1.1選題背景與意義

股指期貨即股票價(jià)格指數(shù)期貨，是標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約的一種，標(biāo)的物為股票價(jià)格指數(shù)，交易時(shí)雙方按照事先約定的股價(jià)指數(shù)在未來特定日期進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)買賣，到期后通過現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)交割。從2010年起我國推出股指期貨，它的推出使我國金融市場中的雙邊交易模式從理論成為了現(xiàn)實(shí)。在沒有股指期貨的時(shí)代，只有股票價(jià)格上漲才能使投資者受益，股票市場投資者都期盼股票市場上漲，在這種情況下對市場看空的觀點(diǎn)難以及時(shí)反映出來，容易造成股票市場出現(xiàn)泡沫。如果存在期貨市場，看空的期望更容易在市場中表現(xiàn)出來，形成市場中多空力量的平衡，表現(xiàn)為股價(jià)的波動(dòng)會(huì)顯著減少。在傳統(tǒng)理論中，股指期貨主要的功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移套保功能，此外還有為投資者更合理地配置資產(chǎn)提供有利條件、提供了新的交易品種等功能。而影響股票價(jià)格波動(dòng)的原因有市場整體環(huán)境變化、投資者心理預(yù)期與傾向變動(dòng)、國家或地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)情況與政策導(dǎo)向、行業(yè)變化趨勢、上市公司自身經(jīng)營狀況等，在其中并不包括股指期貨因素?？梢?，在傳統(tǒng)理論中，股指期貨不是影響股票市場價(jià)格波動(dòng)的原因。股指期貨作為金融衍生工具，產(chǎn)品推出的初衷就是希望它可以抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而穩(wěn)定證券市場，最終達(dá)到促進(jìn)金融市場健康發(fā)展的目的。然而，從2014年年末開始到2015年6月，我國股票指數(shù)不斷上漲，從2015年年初至2015年6月14日，上證50股票指數(shù)漲幅達(dá)69.77%，A股股票指數(shù)上漲32.33%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅高達(dá)94.23%，從2015年6月15日開始，股票市場價(jià)格大幅下跌。從2015年6月15日到2015年7月31日，滬深300股票指數(shù)價(jià)格下跌了26.90%，上證50股票指數(shù)價(jià)格下跌了24.56%，中證500股票指數(shù)價(jià)格下跌了31.82%，滬深300股指期貨的價(jià)格下跌了28.97%、上證50股指期貨的價(jià)格下跌了26.09%，中證500股指期貨的價(jià)格下跌了34.11%。從2015年6月15日至2015年8月26日，上證指數(shù)跌幅高達(dá)44.96%。滬深300指數(shù)從2015年8月18日到2015年8月25日的跌幅約26%。中證500股票指數(shù)在2015年6月到8月期間跌幅為42.7%。也就是說，在2015年6-8月股票指數(shù)市場和股指期貨市場均出現(xiàn)了劇烈的上漲和下跌。股票市場產(chǎn)生大幅震蕩后，從2015年9月7日起，中金所開始嚴(yán)格限制股指期貨交易，此后，股指期貨交易量持續(xù)低量。

