1.1 研究背景及意義

換股吸收合并是公司整合的一種形式，目前應(yīng)用于國(guó)內(nèi)外各類公司。國(guó)內(nèi)雖然起步較晚，但根據(jù)最近幾年的數(shù)據(jù)，該種公司整合的形式越來越受到廣大上市公司的青睞，并已漸漸成為上市公司擴(kuò)張業(yè)務(wù)、拓展產(chǎn)業(yè)和進(jìn)行資源整合的一種重要行式。上市公司重視這一方式的原因在于，該方式可以采用以股換股的形式來達(dá)到收購(gòu)股權(quán)的目的而無需通過現(xiàn)金來收購(gòu)股權(quán)，從而避免在交易過程中產(chǎn)生大量現(xiàn)金流出，可以大幅度提高合并的成功率。通過該種形式不僅可以保留合并后存續(xù)企業(yè)的整體實(shí)力，也有利于公司的長(zhǎng)效發(fā)展。在國(guó)內(nèi)，首個(gè)真正意義上換股吸收合并的案例是 1998 年的清華同方換股吸收合并非上市公司魯穎電子，因?yàn)閲?guó)家的大力支持，此次并購(gòu)非常成功，并因此揭開了國(guó)內(nèi)上市公司換股吸收合并的改革序幕。在此之后，許多上市公司參考這種思路進(jìn)行吸收合并，最終都成功的完成了企業(yè)的并購(gòu)。在股權(quán)改革后，中國(guó)證券市場(chǎng)也開始進(jìn)入全流通時(shí)代。同時(shí)，隨著股東權(quán)益的逐步協(xié)調(diào)，換股合并的定價(jià)障礙也得以消弭，有效地促進(jìn)了換股并購(gòu)的進(jìn)程，可以說，換股并購(gòu)已成為當(dāng)下實(shí)行公司合并的一種主要形式。在司法層面上，隨著并購(gòu)案例的不斷增加，關(guān)于公司資產(chǎn)合并收購(gòu)的法律法規(guī)也在逐步完善。2006 年 9 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布修訂后的《上市公司收購(gòu)管理辦法》，辦法中對(duì)于當(dāng)前環(huán)境下上市公司吸收合并的有關(guān)程序予以了準(zhǔn)確規(guī)定。2011 年，證監(jiān)會(huì)又頒發(fā)了《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》。相關(guān)規(guī)章制度的不斷出臺(tái)，也有力的促進(jìn)了并購(gòu)交易朝規(guī)范化、專業(yè)化和司法化方向發(fā)展。換股合并從方案的選擇到正式操作實(shí)施，其中的過程極其復(fù)雜。在換股吸收合并過程中涉及了很多方面的權(quán)益糾葛，在其中一個(gè)環(huán)節(jié)上出現(xiàn)問題就會(huì)導(dǎo)致整個(gè)收購(gòu)的失敗。在當(dāng)前各大集團(tuán)紛紛整合的大背景下，換股合并過程中所涉及的權(quán)益分配問題主要體現(xiàn)在控股股東與中小股東間的利益沖突。而在這中間，換股比例、換股價(jià)格以及現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)定等直接關(guān)系到合并是否能夠成功，因此具有研究的必要性。城投控股換股吸收合并陽(yáng)晨 B 股是一起典型的在同一控制下上市企業(yè)以 A 股換股吸收合并 B 股后分立上市的案例。經(jīng)由對(duì)本案例的研究，可以為國(guó)內(nèi)希望通過換股吸收合并的方式來解決 B 股遺留問題的上市公司提供可操作的指導(dǎo)方法。

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1.2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及評(píng)述

