1.1 研究背景和意義 

融資融券交易是一種依托于股票而產生的信用交易，在國外的資本市場被稱作保證金交易，也有著“證券信用交易”之稱。依據(jù)方向不同，融資融券業(yè)務可以分為融資業(yè)務和融券業(yè)務，再依據(jù)業(yè)務主體不同，又可細分為客戶與券商、券商與其他機構的業(yè)務形式。我們研究的是狹義上的融資融券業(yè)務，也即客戶向某個券商拆借資金以買入股票或拆借股票予以賣出，其前提是要求投資者提供一定數(shù)量的擔保物。在融資融券交易之中，交易主體能夠一舉兩得，既能得到新途徑帶來的盈利，又可以在一定程度上躲避潛在風險。如果投資者認定標的證券的價格在一定因素的影響下即將下跌，他可以向券商借進證券并將其售出，直到跌到足夠低的時候將其買進，歸還給證券公司。同樣，還可以看準時機，在賣空前買進證券，對風險進行對沖。如果客戶認定標的證券的價格在一定因素的影響下即將上漲，那么他可以向券商借來資金，買進標的證券而獲取相關利潤。 融資融券交易在歐美國家有著比較成熟的應用，在國際上的使用范圍也極其廣泛。依據(jù)授信模式的不同，融資融券的業(yè)務模式主要可分為三類：分散授信模式（美國模式）、集中授信模式（日本模式）以及雙軌制授信模式（臺灣模式）。近年來，融資融券已經是各大證券公司的不可或缺的業(yè)務之一，而其收取的傭金也水漲船高，利息收入與其它的咨詢服務費用使券商獲利頗豐。當然，在這段日子中，券商的服務水平也在融資融券業(yè)務蓬勃發(fā)展的同時越發(fā)提高，而融資融券業(yè)務的魅力也將一眾沒接觸過股票的新客戶吸引進來?？傮w來說，我國開展融資融券業(yè)務，有助于提高證券公司的業(yè)務收入，對其來說是一大利好。 融資融券交易在放大收益的同時也帶來了加倍的風險，這是其杠桿機制帶來的獨特性質。從期貨市場等帶有同樣杠桿特性的類似業(yè)務經驗中，我們可以得知，必須建立科學、健全的保證金制度，以抵御市場波動下帶來的融資融券業(yè)務風險。只有這樣，杠桿機制才能在暗涌橫流的資本市場大潮下發(fā)揮其積極的作用。

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1.2 國內外相關研究現(xiàn)狀和趨勢

融資融券業(yè)務保證金水平的相關研究在國外早已開展，有諸多研究成果見諸報道。Lee  Yoo[1]認為保證金比例的設定應立足于市場現(xiàn)狀，放眼未來的市場趨勢，并考慮市場的流動性、波動性等指標，以及不同類型交易的保證金設定情況。Duffie 等[2]認為，證券公司在設定保證金水平時，除了要考慮未平倉合約水平以及成交量大小，還應將標的證券的價格波動情況納入初始考慮范疇。Figlewski [3]曾對融資融券保證金比例的如何設定進行研究，其前提是標的證券收益率服從正態(tài)分布。Kupiec. P[4]探討了設置保證金水平涉及的主要因素，其依據(jù)在紐交所上市的 10 只股票的交易數(shù)據(jù)進行研究，研究結果建議設置保證金水平應依據(jù)收盤價、日內最高價與最低價之差的標準差以及未平倉合約數(shù)這三項指標來進行。Fortune[5]在過去 5 年間，投資者所能用到的融資額度占最大融資額度的比例不足60%，這與證交所的規(guī)定值有較大距離。由此說明，券商設置的初始保證金水平過高，遠遠超出了證交所的規(guī)定值，從而導致投資者申請的動力不足。  就目前國內的研究進展來看，由于融資融券在我國的開展時間不長，關于融資融券保證金制度設定的相關理論研究較少。梁靜[6]在研究中提到，當設置保證金水平時，可以采用Va R-X估計法等方法來解決尾部指數(shù)非參數(shù)估計法范圍過廣的問題。顧維清[7]構建了一個風險度量指標CPNR ，他認為基于該指標設置的 