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1.2 研究內(nèi)容與方法

本文以滬深 300 股票指數(shù)和滬深 300 股指期貨兩者的日收盤價(jià)作為研究數(shù)據(jù)，先研究他們兩者之間的相關(guān)性，確定它們兩者之間的因果關(guān)系、長期關(guān)系與短期關(guān)系，股指期貨對股票指數(shù)漲跌的影響，然后再根據(jù)他們兩者的發(fā)展歷程按照時(shí)間順序?qū)?shù)據(jù)分開成段，共有兩個(gè)分隔節(jié)點(diǎn)，作為分隔節(jié)點(diǎn)的依據(jù)為股指期貨上市交易的時(shí)間和中金所出臺并實(shí)施限制股指期貨交易政策的時(shí)間，然后根據(jù)分隔節(jié)點(diǎn)前后滬深 300 股票指數(shù)波動(dòng)性的變化，對股指期貨的作用進(jìn)行分析判斷，即股指期貨對股票指數(shù)究竟有著怎樣的影響。本文以滬深 300 股票指數(shù)和滬深 300 股指期貨作為研究對象，選擇滬深 300股指期貨與滬深 300 股票指數(shù)從推出上市當(dāng)天開始到 2016 年 12 月 30 日的日收盤價(jià)作為研究數(shù)據(jù)，將滬深 300 股指期貨日收盤價(jià)與滬深 300 股票指數(shù)日收盤價(jià)分別進(jìn)行對數(shù)差分處理后得到收益率序列，以滬深 300 股指期貨收益率序列和滬深300 股票指數(shù)日收益率序列作為研究對象進(jìn)行實(shí)證研究。在實(shí)證研究時(shí)，首先對滬深 300 股票指數(shù)收益率序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，然后對滬深 300 股指期貨和滬深 300股票指數(shù)日收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，對滬深 300 股指期貨和股指的數(shù)據(jù)進(jìn)行自相關(guān)性檢驗(yàn)，只有不存在自相關(guān)性的時(shí)間序列數(shù)據(jù)才能進(jìn)行有效的實(shí)證研究；接下來研究滬深 300 股指期貨和滬深 300 股票指數(shù)日收益率序列之間是否具有協(xié)整關(guān)系；再運(yùn)用 Granger 因果檢驗(yàn)的方法，研究股指期貨是否是引起股票指數(shù)波動(dòng)的原因；接下來運(yùn)用 VAR 與 VEC 模型、脈沖響應(yīng)、方差分析的方法來研究股指期貨與股票指數(shù)之間具有怎樣的相關(guān)關(guān)系，長期關(guān)系是怎樣的以及短期關(guān)系又是怎樣的；接下來要實(shí)證研究滬深 300 股指期貨對滬深 300 股票指數(shù)的波動(dòng)產(chǎn)生了怎樣的影響，首先運(yùn)用加入虛擬變量的 GARCH 模型來研究股指期貨上市后對相對應(yīng)的股指的波動(dòng)產(chǎn)生了怎樣的影響，并用 EGARCH 模型進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證；然后用加入虛擬變量的 GARCH 模型和 EGARCH 模型來研究 2015 年 9 月 7 日中金所在實(shí)施限制股指期貨交易措施后對滬深 300 股票指數(shù)的波動(dòng)產(chǎn)生了怎樣的影響，從另一方面驗(yàn)證了滬深 300 股指期貨對滬深 300 股票指數(shù)產(chǎn)生了怎樣的影響。

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第二章 相關(guān)理論與文獻(xiàn)綜述

 

2.1 我國滬深 300 股指期貨市場發(fā)展?fàn)顩r

股指期貨作為金融衍生產(chǎn)品，于20世紀(jì)產(chǎn)生，美國堪薩斯城期貨交易所在 1982年 2 月 24 日在全球范圍內(nèi)首先推出堪薩斯價(jià)值線綜合指數(shù)期貨。1982 年 4 月 21日，CME 引入標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 股指期貨，股指期貨從此迅速發(fā)展，交易量和品種都不斷增加，在美國，在經(jīng)過多年的發(fā)展與完善后，如今已經(jīng)建立了以標(biāo)準(zhǔn)普爾 500為代表的大盤藍(lán)籌指數(shù)期貨、以標(biāo)準(zhǔn)普爾 400 為代表的中盤股指數(shù)期貨、以羅素2000 為代表的小盤股指數(shù)期貨，以及以納斯達(dá)克 100 為代表的新興產(chǎn)業(yè)指數(shù)期貨等的發(fā)達(dá)的股指期貨產(chǎn)品體系。除美國之外，股指期貨在全世界范圍內(nèi)也得到了迅速發(fā)展，股指期貨品種日益豐富。在歐洲，各主要國家也均上市了本國的股指期貨，1984 年 1 月，英國金融時(shí)報(bào) 100 指數(shù)期貨（英國富時(shí) 100 指數(shù)期貨）上市，法國、荷蘭、德國也分別在隨后期間推出了自己的股指期貨品種，包括法國 CAC40指數(shù)期貨、德國 DAX 指數(shù)期貨、意大利 MIB30 指數(shù)期貨等等，其中最具代表性、成交最活躍的股指期貨是德意志交易所集團(tuán)子公司歐洲期貨交易所推出的在歐元區(qū)的多國的資本市場中上市的由五十只超級藍(lán)籌股組成的市值加權(quán)平均指數(shù)的歐元區(qū) Eurex Stoxx 50 指數(shù)期貨。1986 年 5 月，香港期貨交易所推出恒生指數(shù)期貨，1986 年 9 月，新加坡 SME 推出日經(jīng) 225 股指期貨，日本 OSE 在 1988 年上市成份股價(jià)格算數(shù)平均指數(shù)的日經(jīng) 225 指數(shù)期貨，同時(shí)東京證券交易所上市成份股市值加權(quán)平均指數(shù)的 TOPIX 指數(shù)期貨。股指期貨在國外的資本市場中大展身手，為促進(jìn)資本市場的發(fā)展與進(jìn)步做出了卓越的貢獻(xiàn)，也因此深受國外市場中廣大投資者的喜愛。

