一、研究背景及意義

于 2005 年開(kāi)始啟動(dòng)的股權(quán)分置改革工作，是我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展進(jìn)程中的重要一環(huán)，它標(biāo)志著長(zhǎng)期困擾我國(guó)證券市場(chǎng)健康有序發(fā)展的股權(quán)分置問(wèn)題進(jìn)入全面改革和實(shí)施階段。股權(quán)分置改革解決了我國(guó)非流通股的流通問(wèn)題以及改變了“一股獨(dú)大”高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低了第一大股東持股比例，為上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票這一再融資方式掃清了制度上的障礙。 定向增發(fā)又稱非公開(kāi)發(fā)行股票，是自 2006 年實(shí)施股權(quán)分置改革以來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)興起的又一類重要的股權(quán)再融資方式。2006 年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，上市公司定向增發(fā)的法律基礎(chǔ)得到了進(jìn)一步鞏固和完善。由于定向增發(fā)有著較寬松的實(shí)施條件，近年來(lái)越來(lái)越多的公司采用定向增發(fā)進(jìn)行再融資，從實(shí)際實(shí)施定向增發(fā)的公司數(shù)來(lái)看，2006 年我國(guó)僅有 49 家上市公司實(shí)施了定向增發(fā)，到 2016 年實(shí)施定向增發(fā)的上市公司數(shù)量已達(dá) 811 家，由此可見(jiàn)自股權(quán)分置改革以來(lái)作為股權(quán)再融資方式之一的定向增發(fā)獲得了飛速的發(fā)展。 從境內(nèi)外資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，非公開(kāi)發(fā)行股票制度主要有以下特點(diǎn)：一是要求發(fā)行對(duì)象有判斷和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，因此對(duì)于發(fā)行人資格的要求相對(duì)偏低，且對(duì)發(fā)行人的信息披露要求較之公開(kāi)發(fā)行的要求更低；二是定向增發(fā)發(fā)行的股票往往存在著一定的鎖定期，在我國(guó)鎖定期通常為十二個(gè)月，對(duì)于控股股東或關(guān)聯(lián)方鎖定期則為三十六個(gè)月；三是只要市場(chǎng)接受，公司就可以通過(guò)定向發(fā)行制度融資或者引入新的戰(zhàn)略投資者，監(jiān)管部門的介入程度比公開(kāi)發(fā)行股票的程度更低；四是由于非公開(kāi)發(fā)行股票具有一定時(shí)間的鎖定期，為彌補(bǔ)鎖定期間投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，非公開(kāi)發(fā)行股票往往有一定的折價(jià)；五是非公開(kāi)發(fā)行股票相比公開(kāi)發(fā)行股票所需手續(xù)更加簡(jiǎn)單，使得公司在考慮股權(quán)再融資時(shí)會(huì)優(yōu)先選擇定向增發(fā)的方式。 

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二、研究?jī)?nèi)容及研究方法

本文以股權(quán)分置改革為研究背景，從不同的研究角度認(rèn)真梳理了上市公司定向增發(fā)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)。并在此基礎(chǔ)上，基于演繹的思想，提出了本文的研究假設(shè)。為驗(yàn)證該假設(shè)的成立，本文選取了 2011 年至 2012 年兩年間實(shí)施定向增發(fā)的 262 家公司不同的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，構(gòu)建多元線性回歸模型，分別以定向增發(fā)后一年的凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為上市公司定向增發(fā)后短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以定向增發(fā)后三年的平均凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為上市公司定向增發(fā)后長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，實(shí)證研究定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)方式以及定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)折價(jià)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行了研究。同時(shí)，為驗(yàn)證結(jié)果的可靠性，本文對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。最后，根據(jù)實(shí)證結(jié)果，得出本文的研究結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上提出本文研究的局限性及未來(lái)的研究方向。 

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第二章   文獻(xiàn)綜述 

 