保證金體系可以管控交易風險，并且可以將交易主體的機會成本最小化。王周偉[8]運用結構化的建模方法來解決融資融券業(yè)務保證金水平的個性化動態(tài)設置問題。他認為動態(tài)設置保證金水平是中國資本市場中融資融券業(yè)務發(fā)展的必然趨勢。 李昌榮，劉逖[9]指出，國外所采用的保證金設置方式分為靜態(tài)設置和動態(tài)設置兩種方法，但是國際上的著名交易所幾乎都不約而同的摒棄了固定保證金而采用動態(tài)保證金設置。然而這種制度目前在我國市場卻還不能完全展開，因為我國的融資融券模式與國外的先進市場有著本質上的差別，更重要的是相比于我國的市場環(huán)境，國外市場更加規(guī)范、自由。但是隨著我國市場環(huán)境的日臻完善，建立起既符合我國實際情形又結合國外先進經驗的融資融券動態(tài)保證金設置模型是十分必要的。 

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第二章 融資融券業(yè)務基礎及理論模型介紹 

 

2.1 融資融券業(yè)務基礎 

融資融券業(yè)務是一種相對成熟的交易方式，已經在歐美的證券市場得到了普遍的施行，經過驗證，在此基礎之上，證券市場的基本職能才可以很好地發(fā)揮效用。本質上說，融資融券是一種信用交易，也就是說證券交易的主體能夠向機構借入資金來購買證券，同樣也可以向機構借入證券來進行賣出。根據(jù)雙方對象的不同，可以分為券商對投資者以及金融機構對券商兩個維度的融資融券，前者較為直觀，而后者同樣也是我們熟悉的轉融通。 顯然，融資融券交易是兩個分支的組合，即融資交易以及融券交易，二者相互獨立，而又包含以相同機制與原理。前者指的是客戶從券商處借進資金來購買證券，融券交易指的是客戶從券商處借進證券來進行售出。與傳統(tǒng)的證券現(xiàn)貨交易模式比起來，融資融券交易的特點十分突出，差別也非常明顯。第一，它在操作方式上具有很明顯的杠桿功能。在證券現(xiàn)貨交易市場，投資者想要買入或賣出證券，其額度無法超越證券賬戶中實際的資金限度或證券限度，通俗地講，也就是有多少錢，干多少事。而融資融券交易則打破了這一框架，如若投資者認為證券價格即將上漲，有較強的購買欲望，但賬戶中又沒有足夠的資金時，可以從證券公司一方借進資金來進行購置，待證券價格上漲后售出，再進行資金償還；如若投資者認為證券價格即將下降，有較強的賣出欲望，但賬戶中又沒有足夠的證券時，可以從券商一方借來證券來進行售出，等到證券價格出現(xiàn)下跌行為之后買入，再進行證券償還。此外，由于上述變化，投資者與券商之間也由證券現(xiàn)貨交易時單純的委托關系變成了委托與借貸（資金借貸和證券借貸）相結合的復式關系，因此需要向證券公司提供一定的擔保措施，主要包含保證金的繳交，以及擔保物的交納。這里面，擔保物是指融資交易所獲得的證券以及融券交易賣出所收獲的資金。三是風險承擔主體的不同。證券現(xiàn)貨交易市場中，所有的風險都是由進行買賣的客戶自行擔負的；而在融資融券交易市場中，一旦投資者無法根據(jù)約定時間和數(shù)目償還資金或者證券，券商也將蒙受損失。而如若采取前文所述的轉融通模式，還可能給對應的金融機構造成損失。 

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2.2 Va R 和 GARCH 簇理論模型

Va R（Value  at  Risk）即在險價值，是從最悲觀的角度出發(fā)，在特定的時空特定的領域特定的置信度水平要求下市場可能發(fā)生的最大的資本損失[10]。也就是說，它表示了金融工具和投資組合在消極的環(huán)境中遭受的最大期望損失，以及這種事件發(fā)生的概率。從數(shù)理的層面來講，Va R 是指金融投資損失分布的某個分位點。使用 Va R 方法之前，首先需要對收益率序列的概率密度函數(shù)的分布情況進行推測。通常情況下，我們會使用正態(tài)分布來表示一定期間內投資收益率的概率分布情況。然而，金融市場的獲利率的厚尾性分布已經在數(shù)量龐雜的實證分析中得到了證實，所以使用正態(tài)分布不能對其進行準確的分析。所以，其收益率的分布逐步演化成為了厚尾分布，主要有 GED 分布、t 分布等。 

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第三章  融資融券動態(tài)保證金 GARCH-Va R 模型的構建 .......... 20 

