的通貨膨脹，我國實(shí)行了從緊的貨幣政策，后在美國次貸危機(jī)的影響下，為了維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，我國又實(shí)行了適度寬松的貨幣政策。

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2.2   蒙代爾—弗萊明模型

蒙代爾—弗萊明模型是蒙代爾和弗萊明在開放條件下提出的，以商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)的一般均衡為基本分析框架的宏觀經(jīng)濟(jì)模型。此模型基于?？怂购蜐h森提出的“IS-LM 模型”和米德的國際收支理論，將匯率機(jī)制納入了一般均衡分析。接下來分別討論固定匯率和浮動(dòng)匯率下，不同資本流動(dòng)形勢(shì)下貨幣政策的有效性。當(dāng)資本完全流動(dòng)時(shí)，利率的小幅度上升將引起資本的大量流入，因此國際收支曲線BP 彈性較大，為一條水平線。起初該國內(nèi)外部均衡點(diǎn)處于 IS、LM、BP 的交點(diǎn)處，此時(shí)的收入水平為 Y0，在固定匯率制度下，當(dāng)一國采取擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，LM 曲線將向右移動(dòng)至 LM1，此時(shí)利率下降，產(chǎn)出水平為 Y1，但同時(shí)資本大量流出，本幣面臨貶值的壓力。為了維持匯率的穩(wěn)定性，貨幣當(dāng)局出售外幣，回收本幣，導(dǎo)致國內(nèi)貨幣供給量下降。貨幣供給曲線 LM1 向左上方移動(dòng)，并重新回到原來的位置。此時(shí)，內(nèi)外部均衡點(diǎn)位置沒有改變，收入水平仍維持在原先水平，貨幣政策無效。具體如圖 2.1 所示。 

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第 3 章 我國國際資本流動(dòng)現(xiàn)狀分析 ....... 15 

3.1 我國國際資本流動(dòng)的度量 .......... 15 

3.2 我國國際資本流動(dòng)的構(gòu)成分析 ....... 16

3.3 我國國際資本流動(dòng)的影響因素分析 .............. 21 

3.4 我國國際資本流動(dòng)的新趨勢(shì) ........ 22 

第 4 章 國際資本流動(dòng)對(duì)我國貨幣政策影響的定性研究 ........ 24 

4.1.國際資本流動(dòng)對(duì)我國貨幣政策中介目標(biāo)的影響 .............. 24

4.2 國際資本流動(dòng)對(duì)我國貨幣政策工具的影響 ....... 28 

4.3  資本流動(dòng)對(duì)我國貨幣政策最終目標(biāo)的影響 ...... 29 

第 5 章 國際資本流動(dòng)對(duì)我國貨幣政策影響的實(shí)證分析 ........ 32 

5.1 理論框架和模型構(gòu)建 .............. 32

5.2 變量定義與數(shù)據(jù)處理 .............. 34 

5.3 實(shí)證結(jié)果與分析 ....... 36

5.4 實(shí)證結(jié)論 ............. 41 

 

第 5 章  國際資本流動(dòng)對(duì)我國貨幣政策影響的實(shí)證分析

 

在國際資本流動(dòng)形勢(shì)復(fù)雜多變的情況下，央行為了維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性和有序性，一方面制定相關(guān)法律法規(guī)積極應(yīng)對(duì)國際資本沖擊，另一方面利用公開市場(chǎng)操作、抵押再貸款等貨幣政策工具對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行沖銷干預(yù)。國內(nèi)外關(guān)于國際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策有效性影響的實(shí)證研究主要是基于抵消系數(shù)模型和沖銷系數(shù)模型，抵消系數(shù)模型主要針對(duì)的是國際資本流動(dòng)對(duì)中央銀行凈國內(nèi)資產(chǎn)變動(dòng)的抵消效應(yīng)，沖銷系數(shù)模型主要是指中央銀行基于貨幣政策操作對(duì)國際資本流動(dòng)尤其是外匯占款進(jìn)行的沖銷。大多數(shù)學(xué)者會(huì)把抵消系數(shù)和沖銷系數(shù)放在一起進(jìn)行研究，進(jìn)而根據(jù)中國的實(shí)際情況和不同控制變量的選取對(duì)模型進(jìn)行修正，并利用向量自回歸模型（VAR 模型）、普通最小二乘法（OLS）、聯(lián)立方程法( 2SLS)對(duì)中國月度或季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

 

