1.1   研究背景及意義

隨著公司規(guī)模的不斷發(fā)展，企業(yè)的所有者因管理能力的限制，將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)交給管理者掌控，將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離開來已經(jīng)在現(xiàn)代企業(yè)制度中普遍存在。而所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離也帶來了一些問題。管理者為追求自身利益，利用其對企業(yè)信息掌握較為全面的優(yōu)勢而做出有違所有者意愿決策的情況時有發(fā)生。為了解決由于信息不對稱所產(chǎn)生的道德風險和逆向選擇問題，維持良好的委托—代理關系，企業(yè)所有者通過制定高管薪酬管理制度，并與高管簽訂薪酬契約的方式使管理者利益與自身的利益趨同。 同時，為避免管理者只追求自身利益而損害企業(yè)的長期發(fā)展，在二十世紀五十年代，國外企業(yè)開始采用股權(quán)激勵的方式將管理者的薪酬與公司的長期績效緊密結(jié)合，以便保證公司利益相關者的長期收益。而我國直到 2006 年才開始實施《上市公司股權(quán)激勵辦法（試行）》。雖然在十余年間，《上市公司股權(quán)激勵辦法》在不斷地進行修改與完善，逐步實現(xiàn)作為行權(quán)條件考核目標之一的企業(yè)績效合理化，但仍出現(xiàn)了在公司發(fā)生巨額虧損的情況下，高管的薪酬卻居高不下，甚至出現(xiàn)部分企業(yè)的高管為達到行權(quán)條件，而惡意操縱股價的現(xiàn)象。這與《上市公司股權(quán)激勵辦法》中所規(guī)定的對高管實施股權(quán)激勵應促進上市公司的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，防止有損上市公司所有者利益的情況嚴重不符。這不但讓大部分企業(yè)開始質(zhì)疑高管薪酬制度的有效性，同時還引起了社會公眾對于高管股權(quán)激勵制度合理性的質(zhì)疑，這也使得我們重新思考高管股權(quán)激勵是否對企業(yè)績效提升具有促進作用。 我國正處在市場經(jīng)濟深入發(fā)展的重要時期，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境也變化多端，這就使得企業(yè)管理者在進行經(jīng)營決策時將面臨更多不確定的因素。而這些不確定就構(gòu)成了高管在進行投資決策時的風險承擔問題。所謂企業(yè)風險承擔是指企業(yè)在進行日常經(jīng)營決策時對于收益具有不確定性項目的取舍，在企業(yè)經(jīng)營過程中表現(xiàn)為企業(yè)高管對風險的偏好行為。企業(yè)的風險承擔水平高，說明企業(yè)管理者在執(zhí)行投融資決策時，更傾向于選擇具有創(chuàng)新或者冒險性的行為方式，在公司項目的選擇中，更愿意采取風險性較高的項目；企業(yè)的風險水平低，說明作為代理人的企業(yè)高管在執(zhí)行投融資決策時，更愿意采取穩(wěn)健或者保守的行為模式，在重要的項目決策中，對風險較高的項目可能會持有規(guī)避或者反對的態(tài)度，而傾向于選擇風險較低的項目進行表決。而目前我國上市公司在制定高管股權(quán)激勵管理制度時，并沒有充分考慮企業(yè)風險承擔在高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間所發(fā)揮的作用。