Mc Guire 和 Sogginess（2011）對(duì)“換股并購(gòu)”的研究。他們抽取了 1972 年到 2008年間的 472 家操作過“換股并購(gòu)”的企業(yè)進(jìn)行研究，該研究指出：使用換股方式開展合并主要適用于橫向并購(gòu)[1]。Megginson 和 Moregan（2007）則選取 2001 年至 2006 年發(fā)生的 35 起吸收合并案例中的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了研究，得出結(jié)論如下：企業(yè)并購(gòu)后，其生產(chǎn)能力與經(jīng)營(yíng)效果會(huì)發(fā)生很明顯的變動(dòng)，這就說明通過對(duì)資產(chǎn)的合理調(diào)配可以提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益[2]。Mandelker 和 Gaffe（2011）對(duì)公司采取并購(gòu)措施后的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行研究，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)間的重組是否成功在一定角度上取決于市場(chǎng)狀況及行業(yè)特點(diǎn)[3]。Bruner（2002）研究了其他研究者于 1971 至 2001 年間發(fā)表的論文，得到以下結(jié)論：隨著時(shí)間的不斷延續(xù)，吸收合并方的市場(chǎng)效益會(huì)出現(xiàn)減弱情勢(shì)[4]。Merton（2012）在把發(fā)生在 20 世紀(jì) 90 年代的 100 起上市公司合并非上市公司的案例當(dāng)做研究對(duì)象，進(jìn)行了仔細(xì)分析后發(fā)現(xiàn)，以現(xiàn)金作為支付對(duì)價(jià)相比以股票作為對(duì)價(jià)而言可獲得更大的合并收益[5]。Bailey（1994）在對(duì)中國(guó)現(xiàn)有股票市場(chǎng)的研究中指出，在我國(guó)股市，B 股相對(duì)于 A股來說，在股票市場(chǎng)建立的時(shí)候就有折價(jià)情況[6]。

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第 2 章 換股吸收合并的理論概述

 

2.1 吸收合并的概念及作用

吸收合并（Merger）是指合并公司在符合法律法規(guī)的范疇內(nèi)，用合并的形式持有被合并方的所有資產(chǎn)（包括被合并方所持有的資產(chǎn)及負(fù)債等），合并后注銷被合并方法人資格。按照支付的方式進(jìn)行區(qū)分，吸收合并的形式可為以下四類：（1）用現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)吸收公司用現(xiàn)金的形式購(gòu)買被吸收公司的全部資產(chǎn)，同時(shí)給予被吸收公司和持有該公司股份的股東現(xiàn)金補(bǔ)償。作為被吸收公司，其股東獲得現(xiàn)金補(bǔ)償后，正式宣告清算注銷。（2）用股權(quán)購(gòu)買資產(chǎn)吸收公司通過利用自身的股權(quán)購(gòu)買被吸收公司的所有資產(chǎn)，被吸收公司進(jìn)行清算并正式宣告解散。被吸收公司股東進(jìn)行清算程序，把被吸收公司分配到的吸收公司給予的股權(quán)予以分配，從而正式變成吸收公司股東。（3）用現(xiàn)金購(gòu)買股權(quán)吸收公司使用現(xiàn)金回購(gòu)被吸收公司股東持有的所有股權(quán)，通過這種形式，吸收公司變?yōu)楸晃展镜墓蓶|，被吸收公司的全部資產(chǎn)由吸收公司全盤接受。（4）用股權(quán)換購(gòu)股權(quán)吸收公司用自己的股權(quán)把被吸收公司的股權(quán)置換過來，從而使被吸收公司也變成了吸收公司的股東，被吸收公司的全部資產(chǎn)由吸收公司全盤接手，被吸收公司正式解散。本案例中使用此種方式進(jìn)行吸收合并。該方法的優(yōu)點(diǎn)在于：合并方不需要通過支付大量現(xiàn)金來購(gòu)買被合并方的股權(quán)來達(dá)到合并的目標(biāo)，所以可以減少大量的現(xiàn)金流出，更有利于公司的持續(xù)發(fā)展。