3.1  融資融券的風險指標構建 ........... 20

3.1.1  市場風險指標 ........... 20 

3.1.2  流動性指標 ..... 20 

3.2  融資融券交易動態(tài)保證金模型的構建 .......... 22

第四章  實證研究 ....... 26 

4.1  研究路線 .......... 26 

4.2  數(shù)據(jù)來源及處理工具.......... 27 

4.3  單一風險的動態(tài)交易保證金模型檢驗 .......... 27

4.4  市場與流動性兩風險相關的動態(tài)交易保證金模型檢驗 ........... 32 

4.5  融資融券保證金模型的 Va R 及其結果分析 ........... 34 

第五章  建立融資融券動態(tài)保證金制度的總結與展望..... 37 

5.1  動態(tài)保證金制度的優(yōu)越性 ........... 37 

5.2  融資融券動態(tài)保證金制度的配套措施建立 ............ 38

5.3  對我國融資融券保證金制度的展望..... 41

 

第五章 建立融資融券動態(tài)保證金制度的總結與展望 

 

本章將在我國融資融券保證金比例量化研究的基礎上進一步闡釋我國融資融券動態(tài)保證金制度。  動態(tài)交易保證金制度可以簡要概括為：根據(jù)標的證券風險狀況動態(tài)調整初始保證金以及維持擔保比例。這樣改變了原有的固定保證金比例，能夠在發(fā)生證券非系統(tǒng)性風險時因時制宜，因地制宜，及時做好自我防范措施，快速調整應對策略，在制度層面將損失降到最小，起到融資融券交易保護傘的作用。 設立融資融券動態(tài)交易保證金制度的出發(fā)點主要基于以下兩個因素： （1）根據(jù)客戶持倉情況及風險承受能力，同時考慮市場變化，及時支撐起適合特定時空特定對象的風險保護傘； （2）根據(jù)市場流動性情況及時確定保證金折算率水平。

 

5.1 動態(tài)保證金制度的優(yōu)越性 

本文采用 GARCH-Va R 方法評價融資融券標的證券的市場價格波動風險以及流動性風險，并在此計算基礎上建立了動態(tài)交易保證金制度。相較于傳統(tǒng)的固定保證金制度，基于 GARCH-Va R 方法的動態(tài)保證金制度具有明顯的優(yōu)越性，其主要表現(xiàn)為： （a）針對不同的證券，甚至相同證券處于不同的時空之中，不同的市場環(huán)境之下，它所暴露的風險大小都是不盡相同的，而與之相匹配的應對方法和制度傾向性，都是差異非常大的。因此，單個證券的風險敞口對于保證金制度的需求是實時變化的，這就對制度的時效性提出了較高的要求，而這也正是動態(tài)保證金制度的必要性所在。 （b）標的證券的風險暴露大小還隨著融資融券的資產組合構成的不同而有較大差異。銀行貸款會因為客戶款項的目的、構成、以及數(shù)目的不同而有不同的借貸模式和配置，與此相同，在融資融券業(yè)務之中，需要有一個具備一定的彈性的保證金制度，針對不同風險等級的證券為其量身定做相匹配的保證金比例，松緊程度動態(tài)調整，而不是一刀子切的初級粗放式做法。這樣做，從一定程度上鼓勵客戶以較小的成本去投資較為可靠的組合，在減小券商所面對的道德風險方面具有一定的積極作用。 

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結論

 

基于 Va R 方法的動態(tài)保證金比例制度，不僅僅要根據(jù)市場價格波動和流動性風險調整進行適度地調整，同時也應在不同的公司環(huán)境及市場環(huán)境中進行自我調整。 如前文所述，動態(tài)保證金比例制度的設定是十分靈活，可操作性極強的。不同券商之間可能會出現(xiàn)較大的差異，這也為行業(yè)發(fā)展的多樣性創(chuàng)造了機會。如果證券公司求穩(wěn)且對風險極度排斥，風險評估分析準確度較低，反饋的有效性和針對性較差，可以適當?shù)奶岣弑ＷC金比例或者降低保證金證券的折算比例，以此降低風險，反之亦然。 此外，提高保證金比例可以降低市場波動程度，但勢必會承受資金流動性下降帶來的負面影響，而且必然會有人對此望而卻步，大大降低投資者對于融資融券業(yè)務的熱情。因此，為了確保融資融券業(yè)務在我國范圍內的廣泛開展與參與，又為了恰當?shù)匕芽仫L險，保證金比例的確定還應與投資者的主流理念相契合，與參與主體——人進行有機地交融。如果大部分投資者都抱著一夜暴富的賭徒心態(tài)接觸融資融券這把工具，券商應適當提高保證金比例，引導其回歸理性；但如果市場平穩(wěn)得有些平淡，而參與者大多非常理性時，應適當降低保證金比例來對現(xiàn)有資本市場進行積極的刺激，燃起金融市場的熱情與活力。 

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參考文獻（略）