1.1 研究背景與意義

當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)一體化的快速發(fā)展，使各個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)都緊密聯(lián)系在一起，牽一發(fā)而動(dòng)全身，各個(gè)國家金融市場的發(fā)展不僅受到自身經(jīng)濟(jì)的影響還要受到全球經(jīng)濟(jì)的影響，并且也影響著其他國家金融市場的發(fā)展。由于經(jīng)濟(jì)一體化，全球金融市場的波動(dòng)性也就加劇，投資者將會(huì)面臨更多的信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)即違約風(fēng)險(xiǎn)，是金融市場面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，也是銀行等金融機(jī)構(gòu)面臨的最難規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，如銀行在進(jìn)行貸款業(yè)務(wù)時(shí)，就會(huì)面臨企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)由于種種原因無法履行合約中的約定，無法償還銀行的本金及利息，這就造成信用事件的發(fā)生，導(dǎo)致了銀行的損失，增加了銀行的壞賬，因此銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)當(dāng)前面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)非常重視。隨著金融市場的發(fā)展，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的研究，針對(duì)減少信用風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生品也隨之誕生，當(dāng)前運(yùn)用最廣泛、交易額達(dá)到信用衍生工具 90%的產(chǎn)品是信用違約互換，也叫信貸違約掉期或貸款違約保險(xiǎn)，購買者可以通過該衍生品將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給第三方。 由于我國金融市場起步晚，金融創(chuàng)新能力不足，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的缺乏與我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展相矛盾，在對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理時(shí)，存在著方法單一、防范監(jiān)控工具缺乏等問題，又由于我國信用評(píng)級(jí)市場的不規(guī)范，導(dǎo)致市場的交易者無法對(duì)相關(guān)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)定價(jià)，使我國的信用風(fēng)險(xiǎn)問題凸顯。“10 中鋼債”是中鋼股份在 2010 年發(fā)行的票面利率 5.3%的 20 億元債券，為期 7 年，原本在 2015 年 10 月就該到回售期限。但當(dāng)時(shí)中鋼表示公司無力對(duì)付到期本息，若投資者行使回售選擇權(quán)勢(shì)必出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。中鋼公司于 2015 年 10 月 16 日決定將回售登記期調(diào)整到一個(gè)月后。不料延期一個(gè)月后，債務(wù)危機(jī)依然沒有解決，中鋼只能再次延期一月用于緩解，這也意味著中鋼仍有可能成為國內(nèi)首例債市違約鋼企。在中鋼集團(tuán)爆發(fā)的債務(wù)違約事件后，山水水泥集團(tuán)也發(fā)生了短期融資違約。接二連三的信用事件的爆發(fā)對(duì)我國金融市場造成了巨大的創(chuàng)傷，違約事件頻發(fā)引“蝴蝶效應(yīng)”，截至 11 月 20 日，已有至少 43 家公司取消已公開發(fā)行文件的債券發(fā)行，涉及融資規(guī)模約 467 億元。 

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1.2 國內(nèi)外研究綜述

西方國家在業(yè)務(wù)實(shí)踐中較早推出了信用違約互換的產(chǎn)品，對(duì)這一衍生品開展的理論研究起步較早，研究理論比較成熟，定價(jià)研究比較豐富。其中，影響比較廣泛的研究主要包括：Black、Scholes(1973)[1]與 Merton(1974)[2]認(rèn)為違約是否發(fā)生與企業(yè)這一市場主體的資產(chǎn)情況存在聯(lián)系，于是應(yīng)用期權(quán)定價(jià)理論構(gòu)建出了結(jié)構(gòu)化的定價(jià)模型。研究認(rèn)為當(dāng)出現(xiàn)公司資產(chǎn)價(jià)值低于預(yù)設(shè)價(jià)值的情況時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)違約情況。Kim 和 Ramaswamv(1993)[3],Longstaff 和 Schwarz(1995)[4]、 Brivs 和Varenne(1997)[5]在前人研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展，將公司內(nèi)部的債務(wù)結(jié)構(gòu)替換為一個(gè)既定的違約概率，以此來判斷違約情況是否發(fā)生。幾乎在同一時(shí)期,Jarrow 和 Turnbull(1995)[6],Mada 和 Unal(1998)[7]等學(xué)者從不同的研究假設(shè)前提出發(fā)，認(rèn)為違約事件的發(fā)生不具有規(guī)律性，是隨機(jī)的，且服從泊松分布。在這一前提條件下，通過確定事件分布的特征值（強(qiáng)度），可以分析違約事件的發(fā)生概率。目前，這一基于強(qiáng)度的簡化模型成為了研究主流。 Hull 和 White(2000)[8]則假設(shè)交易一方不會(huì)發(fā)生違約事件，基于這一前提開展了信用違約互換的理論研究的研。Brigo 和 Alfonsi(2005)[9]在不存在違約事件發(fā)生的假定條件下，基于利率模型與隨機(jī)強(qiáng)度進(jìn)行定價(jià)問題研究，結(jié)果表明這一情境下的模型有更高的實(shí)用性。不過，在研究的具體細(xì)節(jié)上，他們與 Hull和 White 在合約買方和違約發(fā)生時(shí)間的假設(shè)存在不同。 