一、國(guó)外研究文獻(xiàn)及綜述 

Berle 和 Means(1932)的研究讓我們理解了股東和管理層之間的第一類代理問(wèn)題。另一類代理問(wèn)題，即大股東和其他股東之間的利益沖突，在隨后的數(shù)十年間并沒(méi)有引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。為了發(fā)現(xiàn)全球 27 個(gè)經(jīng)濟(jì)體中大型公司的終極控制人，La  Porta  et al.(1999)研究發(fā)現(xiàn)這些大型公司很少會(huì)出現(xiàn)股權(quán)分散的現(xiàn)象。因此他們認(rèn)為，對(duì)于全球那些大型公司來(lái)說(shuō)，最重要的代理問(wèn)題是限制大股東對(duì)中小股東權(quán)利的侵蝕，而不是限制對(duì)股東不盡職盡責(zé)的職業(yè)經(jīng)理人行為。 更大的持股比例行為往往由控制權(quán)帶來(lái)的共享利益和私人利益來(lái)驅(qū)動(dòng)。Jensen 和Meckling(1976)以及 Shleifer 和 Vishny(1986)的研究認(rèn)為大型持股者的存在可以減輕股東和管理層之間存在的代理問(wèn)題，因?yàn)樗麄兊拇嬖谙蛩泄蓶|提供了非獨(dú)占利益。這樣一個(gè)有關(guān)激勵(lì)的問(wèn)題自然而然的產(chǎn)生了：如果最后帶來(lái)的收益被小股東們共享的話（在激勵(lì)理論里被稱作“搭便車”現(xiàn)象），大型持股者如何能夠更好的被激勵(lì)去監(jiān)督管理層？Barclay 和 Holderness(1989)的研究首次表明存在對(duì)于大型持股者來(lái)說(shuō)所獨(dú)有的收益。他們發(fā)現(xiàn)大型持股者的股票是比市價(jià)低 20%左右的折價(jià)取得的。這一優(yōu)惠購(gòu)股價(jià)反映了大型持股者的控制權(quán)私人收益，Mikkelson 和 Regassa(2000)、Nicodano 和 Sembenelli(2004)以及 Dyck 和 Zingales(2002)的研究都證明了這一現(xiàn)象的存在。 控股股東的控制權(quán)帶來(lái)的私人收益并不必然會(huì)造成非控股股東利益受損。Johnson et  al.(2000)首創(chuàng)了“隧道”這一詞匯來(lái)部分說(shuō)明對(duì)非控股股東利益造成損害的控制權(quán)私人收益。他們認(rèn)為，“隧道”效應(yīng)有多種表現(xiàn)形式，例如：公然的盜竊、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中的價(jià)差、貸款擔(dān)保、有意稀釋小股東控制權(quán)的財(cái)務(wù)行為、內(nèi)部交易等等。自 Johnson et  al.(2000)的研究以來(lái)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易而產(chǎn)生的隧道效應(yīng)被廣泛研究。

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二、國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)及綜述