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2.2 相關(guān)理論

金融市場波動(dòng)性是指金融資產(chǎn)價(jià)格因被各種隨機(jī)因素或半隨機(jī)因素干擾而隨時(shí)間上下波動(dòng)的幅度，它衡量了金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小，度量了金融資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格與其內(nèi)在理論價(jià)值之間的偏離程度。在研究金融市場波動(dòng)性的時(shí)候，通常用金融資產(chǎn)的收益率方差或標(biāo)準(zhǔn)差來描述市場風(fēng)險(xiǎn)大小即市場的波動(dòng)性水平。一般來說，度量金融市場波動(dòng)性的方法有定性方法與定量方法，定性分析是指分析金融資產(chǎn)價(jià)格的漲跌幅度，定量分析是指借助 Eviews 軟件等軟件工具進(jìn)行分析，分析的時(shí)候根據(jù)金融市場對應(yīng)的不同金融資產(chǎn)而選擇合適的計(jì)量模型，常用的估計(jì)金融市場波動(dòng)性的模型包括標(biāo)準(zhǔn)差模型、收益率方差模型、GARCH 模型等。度量金融市場波動(dòng)性的方法有很多，本文主要介紹幾個(gè)常見和常用的模型。ARCH 模型翻譯成中文為自回歸條件異方差模型，它將目前一切可知信息作為假設(shè)條件，采用自回歸形式表現(xiàn)出了方差的變化。ARCH 模型被公認(rèn)為是最集中反映了方差變化特點(diǎn)，能夠模擬金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的集聚性現(xiàn)象，利用此模型能夠表現(xiàn)出隨時(shí)間變化的條件方差，被廣泛應(yīng)用于金融數(shù)據(jù)時(shí)間序列分析、驗(yàn)證金融理論實(shí)際應(yīng)用的效果、發(fā)現(xiàn)金融市場規(guī)律以及預(yù)測金融市場的趨勢以便做出決策等。這個(gè)模型是由美國加州大學(xué)的 Engle 教授于 1982 年在《計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)》（Econometrica）雜志的一篇論文中首次提出的。此后在近十幾年里，ARCH 模型在計(jì)量經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中得到了極為迅速的發(fā)展。

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第三章研究假設(shè)與研究數(shù)據(jù)..........19

3.1理論分析與研究假設(shè)..........19

3.1.1理論分析.........19

3.1.2研究假設(shè).........20

3.2研究數(shù)據(jù)........20

3.2.1數(shù)據(jù)來源.........20

3.2.2描述性統(tǒng)計(jì).....22

3.2.3平穩(wěn)性檢驗(yàn).....23

3.2.4自相關(guān)性檢驗(yàn)............27

第四章股指期貨與股票指數(shù)關(guān)聯(lián)性檢驗(yàn)............29

4.1協(xié)整檢驗(yàn)及Granger因果關(guān)系檢驗(yàn).........29

4.2VAR模型與VEC模型分析...........31

4.3脈沖響應(yīng)與方差分解分析.............33

4.4本章小結(jié)........35

第五章股指期貨對股票指數(shù)波動(dòng)性影響檢驗(yàn)....36

5.1股指期貨對股票指數(shù)短期價(jià)格漲跌與成交量影響......36

5.2限制股指期貨交易前股指期貨對股票指數(shù)波動(dòng)影響檢驗(yàn).....38

5.3限制股指期貨交易政策影響效果檢驗(yàn)....42

 

第五章 股指期貨對股票指數(shù)波動(dòng)性影響檢驗(yàn)

 