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第二章 相關(guān)理論基礎(chǔ) 

 

2.1 信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論 

國內(nèi)外的眾多研究學(xué)者們對(duì)于如何界定信用風(fēng)險(xiǎn)做了持續(xù)的討論，信用風(fēng)險(xiǎn)的定義也不是一直靜態(tài)的，而是隨著實(shí)踐發(fā)展有了進(jìn)一步的補(bǔ)充與完善。以往的研究中，將信用風(fēng)險(xiǎn)界定成是在交易契約關(guān)系中的一方未能履行應(yīng)盡的約定事項(xiàng)而形成的違約風(fēng)險(xiǎn)。由這一定義可以看出，傳統(tǒng)的研究視角中信用風(fēng)險(xiǎn)造成的損失是在交易對(duì)手實(shí)際未能履約時(shí)才會(huì)發(fā)生的。所以，在之后的實(shí)踐過程中，為了能夠適應(yīng)現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化以及為之做出相應(yīng)調(diào)整改進(jìn)的風(fēng)選管理技術(shù)的情況，學(xué)術(shù)界對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的定義又加以完善，使其能夠更好的體現(xiàn)實(shí)踐發(fā)展的特點(diǎn)與變化。現(xiàn)代研究認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)是存在兩種情況的。一種情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)是由于在交易關(guān)系中一方不愿或者無力如期按照既定內(nèi)容履約而給交易另一方帶來損失的可能性，這種情形中，信用風(fēng)險(xiǎn)的誘因是交易對(duì)手違約；另一種情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)的形成原因還可以是由于信用等級(jí)的變動(dòng)影響信用價(jià)差產(chǎn)生相應(yīng)變動(dòng)而造成的損失，例如雖然金融資產(chǎn)可以在市場上進(jìn)行交易，但是由于其發(fā)行方的信用狀況存在差異，所以依據(jù)發(fā)行方的信用狀況而形成的資產(chǎn)價(jià)格也就不會(huì)是統(tǒng)一的，由此而給資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生的不利影響就可稱之為信用價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)。這一方面的信用風(fēng)險(xiǎn)包含有信用價(jià)差的跳動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與信用價(jià)差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，大多體現(xiàn)在基于市場進(jìn)行定價(jià)的金融資產(chǎn)中。根據(jù)以上分析，現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)被定義為是在交易關(guān)系中由于交易對(duì)手無法履約而遭受損失的可能性，以及基于融資方信用狀況等級(jí)或者履約能力的動(dòng)態(tài)變化而影響其債務(wù)市值所造成損失的可能性[19]。

