1.1 研究背景

從中共中央十一屆三中全會到十八屆三中全會，國有企業(yè)改革己經(jīng)進行了三十五年。在這三十五年中，國有企業(yè)改革大致經(jīng)歷了放權(quán)讓利、兩權(quán)分離、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、國資監(jiān)管和深化改革五個階段。經(jīng)過多年的改革與發(fā)展，國有企業(yè)依然存在法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，企業(yè)黨建工作與現(xiàn)代企業(yè)要求不適應(yīng)的問題。為進一步深化改革，探索建立中國特色的國有企業(yè)公司治理制度，十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》要求更多的國有經(jīng)濟和其他所有制經(jīng)濟發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟，國有資本投資項目允許非國有資本參股，允許企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體。同時，國務(wù)院于 2015 年 9 月發(fā)布的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》和《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》提出要建立健全混合所有制企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)。混合所有制企業(yè)要建立健全的現(xiàn)代企業(yè)制度，使產(chǎn)權(quán)明晰化，持有股票的股東均可以享受到相匹配的權(quán)利和收益，依法保護所有股東的權(quán)益。規(guī)范公司的組織架構(gòu)，比如企業(yè)股東（大）會、董事會和高管以及監(jiān)事會的權(quán)責(zé)關(guān)系，在公司章程中明確規(guī)定不同部門的權(quán)利和義務(wù)，并按照章程運營公司以及做出重大決策。在公司內(nèi)部治理中，董事會具有極其重要的地位。主要表現(xiàn)在：作為股東的代表，董事會成員由股東選舉產(chǎn)生，代表股東的權(quán)益依法行使監(jiān)督權(quán)和管理權(quán)，管理和監(jiān)督管理層做出有助于提升公司績效的決策，并執(zhí)行公司的有關(guān)重大決策。然而，董事會往往因自身的規(guī)?；蚪Y(jié)構(gòu)問題，在公司治理中有時不能有效地發(fā)揮作用?；旌纤兄聘母镆蟾嗟姆菄匈Y本參股到國有資本投資項目，為了刺激非國有資本投資國有資本投資項目，國有企業(yè)必須改變公司治理結(jié)構(gòu)來保護非國有資本的安全以及非國有股東的權(quán)益。因此，本文將主要從董事會結(jié)構(gòu)視角來研究股權(quán)制衡對公司績效的影響以及影響機制。具體的來講就是非國有股東委派董事在股權(quán)制衡與公司績效兩者之間發(fā)揮的中介效應(yīng)。因此，如何建立有效董事會結(jié)構(gòu)不僅是國有企業(yè)混合所有制改革需解決的實際問題，也是值得學(xué)術(shù)界探討的理論問題。

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1.2 研究界定

混合所有制改革旨在通過引入其他性質(zhì)的股份，提高國有資本的運行效率。這主要通過兩個途徑來實現(xiàn)：其一是引入戰(zhàn)略投資者，在實現(xiàn)融通資金的同時，延拓經(jīng)營領(lǐng)域和范圍；其二是混合所有制改革將有利于企業(yè)形成合理的治理結(jié)構(gòu)。盈利動機更強的非國有資本的引入將有動力推動公司治理結(jié)構(gòu)的變革和完善來保障自身權(quán)益。國有股東與非國有股東之間股權(quán)制衡的方式確實能夠在一定程度上緩解國有企業(yè)“一股獨大”所帶來的效率缺失，提高民營資本進入國有領(lǐng)域的信心與積極性。然而非國有資本將如何改善公司治理結(jié)構(gòu)來保障自身權(quán)益，本文將主要從董事會結(jié)構(gòu)視角來研究非國有股東對公司治理的影響，從而有助于公司績效的提高。本文的研究將有助于國企混合所有制改革的順利推進。國有企業(yè)屬于全民所有，是推進國家現(xiàn)代化、保障人民共同利益的重要力量，是我們黨和國家事業(yè)發(fā)展的重要物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)。國有企業(yè)包括了國有獨資企業(yè)、國有控股企業(yè)和國有參股企業(yè)等多種形式[8]。根據(jù)國有企業(yè)提供的產(chǎn)品性質(zhì)及所處行業(yè)的差別分為競爭性國有企業(yè)和非競爭性國有企業(yè)[9]，根據(jù)國有企業(yè)的性質(zhì)和承擔(dān)的社會責(zé)任可分為公益性國有企業(yè)和競爭性國有企業(yè)[1]。國資委副主任邵寧（2011）認為，可以將國有大企業(yè)分為功能性和競爭性兩種，并實行分類改革[10]。黃群慧和余菁（2013）將國有企業(yè)分為一般商業(yè)性、公共政策性和特定功能性三種類型[11]。從以上學(xué)者的研究可以發(fā)現(xiàn)，雖然對國有企業(yè)改革的研究從改革開放以來就已經(jīng)存在，但“競爭性國有企業(yè)”的概念是在我國國有企業(yè)改革進入“精細化分類改革”階段后才出現(xiàn)的一個新名詞[4]。