5.1  理論框架和模型構(gòu)建

X1，X2 為控制變量向量，α1為抵消系數(shù)，反映了一國凈國內(nèi)資產(chǎn)變化被凈國外資產(chǎn)變化所抵消程度的大小，央行凈國內(nèi)資產(chǎn)變化是一國貨幣政策制定和實(shí)施效果的最好體現(xiàn)，凈國外資本的變化在很大程度上代表了一國國際資本流動(dòng)的方向、力度和規(guī)模，因此 α1的經(jīng)濟(jì)含義可以具體解釋為國際資本流動(dòng)對(duì)一國貨幣政策操作的抵消作用。同理，α2則代表沖銷系數(shù)，即反映了國際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策的沖銷作用。理論上來講，α1、α2均為負(fù)數(shù)，且在 0 至-1 之間，一般當(dāng)?shù)窒禂?shù)越小時(shí)，沖銷系數(shù)越大，貨幣政策獨(dú)立性則越好。 由于此模型對(duì)于控制變量 X1 和 X2 的選取具有較大的不確定性和隨意性，缺乏經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)。之后  Brissimis，Gibson and Tsakalotos(2002)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)規(guī)律進(jìn)行了充分的分析，將宏觀經(jīng)濟(jì)因素作為參數(shù)引入到聯(lián)立方程中，并基于中央銀行目標(biāo)損失函數(shù)，得到了具有較強(qiáng)邏輯和較高實(shí)用性的包含抵消系數(shù)和沖銷系數(shù)的聯(lián)立方程組。 從我國貨幣政策工具沖銷歷程來看，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)和歷史時(shí)期的不同，我國采用的貨幣政策沖銷方式也是不同的。1994－2002 年中央銀行主要是通過調(diào)整再貸款和公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)來對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行沖銷的，尤其是 1994－1997  年，通過收回再貸款有效制止了匯率升值、高通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)不良現(xiàn)象。2003－2006  年，中央銀行主要通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作和存款準(zhǔn)備金大小的調(diào)整沖銷了外匯占款和外匯儲(chǔ)備的大規(guī)模擴(kuò)張。2007 年之后，中央銀行一般是通過公開市場(chǎng)操作和準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)來進(jìn)行貨幣沖銷。 基于對(duì)中國實(shí)際情況的研究來看，雖然我國學(xué)者對(duì)抵消和沖銷的程度大小存在著較大爭(zhēng)議(  陳敏強(qiáng)，2003；黃武俊、陳漓高，2009；王永中，2010；袁仕陳  、何國華，2013；陶士貴、鄭佳琪，2012）。但都得出大致結(jié)論，我國的沖銷政策是有效的，但是效率并不是很高，由于存在著較大的抵消作用，因而我國貨幣政策沖銷效果并不是十分理想，我國應(yīng)進(jìn)一步提高貨幣政策工具沖銷效率。 

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結(jié)   論 

 

近年來，國際資本流動(dòng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，且形式更加多樣化和隱蔽化，在為我國經(jīng)濟(jì)帶來發(fā)展機(jī)遇的同時(shí)，也增加了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，大大影響了我國貨幣政策的制定與操作，實(shí)施的獨(dú)立性也受到一定的影響?；诖爽F(xiàn)象，本文研究國際資本流動(dòng)下我國貨幣政策的有效性，并在研究結(jié)果的基礎(chǔ)上試圖提出改善我國貨幣政策的參考性建議。 在研究方法上，本文依據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)途徑和機(jī)制、蒙代爾-佛萊明模型、三元悖論、米德沖突等經(jīng)典理論，采用定性分析和定量分析相結(jié)合的方法研究國際資本流動(dòng)對(duì)我國貨幣政策的影響大小。在定性分析上，根據(jù)我國貨幣政策框架，深入分析了國際資本流動(dòng)對(duì)我國貨幣政策各個(gè)指標(biāo)的影響，以對(duì)國際資本流動(dòng)對(duì)我國貨幣政策的影響有一個(gè)宏觀和清晰的了解。在定量分析上，本文在研究大量的文獻(xiàn)基礎(chǔ)之上，修正了原有的BGT 模型，在方程中引入了利率變動(dòng)、匯率變動(dòng)、收入水平變動(dòng)、物價(jià)水平變動(dòng)、失業(yè)率變動(dòng)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量，依據(jù)央行的目標(biāo)損失函數(shù)，構(gòu)建了聯(lián)立方程模型，估計(jì)出了2003 年第 1 季度到 2016 年第 4 季度的抵消系數(shù)和沖銷系數(shù)，分析得出了 14 年間國際資本流動(dòng)對(duì)我國貨幣政策的抵消作用大小，并依據(jù)沖銷系數(shù)，來判斷近年來我國貨幣政策操作效果。文章最后采用遞歸估計(jì)，得出了兩系數(shù)的動(dòng)態(tài)變化圖，并結(jié)合我國的宏觀貨幣政策和實(shí)際情況進(jìn)行了具體分析。 結(jié)論得出我國貨幣政策在國際資本流動(dòng)的沖擊下并不是十分有效，因此我國需加強(qiáng)國際資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和管理，進(jìn)一步提高貨幣政策的沖銷效率。

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參考文獻(xiàn)（略）