章衛(wèi)東（2007）對(duì)定向增發(fā)及整體上市的宣告效應(yīng)進(jìn)行了研究，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)調(diào)整后的累積異常收益進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，在宣告期內(nèi)，定向增發(fā)新股比公開(kāi)增發(fā)新股的累積異常收益高出 4.9%，上市公司通過(guò)向定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市的超額回報(bào)率也要高于向其他股東定向增發(fā)新股，作者認(rèn)為上市公司定向增發(fā)新股具有正向的財(cái)富效應(yīng)，且通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的整體上市有利于提升上市公司的價(jià)值。 徐壽福（2010）對(duì)我國(guó)定向增發(fā)折價(jià)及其影響因素進(jìn)行了研究，作者將定向增發(fā)預(yù)案公告前后十個(gè)交易日作為時(shí)間窗口期，并將窗口期前一百五十個(gè)工作日作為事件的估計(jì)期，其研究發(fā)現(xiàn)，在時(shí)間窗口期前五個(gè)工作日平均超?；貓?bào)率為正且高度顯著。徐斌等（2012）基于投資者情緒對(duì)定向增發(fā)的公告效應(yīng)進(jìn)行了研究，作者將資本市場(chǎng)劃分為牛市和熊市兩個(gè)期間，其發(fā)現(xiàn)在牛市和熊市的不同市場(chǎng)環(huán)境下，定向增發(fā)的公告效應(yīng)出現(xiàn)了異化：在牛市期間僅在定向增發(fā)公告當(dāng)日存在正向宣告效應(yīng)，而熊市期間則在定向增發(fā)公告前兩天至后十天出現(xiàn)了正向的公告效應(yīng)。 馬曉逵等（2012）同樣基于投資者情緒對(duì)定向增發(fā)的公告效應(yīng)進(jìn)行了研究。作者按業(yè)績(jī)和公司規(guī)模將樣本公司區(qū)分為是否處于財(cái)務(wù)困境和是否是大規(guī)模公司，通過(guò)引入投資者情緒指數(shù)作為解釋變量，對(duì)特定窗口期的累計(jì)異常回報(bào)率進(jìn)行了研究。其研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，面臨財(cái)務(wù)困境公司的定向增發(fā)公告效應(yīng)弱于非財(cái)務(wù)困境公司，且規(guī)模較小公司定向增發(fā)公告效應(yīng)低于規(guī)模較大公司，而當(dāng)投資者情緒低迷時(shí)，研究結(jié)論相反。 

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第三章  定向增發(fā)概述 ............ 13 

一、定向增發(fā)的發(fā)行條件 .......... 15 

（一）我國(guó)定向增發(fā)的發(fā)行條件 .... 15 

（二）其他再融資方式的發(fā)行條件對(duì)比 ....... 15 

二、定向增發(fā)的主要目的類型 ...... 16 

三、定向增發(fā)的最新發(fā)展現(xiàn)狀 ...... 17 

第四章  研究設(shè)計(jì) ....... 19 

一、研究假設(shè) ........... 19 

二、研究設(shè)計(jì) ........... 19 

（一）模型設(shè)計(jì) ......... 19 

（二）指標(biāo)體系設(shè)計(jì) ..... 20 

三、研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源 .......... 21 

（一）樣本選取 ......... 21 

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源 ......... 22 

第五章  實(shí)證結(jié)果和回歸分析 ...... 23 

一、變量的描述性統(tǒng)計(jì) ............ 23 

二、相關(guān)性分析 ......... 24 

三、定向增發(fā)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的比較分析 ....... 25 

四、變量的多元回歸分析 .......... 27 

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果 ..... 30 

 

第五章   實(shí)證結(jié)果和回歸分析 

 

本章首先對(duì)樣本做描述性統(tǒng)計(jì)，然后進(jìn)行了相關(guān)性分析，其次對(duì)定向增發(fā)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比分析，再次對(duì)假設(shè)一和假設(shè)二進(jìn)行多元回歸分析，最后闡述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。 

 

一、變量的描述性統(tǒng)計(jì) 

表三是對(duì)定向增發(fā)前一年至定向增發(fā)后三年公司的凈資產(chǎn)收益率和每股收益所作的描述性統(tǒng)計(jì)，“ROE-1、ROE、ROE1、ROE2、ROE2、ROE3”分別代表定向增發(fā)前一年、當(dāng)年、后一年、后兩年、后三年的凈資產(chǎn)收益率；“EPS-1、EPS、EPS1、EPS2、EPS3” 分別代表定向增發(fā)前一年、當(dāng)年、后一年、后兩年、后三年的每股收益。由表可觀測(cè)出，代表公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的凈資產(chǎn)收益率及每股收益都在定向增發(fā)當(dāng)年達(dá)到最大值。在定向增發(fā)當(dāng)年公司的凈資產(chǎn)收益率均值達(dá)到 0.109，而每股收益達(dá)到 0.513。對(duì)于凈資產(chǎn)收益率這個(gè)變量來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)前其均值為 0.056，在定向增發(fā)當(dāng)年其均值達(dá)到最大后，隨后三年雖然均值較定向增發(fā)當(dāng)年有下降，但是不管是定向增發(fā)后第一年、第二年還是第三年，其均值均大于定向增發(fā)前一年的值。但是對(duì)于每股收益來(lái)說(shuō)，其描述性統(tǒng)計(jì)的值恰恰相反。在定向增發(fā)前，平均每股收益為 0.445，在定向增發(fā)當(dāng)年達(dá)到 0.513的極大值后，公司的每股收益不斷下降，并且定向增發(fā)后三年的每股收益均是低于定向增發(fā)前的每股收益。 