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1.2  研究內(nèi)容及方法

本文研究樣本的數(shù)據(jù)來自于我國滬深 A 股上市公司，所選用年度為2010—2014 年。本文通過對高管股權(quán)激勵、企業(yè)風險承擔與企業(yè)績效研究文獻的回顧，總結(jié)出現(xiàn)有文獻研究的不足之處。之后在進行相關概念進行界定和相關理論的分析基礎上，提出了本文關于高管股權(quán)激勵、企業(yè)經(jīng)營風險和企業(yè)績效三者之間關系的假設。在實證研究部分通過建立模型，驗證了高管股權(quán)激勵、企業(yè)風險承擔與企業(yè)績效三者間的關系，并對風險承擔在高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間所發(fā)揮的部分中介作用進行了檢驗。本文的研究結(jié)論揭示了高管股權(quán)激勵會提高企業(yè)績效的路徑之一，這將為研究高管薪酬與企業(yè)績效之間的關系提供新的研究方向。通過對企業(yè)風險承擔在兩者之間作用的揭示，為我國上市公司在制定股權(quán)激勵機制時加入風險承擔因素提供了必要的理論支持，也為上市公司制定出更加合理有效的薪酬管理制度提供了參考依據(jù)。 本文的內(nèi)容分為七部分，具體如下： 第一章 緒論。本章首先論述了本文的選題背景與研究意義，接著提出了本文擬解決的主要問題，概述了本文的研究內(nèi)容，歸納了本文的研究方法和研究的創(chuàng)新之處，最后構(gòu)建了本文的研究框架。 第二章 相關概念界定與理論基礎概述。本章界定了關鍵研究變量的基本概念，確定了關鍵實驗變量的衡量方法，詳細論述了本文使用到的相關基礎理論，也為本文后續(xù)的研究作理論鋪墊。 第三章 相關文獻綜述。本章總結(jié)歸納了國內(nèi)外關于高管股權(quán)激勵、風險承擔與企業(yè)績效的研究文獻，歸類分析了相關研究成果，提出了該領域的研究不足之處和有待進行深入探討的研究方向。 第四章 理論分析與假設提出。本章在對文獻進行收集和分析的前提下，以相關的理論基礎作為支撐，提出了本文的研究假設。  第五章 高管股權(quán)激勵、風險承擔與企業(yè)績效的實證研究。本章對文中所使用變量的衡量方式進行了詳細闡釋，論述了本文所使用樣本數(shù)據(jù)的篩選過程，對樣本數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計分析。使用 Pearson 相關性檢驗進行了變量間的相關性分析，使用面板回歸方法對樣本數(shù)據(jù)進行了回歸分析，通過建立模型組的方式驗證了風險承擔的中介效用。 第六章 研究結(jié)論和政策建議。本章分析了回歸結(jié)果，總結(jié)了本文的主要研究結(jié)論，并針對本文結(jié)論提出了切實可行的對策和建議。 第七章 研究展望。本章分析了研究存在的局限性，提出了未來在該領域可以作深入研究的方向。 

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第二章   相關概念界定與基礎理論概述 

 

2.1   相關概念的界定 

風險是指在某一特定時間與空間下，所付出的成本代價或者所獲得收益的不確定性。國外有學者將風險定義為未來損失的不確定性。在考慮主觀因素的情況下，風險是指在特定的情景下，所產(chǎn)生的收益和損失的變動情況。 我國學者朱淑珍（2002）[1]認為風險是在一定的條件和時期的事件當中，由于行為所產(chǎn)生的結(jié)果無法準確預測而造成的損失發(fā)生的可能性。也有學者定義風險是在一定時間內(nèi)，有關行為主體承受相應的風險結(jié)果的可能性（郭曉亭和蒲永健，2004）[2]。在本文的研究中，風險主要指在企業(yè)在經(jīng)營過程中，企業(yè)目標實現(xiàn)的不確定性，其可能有助于企業(yè)目標的實現(xiàn)，也可能有礙于對企業(yè)目標的實現(xiàn)。企業(yè)風險承擔是指企業(yè)在面對不確定性結(jié)果時對投資項目的選擇，其主要通過高管對風險性項目的選擇偏好上體現(xiàn)。如果企業(yè)選擇高風險項目，而高管具有采取高風險項目的偏好，企業(yè)業(yè)績水平表現(xiàn)的不確定性就會增大，企業(yè)收益的波動程度也會越大。 風險承擔是一種企業(yè)的行為，企業(yè)風險承擔反映出的是企業(yè)在進行投融資決策過程中對風險的承受能力（李文貴和余明桂，2012）[3]，是企業(yè)對不確定結(jié)果做出的決策選擇。在企業(yè)實際經(jīng)營過程中，則主要表現(xiàn)為管理者對于風險承擔的態(tài)度。學者們認為，風險承擔表現(xiàn)在企業(yè)是否愿意在不確定的情況下，將企業(yè)的資源使用在這種風險性較高的項目中，以及企業(yè)對于這種項目所帶來的損失的可接受程度。這也是企業(yè)在進行企業(yè)戰(zhàn)略決策時考慮的前提（Covin 和 Slevin，1991；Dess  和  Lumpkin，2005  ；Tang，2010）[4]- [5]。本文研究中的風險承擔是指企業(yè)高管對風險的可接受程度，對于執(zhí)行這種高風險項目的意愿。 對企業(yè)風險承擔定義的差異性，似的學者們在進行風險承擔衡量時的指標不統(tǒng)一。在不考慮金融行業(yè)對企業(yè)風險水平采取的衡量方式外，一般對企業(yè)風險承擔的衡量可以分為兩大類，一類是采用企業(yè)未來收益波動率來進行衡量，常用的指標有企業(yè)股票收益的波動率（Coles 等，2006）[6]、資產(chǎn)收益波動率（John et al.，2008）[7]等；另一類是將企業(yè)風險性行為進行細分，采用資產(chǎn)負債率、投資與研發(fā)支出、財務杠桿（Coles 等，2006）[6]以及企業(yè)的經(jīng)營狀況（Faccio 等，2011）[8]等來進行測量。 