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2.2 換股吸收合并的相關(guān)問題概述

伴隨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程不斷加快，并購(gòu)無疑成為眾多企業(yè)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張、強(qiáng)化資源效應(yīng)和提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力最為重要、最有效的途徑之一。發(fā)生并購(gòu)的動(dòng)因即源于企業(yè)的逐利本性。概括而言，常見的、比較有代表性的企業(yè)并購(gòu)理論主要包括以下幾種：協(xié)同效應(yīng)就是指企業(yè)通過吸收合并這種形式而促成的組織，其能夠形成的效益比單獨(dú)各個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的預(yù)期效益要高，這可以表述為：“1+1>2”或“2+2=5”。1971 年，在德國(guó)物理學(xué)家赫爾曼·哈肯在發(fā)表的《協(xié)同學(xué)導(dǎo)論》這一著作里，對(duì)這一理論有所提及，同時(shí)他也是這一理論的創(chuàng)造者。通常我們把這種行為稱為“搭便車”，企業(yè)間通過吸收合并帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)可以大幅度降低經(jīng)營(yíng)成本，從而產(chǎn)生有效協(xié)同效應(yīng)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍或者單純的擴(kuò)大生產(chǎn)，從而提高自身的經(jīng)營(yíng)效益的現(xiàn)象。規(guī)模經(jīng)濟(jì)能夠?qū)ζ髽I(yè)生產(chǎn)要素集中化和效益間的關(guān)聯(lián)有所反應(yīng)。而規(guī)模經(jīng)濟(jì)有著能夠使企業(yè)的長(zhǎng)期平均成本下降的特性，當(dāng)然其前提為企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化。使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能夠提高的同時(shí)降低在此環(huán)節(jié)中的交易成本是企業(yè)并購(gòu)時(shí)要解決的一大難題。Ronald Coase，則提出了交易成本這一重要發(fā)現(xiàn)，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域有著不可磨滅的貢獻(xiàn)。他于 1937 年提出了交易費(fèi)用理論并對(duì)企業(yè)本質(zhì)作以論述。交易費(fèi)用理論能夠?yàn)槠髽I(yè)的并購(gòu)提供較為合理的論據(jù)，且交易費(fèi)用理論也確實(shí)有其作用。企業(yè)能夠在一定范圍內(nèi)作出安排，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)市場(chǎng)上的價(jià)格機(jī)制的代替，而這時(shí)企業(yè)的交易成本就會(huì)下降。

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第 3 章 城投控股吸收合并及分立上市的案例介紹.....21

3.1 合并雙方基本情況介紹........... 21

3.2 換股吸收合并的目的...... 24

3.2.1 城投控股換股吸收合并陽(yáng)晨 B 股后分立的目的........ 24

3.2.2 陽(yáng)晨 B 股同意被吸收合并的目的.... 24

3.3 換股合并及分立上市方案內(nèi)容........ 25

第 4 章 城投控股吸收合并及分立上市的案例分析.....29

4.1 本次吸收合并的動(dòng)因分析....... 29

4.2 城投控股換股吸收合并陽(yáng)晨 B 股的前后結(jié)構(gòu)分析............ 31

4.3 換股價(jià)格和換股比例分析....... 35

4.4 現(xiàn)金選擇權(quán)的作用和價(jià)值分析......... 40

4.5 吸收合并方案的市場(chǎng)認(rèn)同性分析.... 48

第 5 章 城投控股吸收合并陽(yáng)晨 B 股的啟示........53

5.1 A 股換股吸收合并 B 股是解決 B 股遺留問題的有效措施.......... 53

5.2 采用先換股吸收合并再分立上市的方式是重組成功的關(guān)鍵..... 53

5.3 A 股換股吸收合并 B 股采用市價(jià)法確定換股價(jià)格和換股比例比較合理.... 54

5.4 合理的現(xiàn)金選擇權(quán)是保護(hù)中小股東有利的措施....... 55

 

第 5 章 城投控股吸收合并陽(yáng)晨 B 股的啟示

 