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結(jié)論 

 

本文選取了 2011 年至 2012 年兩年間成功實(shí)施定向增發(fā)的 262 家上市公司為研究樣本，通過(guò)構(gòu)造多元回歸模型對(duì)定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)方式和定向增發(fā)發(fā)行折價(jià)與公司長(zhǎng)短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究得出以下結(jié)論：

1、以非現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)能夠增強(qiáng)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。上市公司定向增發(fā)新股的認(rèn)購(gòu)對(duì)價(jià)若是非現(xiàn)金資產(chǎn)，會(huì)給上市公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)正向的影響。這是因?yàn)椋苑乾F(xiàn)金方式進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，往往意味著上市公司進(jìn)行了資產(chǎn)收購(gòu)，這會(huì)極大的提升公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力，增厚公司的利潤(rùn)，不管對(duì)上市公司還是投資者來(lái)說(shuō)都是比較好的選擇。因此應(yīng)該鼓勵(lì)以非現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的行為，不管是發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)還是通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的整體上市還是通過(guò)定向增發(fā)實(shí)施的其他資本運(yùn)作行為，只要在充分披露信息并且保護(hù)中小股東合法權(quán)益的情況下，都應(yīng)該得到鼓勵(lì)和支持。上市公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該繼續(xù)鼓勵(lì)上市公司通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行資本運(yùn)作，監(jiān)督其充分披露信息，以不斷提升我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)力。 

2、上市公司定向增發(fā)折價(jià)與公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)。通過(guò)多元回歸分析我們可以發(fā)現(xiàn)，上市公司定向增發(fā)折價(jià)對(duì)公司不管是短期還是長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都有著正向的影響。根據(jù) Wruck（1989）的研究結(jié)論，定向增發(fā)折價(jià)是對(duì)投資者未來(lái)對(duì)公司管理層的監(jiān)督所付出成本的補(bǔ)償。因此我們應(yīng)該鼓勵(lì)定向增發(fā)投資者加強(qiáng)對(duì)公司管理經(jīng)營(yíng)管理層的監(jiān)督，對(duì)于一個(gè)上市公司來(lái)說(shuō)，由于其經(jīng)營(yíng)行為復(fù)雜，僅僅依靠?jī)?nèi)部的監(jiān)督是不夠的，通過(guò)引入外部投資者的監(jiān)督，可以極大的提高上市公司的治理水平，降低上市公司的監(jiān)督成本，有效的減少第一類代理問(wèn)題的發(fā)生，從而提升上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。值得注意的是，證監(jiān)會(huì) 2017 年 2 月新出臺(tái)的定向增發(fā)政策規(guī)定了定向增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日只能為定向增發(fā)發(fā)行當(dāng)日，這意味著未來(lái)上市公司定向增發(fā)的折價(jià)會(huì)有下降的趨勢(shì)。在定向增發(fā)折價(jià)降低后，上市公司應(yīng)該研究如何更好的激勵(lì)定向增發(fā)的投資者更積極的參與公司的治理，加強(qiáng)對(duì)公司管理層的監(jiān)督，從而促使上市公司做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)投資者和上市公司的雙贏。 

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參考文獻(xiàn)（略）