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2.2   股權(quán)激勵基礎理論

委托代理理論是制度經(jīng)濟學契約理論的主要內(nèi)容之一。委托代理理論是為緩解現(xiàn)代企業(yè)制度中委托代理關系雙方由于利益不一致所產(chǎn)生矛盾的理論基礎，委托代理理論的研究重點是在委托代理雙方存在利益方向不一致和信息不對稱的情況下，委托人應該如何設計最優(yōu)契約激勵代理人。 專業(yè)化的存在使得委托代理關系的實現(xiàn)成為可能。早在 20 世紀 30 年代，Berle 和 Means 就指出，市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，使企業(yè)所有者有必要聘用職業(yè)經(jīng)理人負責企業(yè)的正常運營。他們提議讓企業(yè)所有者只擁有剩余價值索取權(quán)，而將經(jīng)營權(quán)利全權(quán)交由職業(yè)經(jīng)理人，委托代理關系的概念由此產(chǎn)生，學者們也逐漸開始關注委托代理關系中可能存在的問題。由于在企業(yè)實際經(jīng)營過程中由于委托代理關系所產(chǎn)生的問題日漸突出，經(jīng)濟學家開始深入探討因委托代理雙方信息不對稱所帶來的代理沖突，以 Jensen 和 Meckling（1976）[9]為代表的學者探索出了研究委托代理理論的模型，比較充分地闡釋了在委托代理關系中管理者行為偏離所有者期望結(jié)果的原因，委托代理理論的研究框架也基本形成。 根據(jù) Jensen 和 Meckling 的對委托代理關系的定義，其是一種契約關系，是指一方行為主體支付一定的報酬，雇傭其他主體為自己提供服務的一種關系，它存在于任何兩人及以上的組織中。代理關系是社會經(jīng)濟技術發(fā)展的產(chǎn)物，經(jīng)濟技術和生產(chǎn)力的提高使得企業(yè)經(jīng)營分工細化，企業(yè)所有者需要專業(yè)代理人在知識、能力方面進行額外協(xié)助。然而在代理關系中，委托代理雙方的各自追求的目標并不一致，委托人擁有對企業(yè)價值的最終索取權(quán)，因此期望實現(xiàn)企業(yè)價值最大化；而代理人除了追求自己的勞務報酬收入的最大化，還在意在職消費和閑暇時間等特殊權(quán)利。由于委托代理雙方的各自訴求并不完全一致，加上雙方獲得企業(yè)信息不對稱的原因，代理人很可能會做出違背管理者意愿的行為，道德風險和逆向選擇問題也由此產(chǎn)生，委托代理沖突就會出現(xiàn)。企業(yè)所有者為解決道德風險和逆向選擇問題，緩解委托代理矛盾，就會付出一定的管理成本，而管理成本并不一定會小于由此帶來的收益。因此在委托代理理論下，為了保證這種管理成本盡可能 的減少，企業(yè)需要對管理者設定有效的激勵和監(jiān)督機制，以實現(xiàn)所有者利益最大化。 

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第三章   文獻綜述 ..... 13 

3.1   國內(nèi)外文獻綜述 ............ 13

3.2   文獻述評 ...... 16 

第四章   理論分析與假設提出 ............ 17 

4.1   高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效關系假設 ....... 17 

4.2   高管股權(quán)激勵與風險承擔關系假設 ....... 18

4.3   風險承擔與企業(yè)績效關系假設 ...... 18

4.4   風險承擔對股權(quán)激勵與企業(yè)績效關系的作用假設 .......... 19 

第五章   高管股權(quán)激勵、風險承擔與企業(yè)績效的實證研究 ......... 20 

5.1   變量選取與界定 ............ 20 

5.2   樣本選取與模型建立 .... 23 

5.3   實證結(jié)果分析 ....... 24 

5.4    穩(wěn)健性檢驗 ......... 30 

 

