1.1 研究背景與研究意義 

資產(chǎn)定價(jià)理論主要是用來(lái)分析在不是很明確的情況下將來(lái)需要給予的資產(chǎn)在當(dāng)今情形下所具有的價(jià)值或所值的合理價(jià)格[1]。由于當(dāng)今資本條件下經(jīng)濟(jì)的快速變化，人們?cè)诠善笔袌?chǎng)中的參與程度和期望收益率問(wèn)題越來(lái)越受到金融領(lǐng)域乃至市場(chǎng)參與者的關(guān)注。投資者在面臨不同的投資決策時(shí)，往往需要對(duì)關(guān)注的投資資產(chǎn)進(jìn)行未來(lái)收益的評(píng)估，因此資產(chǎn)定價(jià)理論在投資過(guò)程中有很強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)意義。自從人們開(kāi)始對(duì)資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行關(guān)注以及深入研究以來(lái)，國(guó)內(nèi)外許多文獻(xiàn)針對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了多方面的影響因素探究來(lái)對(duì)定價(jià)理論方式調(diào)整，希望可以深入地了解導(dǎo)致資產(chǎn)會(huì)表現(xiàn)出不同的價(jià)格和回報(bào)率的各種影響成分，以期用來(lái)指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)投資市場(chǎng)上的投資方案和策略。 傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)是通過(guò)夏普、林特耐和莫辛等人在資產(chǎn)組合理論的研究成果上發(fā)展起來(lái)的，側(cè)重于在證券資本市場(chǎng)上資產(chǎn)的期望回報(bào)率與要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小之間是否存在相應(yīng)影響邏輯的探究，即為了補(bǔ)償某一特定程度的不確定性，投資者應(yīng)該獲得更多的回報(bào)率[2]。CAPM 使人們對(duì)獲得投資回報(bào)的不確定性和具有的危機(jī)有了一個(gè)可以量化的手段，可以讓市場(chǎng)參與者權(quán)衡可以獲得的計(jì)劃之外的收益能不能與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小達(dá)到價(jià)值上抵消，同時(shí)也能很好地解釋為何某些個(gè)股和證券組合能比其他的個(gè)股和組合獲得更高的收益。雖然CAPM 模型給投資者以及證券分析師提供了一定的量化衡量標(biāo)準(zhǔn)，但傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM 在解釋錯(cuò)綜復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)時(shí)卻遇到了許多困難。因?yàn)镃APM 模型在理論上存在許多簡(jiǎn)化假設(shè)，而在實(shí)際的資本條件下不可分散化的風(fēng)險(xiǎn)并不是解釋回報(bào)率的單一原因。另外，中國(guó)作為一個(gè)新興的股票市場(chǎng)，各項(xiàng)制度和規(guī)則等還不完善，比較容易出現(xiàn)投機(jī)問(wèn)題[3]。中國(guó)證券組成結(jié)構(gòu)成分的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)之間的相關(guān)關(guān)系并不完全可以用傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型刻畫(huà)，因而根據(jù)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)我國(guó)當(dāng)今股市的各種形勢(shì)進(jìn)行考察和解釋還欠缺充分的說(shuō)服理由。  

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1.2 國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究綜述 

關(guān)于對(duì)流動(dòng)性和資產(chǎn)定價(jià)相關(guān)問(wèn)題的探索，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)做了很多研究，隨著不斷的修正和改進(jìn)，有些成果已經(jīng)得到了市場(chǎng)的理論驗(yàn)證，并應(yīng)用到了金融投資的實(shí)踐指導(dǎo)之中。根據(jù)以前的研究?jī)?nèi)容來(lái)說(shuō)，關(guān)于流動(dòng)性和相關(guān)的資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的挖掘探索，側(cè)重于以下幾個(gè)要點(diǎn)。一方面是關(guān)于流動(dòng)性指標(biāo)的構(gòu)建，針對(duì)研究問(wèn)題的側(cè)重點(diǎn)不同，基于不同的變量和數(shù)據(jù)構(gòu)建的流動(dòng)性指標(biāo)也不盡相同。最早對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)構(gòu)建的研究是從低頻數(shù)據(jù)開(kāi)始的，之后隨著對(duì)大數(shù)據(jù)時(shí)代的認(rèn)識(shí)加深，側(cè)重點(diǎn)開(kāi)始偏向于從高頻數(shù)據(jù)入手構(gòu)建相應(yīng)的指標(biāo)變量。也有學(xué)者對(duì)高頻和低頻兩者之間的契合度和優(yōu)劣性進(jìn)行了比較研究，從實(shí)證方面驗(yàn)證了高頻指標(biāo)的嚴(yán)謹(jǐn)性；另一個(gè)要點(diǎn)是關(guān)于個(gè)股的流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)相互關(guān)系的影響研究，它是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)與資產(chǎn)定價(jià)共同作用的具有實(shí)際指導(dǎo)意義的探索方向，主要涉及到資產(chǎn)流動(dòng)性與投資回報(bào)率兩者的相互影響，大多數(shù)學(xué)者已得出“非流動(dòng)性溢價(jià)”確實(shí)在資本市場(chǎng)上存在的結(jié)論[17]。第三個(gè)要點(diǎn)則是重點(diǎn)關(guān)注對(duì)個(gè)股之間、個(gè)股與市場(chǎng)之間流動(dòng)性共性的影響。關(guān)于流動(dòng)性共性的研究使人們提出了一種普遍的疑慮：交易成本沖擊是否是構(gòu)成不可分散的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)來(lái)源。關(guān)于流動(dòng)性共性的存在問(wèn)題，眾多學(xué)者進(jìn)行了驗(yàn)證，無(wú)論是國(guó)內(nèi)外不同市場(chǎng)之間還是同一市場(chǎng)不同個(gè)股之間，在一定的經(jīng)濟(jì)條件下均有一定的流動(dòng)性共性現(xiàn)象存在。而從宏觀的角度來(lái)看，關(guān)于流動(dòng)性共性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融市場(chǎng)發(fā)展的影響研究，學(xué)術(shù)界也從理論和實(shí)證上進(jìn)行了探討，尤其在 2015 年股災(zāi)的發(fā)生后更得到了學(xué)者的重點(diǎn)關(guān)注。