5.1 A 股換股吸收合并 B 股是解決 B 股遺留問題的有效措施

B 股是中國(guó)資本市場(chǎng)曾經(jīng)一個(gè)時(shí)代的創(chuàng)舉，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，該股存在的弊端也越顯嚴(yán)重，尤其在融資方面會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展造成嚴(yán)重制約。在城投控股的主營(yíng)業(yè)務(wù)里，地產(chǎn)投資占了很大一部分比例，且就市場(chǎng)的觀察來說也將其定義為地產(chǎn)類上市公司，這就會(huì)使該公司在審批、融資、重組以及并購(gòu)方面都受到制約。因此，上海城投雖然名下有兩家上市公司，但實(shí)際上并無法發(fā)揮好市場(chǎng)的作用。這種情況不只存在于該企業(yè)中，其他 B 股上市公司也存在這種情況。這對(duì)在 B 股市場(chǎng)上市的企業(yè)來說，可通過下列這幾種辦法來解決和協(xié)調(diào) B 股的遺留問題，這幾種辦法為：注銷 B 股，B 股轉(zhuǎn)換 A 股，B 股轉(zhuǎn)換 H 股。在通過對(duì)本案例的分析可知，用 A 股換股吸收合并 B股的方式能夠較好的處理好 B 股的問題，能夠促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。同一控制下的 A 股和 B 股上市公司面對(duì)這種情況，選擇 A 股換股吸收合并 B 股將是 B 股上市公司轉(zhuǎn)板的有效措施，所以這類公司可以借鑒效仿這種方式來解決 B 股長(zhǎng)期遺留的問題。現(xiàn)在，國(guó)家加強(qiáng)推動(dòng)上市公司實(shí)施開放性市場(chǎng)化重組，同時(shí)還推出了相關(guān)的政策性文件，這些都將成為 A 股換股吸收合并 B 股的強(qiáng)有力的助推器，目的是幫助廣大 B股企業(yè)擺脫尷尬的處境，促進(jìn) B 股公司進(jìn)一步優(yōu)化。

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結(jié)論

 

本次重大無先例資產(chǎn)重組方案是城投控股在現(xiàn)有法律框架體系下，對(duì) B 股改革做出的創(chuàng)新設(shè)計(jì)。具體做法是先由城投控股吸收合并大股東旗下 B 股上市公司陽(yáng)晨 B 股，再將環(huán)境業(yè)務(wù)分拆在 A 股上市。重組完成后，將形成新的“上海環(huán)境”和“存續(xù)的城投控股”兩個(gè) A 股上市公司。本文通過對(duì)案例的分析得到以下結(jié)論：

（1）城投控股吸收合并陽(yáng)晨 B 股是解決 B 股問題最有效的方法B 股是中國(guó)資本市場(chǎng)特殊時(shí)期的創(chuàng)舉，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，B 股的問題也逐步顯現(xiàn)，幾乎失去了融資功能。因此，我國(guó)在不斷探索解決 B 股問題的有效方法，本案例中是使用的 A 股換股吸收合并 B 股的方法，此方法有國(guó)家相關(guān)政策的支持，雙方公司的股東也普遍接受，因此，這個(gè)方法值得推廣。

（2）方案結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)是換股吸收合并成功的關(guān)鍵本方案的具體結(jié)構(gòu)是先由城投控股吸收合并大股東旗下 B 股上市公司陽(yáng)晨 B 股，再將環(huán)境業(yè)務(wù)分拆在 A 股上市。重組完成后，將形成新的“上海環(huán)境”和“城投控股”兩個(gè) A 股上市公司。本方案不僅有效地解決陽(yáng)晨 B 股的 B 股問題，同時(shí)有效解決同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并且?guī)椭峭犊毓衫砬逯鳂I(yè)等多方面的問題，此方案可謂一舉多得，最后將提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，有利于企業(yè)更好更快地發(fā)展。

（3）A 股吸收合并 B 股在確定換股價(jià)格和比例時(shí)使用市價(jià)法有一定合理性通過使用與歷史交易價(jià)格比較，與可比公司估值水平相比較的方法對(duì)換股價(jià)格合理性進(jìn)行討論，綜合考慮市盈率和市凈率的比例關(guān)系。確定換股價(jià)格為 15.5 元每股，合理，公允。并且通過使用每股凈資產(chǎn)之比，每股市價(jià)法，每股收益之比，L-G 模型法等方法對(duì)換股比例進(jìn)行試算，得出使用市價(jià)法比較合理，確定本次 1：1 的換股比例公正合理。

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參考文獻(xiàn)（略）