第五章   高管股權(quán)激勵、風險承擔與企業(yè)績效的實證研究 

 

5.1   變量選取與界定 

上市公司采取的股權(quán)激勵模式有多種，如業(yè)績股票、股票期權(quán)以及員工持股計劃等，而我國上市公司多采用的股權(quán)激勵模式為股票期權(quán)和限制性股票等。本文在借鑒李小榮和張瑞君（2014）、蘇坤（2015）對高管股權(quán)激勵的衡量方式的基礎上，同時考慮數(shù)據(jù)的易于取得及準確性，以公司管理層人員（包括 CEO、總裁、總經(jīng)理和年報公布的其他高級管理人員）總計持有的公司股票數(shù)占公司年末總股數(shù)的百分比衡量高管股權(quán)激勵程度（GI）。如前所述，目前對企業(yè)風險承擔的衡量有兩大類，一是采用企業(yè)收益性指標的波動性進行衡量，另一類則將企業(yè)風險性行為進行細分來衡量，具體為：（1）企業(yè)的盈利指標 ROA 或 ROE 波動性（John et al.，2008；Faccio et al.，2011）；股票收益波動水平（Coles et al.，2006；Bargeron，2010）；（2）研發(fā)支出、資本性支出（Coles et al.，2006）；負債比率（Faccio et al., 2011）等。相對于第一種衡量指標，第二種方式主要關注的是企業(yè)經(jīng)營行為中所面臨的風險，反映的是企業(yè)某個層面的風險承擔能力，而且其影響因素很多，可能會造成研究結(jié)果復雜化。 國內(nèi)外學者更多應用直接衡量的方式，使用股票收益率或資產(chǎn)收益率波動方差作為企業(yè)風險的衡量指標。股票收益率的波動程度可以從市場角度較為全面反映企業(yè)風險因素，并且指標的衡量受企業(yè)數(shù)據(jù)的影響較小，從理論上看來，用股票收益率波動性來度量企業(yè)風險承擔水平較為合適。但目前我國資本市場還不完善，股票價格并不能完全反應企業(yè)價值，并且股票收益的波動還受到外界因素影響。基于上述原因，為了盡可能地可靠衡量企業(yè)的風險承擔水平，因此本文采用資產(chǎn)收益波動方差作為風險承擔的衡量指標。 

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結(jié)論 

 

高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間作用路徑的分析是股權(quán)激勵研究的出發(fā)點和立足點。本文基于國內(nèi)外針對高管股權(quán)激勵、風險承擔與企業(yè)績效間關系的研究現(xiàn)狀，在對三者進行合理度量及相關理論進行整理和分析的基礎上，提出了對于三者關系的理論假設，并建立了相關模型，最后使用 Stata 等分析工具，以我國滬深 A 股上市公司 2010—2014 年間的數(shù)據(jù)作為分析樣本，對三者的關系進行了實證檢驗，并對實證結(jié)果做了穩(wěn)健性測試，最后得出結(jié)論如下： 1.高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效呈正相關關系，對上市公司高管實施有效的股權(quán)激勵政策，可以促使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績提高。 2.高管股權(quán)激勵與企業(yè)風險承擔正相關，對高管實施股權(quán)激勵可以促使高管進行具有風險的投資，而不是只關注 NPV 為正的項目，這也符合股權(quán)激勵制度制定的出發(fā)點。 3.企業(yè)風險承擔水平與企業(yè)績效顯著正相關，企業(yè)在承擔一定風險的情況下，會使得公司的績效得到提高。這也說明，只有公司適當開展具有風險的經(jīng)營活動，才會適當提高企業(yè)績效。 4.企業(yè)風險承擔在高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間發(fā)揮部分中介效用，公司通過對高管實施股權(quán)激勵可以使得高管進行具有風險的投資和經(jīng)營，公司風險承擔水平的提高促使公司績效的提升。 本文通過對三者關系的實證分析，得到了對高管實施股權(quán)激勵進而影響企業(yè)績效的其中一條路徑，這將有利于我國上市公司合理制定股權(quán)激勵制度，激勵高管為企業(yè)創(chuàng)造最大化價值。 

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參考文獻（略）