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第二章 文獻綜述

 

2.1 股權(quán)制衡與公司績效

股權(quán)制衡是指兩個或兩個以上的公司大股東均持有較多數(shù)量的股權(quán)，相互形成競爭和牽制，使得單個股東不能完全控制企業(yè)，最終形成大股東間相互監(jiān)督和制約的權(quán)力模式[12-13]。競爭性股東的存在是一個較為普遍的現(xiàn)象。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效密切相關(guān)[14]，股權(quán)制衡理論從公司治理內(nèi)部尋求途徑，探討競爭性股東的存在是否有助于同時緩解股東與經(jīng)理層，大股東與小股東之間的沖突，進而是否利于公司績效的提升[15-16]。按照這些文獻的研究結(jié)論，對于股權(quán)制衡與公司績效存在著三種不同的觀點，分別是“股權(quán)制衡有效論”、“股權(quán)制衡無效論”以及“股權(quán)制衡權(quán)變論”。一些學(xué)者取得了股權(quán)制衡會有助于公司績效的提高的經(jīng)驗證據(jù)[17-19]。主張股權(quán)制衡程度高的公司具有更高的經(jīng)營績效；在這些研究中，研究結(jié)果顯示公司績效會因為股權(quán)制衡得到提高。相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排能夠促進公司績效的增長，并能提高績效的穩(wěn)定性[20-25]。李亞輝等（2012）指出股權(quán)制衡度內(nèi)生地與公司績效正相關(guān)[26]。趙衛(wèi)斌（2011），呂懷立和李婉麗（2010），陳德萍和陳永圣（2011），劉際陸和劉淑蓮（2012）則認為股權(quán)制衡能外生地促進公司績效的提升[27-30]。龔光明和張柳亮(2013)則認為從內(nèi)生視角來看，股權(quán)制衡對公司績效的促進作用更強[31]。

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2.2 董事會治理與公司績效

董事會治理是指董事會各項職能發(fā)揮的效果，包括董事會的制度建設(shè)、董事會的結(jié)構(gòu)設(shè)置、董事會戰(zhàn)略決策能力以及對管理層經(jīng)營行為的監(jiān)控能力。董事會承擔(dān)著著解決委托代理問題、制約管理層產(chǎn)生不當(dāng)行為、確保企業(yè)股東等利益相關(guān)者的權(quán)益不受損害以及采取各種方式強化對管理層的監(jiān)督與控制等多種責(zé)任（現(xiàn)代公司董事會制度得以產(chǎn)生的現(xiàn)實基礎(chǔ)）。為了在日趨復(fù)雜的競爭環(huán)境中保持競爭優(yōu)勢，企業(yè)必須不斷創(chuàng)新并完善其相關(guān)治理機制，以滿足新的市場需求。無論是發(fā)展中國家還是發(fā)達國家，都把完善公司治理看作是提升企業(yè)績效、增強其自身核心競爭力的必要手段。基于上述原因，Walter J.salmon 等著名的管理學(xué)家甚至得出“偉大的董事會是偉大的企業(yè)得以出現(xiàn)的前提”的結(jié)論。董事會特征是否會對上市公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響這一問題得到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注、討論與研究。近年來，國內(nèi)外學(xué)者對于董事會特征與公司績效關(guān)系的研究碩果累累，但研究結(jié)論卻不盡相同。接下來本文將從董事會規(guī)模、獨立董事比例、董事長與總經(jīng)理兩職合一、董事會激勵、董事會行為對公司績效的影響進行研究結(jié)果的梳理，并且對董事會結(jié)構(gòu)對公司績效的中介影響進行了獨立的歸納與總結(jié)。