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2.2 信用違約互換的相關(guān)理論

信用違約互換(Credit Default Swaps,簡稱 CDS),也叫信貸違約掉期,是一種提供與信用風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的損失保險(xiǎn)，其本質(zhì)也是一種雙邊金融契約[22]。信用違約互換交易金額占到信用衍生產(chǎn)品市場 97%，儼然成為金融衍生市場的主要產(chǎn)品，是運(yùn)用最為廣泛的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具。因?yàn)樾庞眠`約互換的出現(xiàn),信用風(fēng)險(xiǎn)能夠轉(zhuǎn)移、對(duì)沖，使投資者能夠進(jìn)行有效的信用風(fēng)險(xiǎn)管理。 借助于信用違約互換這個(gè)金融合約，信用保護(hù)的買方可以將參考照資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)賣方[23]。值得注意的是，信用違約互換合約只轉(zhuǎn)移將參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn),但是信用違約互換不保護(hù)其他的風(fēng)險(xiǎn)，例如金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。信用保護(hù)買方和信用保護(hù)賣方簽訂針對(duì)某一資產(chǎn)的信用違約互換合約后，信用保護(hù)賣方定期向信用保護(hù)買方收取一定的保費(fèi),倘若參考資產(chǎn)在合約期限內(nèi)發(fā)生違約，信用保護(hù)賣方需要支付賠償給信用保護(hù)買方，賠付額一般為信用保護(hù)買方所遭受的損失。由上可知，信用保護(hù)賣方的支付為一種或有償付，只有出現(xiàn)違約的情況下，才需要支付賠償。當(dāng)信用違約合約到期時(shí)候，未發(fā)生信用違約事件，信用保護(hù)賣方無任何支出現(xiàn)金流，不對(duì)信用保護(hù)買方進(jìn)行任何的償付[24]。  

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第三章“中國版”CDS——信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具 ......... 22 

3.1 我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出 ....... 22 

3.2 CRM 和 CDS 的區(qū)別 ......... 23 

3.3 我國 CRM 的發(fā)展現(xiàn)狀 ...... 24

3.4 完善 CRM 市場的幾點(diǎn)建議 ........... 25

第四章 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具價(jià)格影響因素分析 ......... 27 

4.1 因素的選取 ..... 27 

4.2 樣本數(shù)據(jù)的選取 .......... 27 

4.3 計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的建立 ...... 29 

4.4 檢驗(yàn)結(jié)果分析 ............ 30 

第五章 我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的定價(jià)模型及實(shí)證 ..... 32 

5.1 模型定價(jià)條件假設(shè)和參數(shù)配置 ........ 32 

5.2 模型的構(gòu)建 ...... 32

5.3 CRM 的價(jià)格測算 ........... 36

5.4 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具定價(jià)完善策略 ...... 39 

 

第五章 我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的定價(jià)模型及實(shí)證 

 

5.1 模型定價(jià)條件假設(shè)和參數(shù)配置 

國際市場上對(duì)信用衍生品定價(jià)的方法各種各樣，主要的定價(jià)模型是兩種，分別為結(jié)構(gòu)化模型和簡約化模型。在結(jié)構(gòu)化模型看來，違約是公司資產(chǎn)惡化的結(jié)果，違約時(shí)可以預(yù)料的，只要公司的資產(chǎn)低于某一水平時(shí)候，就可以認(rèn)為違約。結(jié)構(gòu)化模型與我國市場現(xiàn)實(shí)明顯不符，它需要的數(shù)據(jù)比較負(fù)責(zé)，搜集渠道有限，我國的信用衍生品市場發(fā)展還不成熟，市場信息披露機(jī)制還不完善，市場參與者缺乏多樣，市場交易不活躍。所以結(jié)合我國的實(shí)情，選取結(jié)構(gòu)化模型探討并改進(jìn)。在分析我國債券和 CRM 市場的實(shí)際情況和特點(diǎn)，提出如下假設(shè)： （1）市場上是風(fēng)險(xiǎn)中性市場，市場上任何參與者都無套利的機(jī)會(huì) （2）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的參照資產(chǎn)是單一資產(chǎn)，發(fā)生違約事件時(shí)，賣方支付賠償在違約時(shí)刻 （3）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具不存在交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn) （4）在測算CRM定價(jià)時(shí)，以同期限國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益測算[41-42] （5）違約事件發(fā)生后，債券的回收率按照國際經(jīng)驗(yàn)確定，本文采用國際的通用假設(shè)值，債券的回收率為40%[43] （6）違約為隨機(jī)過程，不與公司的資本結(jié)構(gòu)相關(guān) 在對(duì) CRM 定價(jià)時(shí)，基本原理是不變的，構(gòu)建模型的過程分為兩個(gè)關(guān)鍵的步驟：一是利用信用保護(hù)買方的預(yù)期支付現(xiàn)值和信用保護(hù)賣方的預(yù)期賠付現(xiàn)值，在無套利市場上，兩者現(xiàn)值相等，構(gòu)造出保費(fèi)的支付：二是實(shí)體違約的風(fēng)險(xiǎn)中性概率的估算，借助參考實(shí)體發(fā)現(xiàn)的債券來估算。 