5.1 股指期貨對股票指數(shù)短期價(jià)格漲跌與成交量影響

市場投資者最為關(guān)注的便是股票市場的價(jià)格漲跌與成交額，因此，本章在研究股指期貨對股票指數(shù)的影響時(shí)，先觀察短期內(nèi)股指期貨對股票指數(shù)價(jià)格與成交量的影響，研究從兩個(gè)方面進(jìn)行，一是股指期貨上市后對股票指數(shù)價(jià)格與成交量的影響，二是中金所限制股指期貨交易前后股票指數(shù)價(jià)格與成交量的變化。首先觀察股指期貨上市后對股票指數(shù)價(jià)格與成交量的影響，在滬深 300 股指期貨上市后的 60 天內(nèi)，滬深 300 股指期貨和滬深 300 股票指數(shù)的價(jià)格變化與成交量變化見圖 5.1，其中，ZHIP、ZHIJ 分別代表滬深 300 股指價(jià)格與成交量的數(shù)據(jù)，QIP、QIJ 分別代表滬深 300 股指期貨價(jià)格與成交量的數(shù)據(jù)。從圖 5.1 可以看出，在價(jià)格方面，滬深 300 股票指數(shù)與滬深 300 股指期貨整體均處于下跌趨勢，然而股指期貨的每次產(chǎn)生變化的時(shí)間總是比股票指數(shù)早一點(diǎn)；在成交量方面，股票指數(shù)整體處于下跌趨勢，股指期貨整體處于上升趨勢?？梢哉J(rèn)為股票指數(shù)價(jià)格緊隨股指期貨的變化，成交量則互不影響。5.1.2 股指期貨限制交易措施實(shí)施前后 60 天內(nèi)對股票指數(shù)價(jià)格與成交量的影響接下來觀察中金所限制股指期貨交易前后股票指數(shù)價(jià)格與成交量的變化，股指期貨限制交易措施實(shí)施時(shí)間為 2015 年 9 月 7 日，在此前 60 天與此后 60 天，股指期貨與股票指數(shù)價(jià)格與成交量變化見圖 5.2，其中，ZHI 代表滬深 300 股票指數(shù)的數(shù)據(jù)，QI 代表滬深 300 股指期貨的數(shù)據(jù)。

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結(jié)論

 

本文先研究股指期貨與股票指數(shù)價(jià)格是否相關(guān)，在確定滬深 300 股指期貨與滬深 300 股票指數(shù)價(jià)格相關(guān)后，采用縱向分析的方法，研究股指期貨對股票指數(shù)價(jià)格波動(dòng)的影響，主要使用帶有虛擬變量的 GARCH 模型和 EGARCH 模型進(jìn)行研究。研究分為兩個(gè)角度，一是我國滬深 300 股指期貨從無到有時(shí)股票指數(shù)價(jià)格波動(dòng)變化，直接檢驗(yàn)股指期貨對股票指數(shù)波動(dòng)的作用；二是 2015 年中金所限制股指期貨交易措施實(shí)施前后股票指數(shù)價(jià)格的波動(dòng)性變化，從另一方面驗(yàn)證股指期貨對股票指數(shù)價(jià)格波動(dòng)的作用，最終得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

（1）滬深 300 股票指數(shù)與滬深 300 股指期貨是具有關(guān)聯(lián)性的。滬深 300 指數(shù)期貨與股指價(jià)格具有相關(guān)性，而且呈正相關(guān)關(guān)系。二者間存在雙向的互為因果、互相引導(dǎo)關(guān)系。二者之間是相互作用、相互影響的，而且具有協(xié)整關(guān)系。

（2）短期內(nèi)滬深 300 股指期貨與滬深 300 股票指數(shù)的價(jià)格變化有一定關(guān)系。在滬深 300 股指期貨上市后 60 天內(nèi)，股指期貨價(jià)格的變化總是比股票指數(shù)的價(jià)格的變化提前一點(diǎn)，而且二者變化趨勢一致，然而兩者成交量的趨勢變化不一致；在中金所的限制性措施實(shí)施前后 60 天內(nèi)，股指期貨價(jià)格與股票指數(shù)價(jià)格間的差距增大，股票指數(shù)成交量的波動(dòng)并未得到抑制?？梢哉J(rèn)為短期內(nèi)股指期貨價(jià)格與股票指數(shù)的價(jià)格有關(guān)，股指期貨的成交量與股票指數(shù)的成交量無關(guān)。（3）股指期貨降低了股票指數(shù)的波動(dòng)性。本文將股指期貨從無到有的這件事作為虛擬變量加入 GARCH 模型和EGARCH 模型，檢驗(yàn)結(jié)果為股指期貨上市后，股票指數(shù)波動(dòng)性在一定程度上減小，從滬深 300 股指期貨推出后股指期貨市場平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期股票指數(shù)的運(yùn)行狀況以及加入模型中的虛擬變量的系數(shù)來看，股指期貨能夠有限地起到減小股票指數(shù)波動(dòng)的作用。

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參考文獻(xiàn)（略）