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第三章 理論分析與研究假設(shè)...........15

3.1 股權(quán)制衡的理論基礎(chǔ)..........15

3.1.1 委托代理理論...........15

3.1.2 內(nèi)部人控制理論.......16

3.2 股權(quán)制衡與公司績效..........17

3.3 股權(quán)制衡、非國有股東委派董事與公司績效......18

第四章 實證分析....19

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源..........19

4.2 變量選擇與模型構(gòu)建..........19

4.3 描述性統(tǒng)計與組間比較分析.......21

4.4 相關(guān)性分析........23

4.5 回歸結(jié)果分析....23

4.6 穩(wěn)健性檢驗........24

第五章 結(jié)論............26

5.1 主要結(jié)論............26

5.2 政策建議............26

5.3 研究局限與展望.........30

 

第四章 實證分析

 

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

在我國，國有企業(yè)早已存在混合所有制，而且國家控股的混合所有制企業(yè)已不再是少數(shù)。上市公司是混合所有制企業(yè)的典型代表。因此，本文選取的樣本為2014——2015 年滬深 A 股上市公司，在樣本的選擇過程中進行如下篩選：（1）剔除所有金融類上市公司，因為這類公司具有比較特殊的行業(yè)特征；（2）剔除 ST類公司以及所有者權(quán)益為負（資不抵債）的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到了 1584 個樣本觀測值構(gòu)成的混合數(shù)據(jù)。其中，134 家國有上市公司的非國有股東委派了董事，占公司總樣本比例為 8.46%；1450 家國有上市公司的非國有股東沒有委派董事，占公司總樣本比例為 91.54%。本文除了非國有股東委派董事的數(shù)據(jù)通過閱讀報表手工搜集之外，其他的均數(shù)據(jù)來源于 CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值對研究結(jié)果造成的影響，本文對所有連續(xù)變量在 1%-99%水平上進行了Winsorize 處理。本文的數(shù)據(jù)分析與統(tǒng)計結(jié)果在 STATA13.0 統(tǒng)計軟件中完成。其中，非國有股東委派董事數(shù)據(jù)的搜集主要通過閱讀公司年度報表的方式，手工搜集非國有股東是否在董事會委派董事以及委派董事的人數(shù)。在“截止報告期末前十名股東、前十名流通股東（或無限售條件股東）持股情況表”中會披露前十大股東持股情況和股東性質(zhì)，然后結(jié)合“在股東單位任職情況 ”判斷某一董事是否由非國有股東委派。由此，本文產(chǎn)生兩個變量，一個是非國有股東是否委派董事這一虛擬變量，另外一個是非國有股東委派董事人數(shù)。

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結(jié)論

 

由于目前我國的證券監(jiān)管體系是依據(jù)股權(quán)分置改革而制定的，行政管制在證券市場具有重要的地位，這種證券市場監(jiān)管體系將阻礙混合所有制改革以及改革后的資本市場。我國證券監(jiān)管體系應(yīng)該朝著更加市場化的方向發(fā)展，不能僅僅依靠行政管制來保護各方的利益或者保護市場的健康發(fā)展。比如，證券市場監(jiān)管要放松發(fā)行過程的監(jiān)管、加強市場操縱行為和內(nèi)部交易的監(jiān)管、完善信息披露制度、加強上市公司并購行為的監(jiān)管?；旌纤兄聘母镏?，監(jiān)管制度首先要從發(fā)行制度著手改變。在股權(quán)分置改革的背景下，因為市場上存在大量的融資渠道，而且發(fā)行公司的融資成本很低，所以，監(jiān)管機構(gòu)只能通過設(shè)置相關(guān)的制度安排和管制措施來抑制公司融資的沖動。完成混所有制改革之后，證券市場更具有完全競爭性，市場為投資者選擇上市公司以及上市公司定價方面發(fā)揮了很大的作用，所以，政府監(jiān)管部門應(yīng)該由市場來監(jiān)管上市公司，而不是依靠制定一系列的相關(guān)政策來約束公司。如果政府仍然制定嚴格的核準制發(fā)行制度，這樣將嚴重影響公司的直接融資規(guī)模。

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參考文獻（略）