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結(jié)論

 

借助于信用違約互換標(biāo)準(zhǔn)化合約，信用風(fēng)險(xiǎn)能夠從金融資產(chǎn)中分離出來、單獨(dú)成為交易標(biāo)的，投資者能夠有效地進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管理。在國外的金融領(lǐng)域，信用違約互換已經(jīng)儼然成為了不可缺少的信用風(fēng)險(xiǎn)防控工具。2010 年 10 月我國銀行間市場交易協(xié)會(huì)正式創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（Credit Risk Mitigation簡稱 CRM）試點(diǎn)，預(yù)示著“中國版”的 CDS 成功面試。“中國版”的 CDS 采取以“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約 CRMA”和“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證 CRMW”兩類產(chǎn)品作為基礎(chǔ)的創(chuàng)新試點(diǎn)產(chǎn)品,信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具在我國信用風(fēng)險(xiǎn)管理中扮演者重要的角色，有效地促進(jìn)了金融市場的健康發(fā)展。 本文利用現(xiàn)代統(tǒng)計(jì)軟件 EVIEWS，對(duì)影響我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具定價(jià)的因素進(jìn)行分析，構(gòu)建了回歸方程，得出結(jié)論 CRMW 的價(jià)格與合約的期限成正相關(guān)，期限越長，CRMW 的價(jià)格越高；與參考債項(xiàng)的信用評(píng)級(jí)負(fù)相關(guān)，與參考債項(xiàng)的票面利率成正相關(guān)，信用評(píng)級(jí)越低、票面收益率越高，CRMW 的價(jià)格越高；信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的價(jià)格與利息差成正相關(guān)，息差越大，CRMW 的價(jià)格越高。在確立主要影響因素的基礎(chǔ)上，優(yōu)化簡約化模型及配置相關(guān)參數(shù)，構(gòu)建適合我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的定價(jià)模型。選取中債信用增進(jìn)公司的 CRMW 產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)模型的準(zhǔn)確性檢測，結(jié)果測算價(jià)格與實(shí)際交易價(jià)格相差不是很大，可見利用本文模型來進(jìn)行定價(jià)是有效的。當(dāng)然模型測算價(jià)格與實(shí)際價(jià)格存在一定的偏差，這主要是受供求關(guān)系影響、無風(fēng)險(xiǎn)利率選擇、市場流動(dòng)性等因素的影響。 本文在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)候，由于搜集數(shù)據(jù)途徑有限，實(shí)證樣本量有些不足，實(shí)證結(jié)果可能存在一些誤差，在以后的研究中，豐富數(shù)據(jù)搜集的途徑，能保證在樣本量的充足的情況下進(jìn)行實(shí)證分析。在無風(fēng)險(xiǎn)利率選取方面，本文只考慮了選取國債收益率曲線，選取比較單一，針對(duì)短期票據(jù)，無風(fēng)險(xiǎn)利率還可以選取央行票據(jù)收益率。在以后的研究中可以選取短期票據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，分別選取國債收益率和央行票據(jù)收益率進(jìn)行價(jià)格的估算，最后對(duì)兩者的定價(jià)準(zhǔn)確性進(jìn)行對(duì)比分析。由于作者的知識(shí)儲(chǔ)備不足，本文在考慮定價(jià)模型構(gòu)建的時(shí)候，只考慮了單一參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具定價(jià)，而且未考慮交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。在以后的研究中，希望能考慮一攬子參考資產(chǎn)信用違約互換的定價(jià)，同時(shí)在定價(jià)中充分考慮交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)。 

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參考文獻(xiàn)（略）