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第二章 證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和股票流動(dòng)性概述 

 

2.1 證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論 

證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)產(chǎn)生于 20 世紀(jì) 60 年代末，它是推動(dòng)現(xiàn)代投資學(xué)領(lǐng)域快速前進(jìn)的一個(gè)主要的研究方向，側(cè)重探究的是在已形成的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)框架下證券資產(chǎn)的交易機(jī)制、價(jià)格是怎樣形成的及其對(duì)它的影響原因進(jìn)行分析，可以深入了解資產(chǎn)的價(jià)格是如何在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的影響作用下形成的[52]。真正的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)概念分為廣義和狹義兩種：廣義的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)包括交易規(guī)則限制和流程運(yùn)行的整個(gè)過(guò)程；而狹義的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論主要分析的是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程或者說(shuō)是資產(chǎn)定價(jià)的形成依據(jù)。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)會(huì)影響到證券市場(chǎng)上資產(chǎn)交易的流動(dòng)性、信息的融入經(jīng)過(guò)、參與者者的預(yù)期收益和資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，因而關(guān)于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)改進(jìn)是為了使市場(chǎng)更有效地實(shí)現(xiàn)資源配置。  由于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)的發(fā)展時(shí)期并不長(zhǎng)，目前還沒(méi)有完善成為一個(gè)比較成熟的體系結(jié)構(gòu)，結(jié)構(gòu)中只有的研究對(duì)象是可以明確的。這個(gè)理論探究的方向側(cè)重于在證券市場(chǎng)上能夠?qū)r(jià)格起決定作用的微觀機(jī)制和一些與它有關(guān)聯(lián)效應(yīng)的問(wèn)題。在傳統(tǒng)的 Walrasian 均衡中，市場(chǎng)被看做一個(gè)不可分割的整體來(lái)對(duì)證券市場(chǎng)上資產(chǎn)交易價(jià)格的關(guān)鍵影響因素進(jìn)行研究，最多只是在市場(chǎng)中提出了一個(gè)拍賣(mài)人的存在，卻并沒(méi)有過(guò)多考量市場(chǎng)投資者在作為一個(gè)微觀的個(gè)體時(shí)，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中所具有的地位[53]。所以，那時(shí)的市場(chǎng)交易機(jī)制就像一個(gè)看不見(jiàn)的黑箱一樣，并不知道市場(chǎng)中個(gè)體投資者是怎樣通過(guò)互動(dòng)博弈達(dá)到相互最大效益的角度來(lái)影響價(jià)格產(chǎn)生的。但從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，對(duì)定價(jià)問(wèn)題的探究卻是通過(guò)市場(chǎng)投資者運(yùn)用信息的方式進(jìn)行挖掘，以及探究他們相互是怎樣通過(guò)互動(dòng)博弈的方式進(jìn)而影響價(jià)格形成的。之前的研究理論基礎(chǔ)都是把實(shí)際交易市場(chǎng)假設(shè)為一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)沒(méi)有摩擦的理想市場(chǎng)，而實(shí)際情況是，真實(shí)的市場(chǎng)由于存在各種交易費(fèi)用和信息的非對(duì)稱性，并不滿足我們的理論假設(shè)。因而，對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論采取進(jìn)一步深入研究，可以更好地探求出現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)的本質(zhì)。 

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2.2 流動(dòng)性的概述

證券市場(chǎng)可以良好有序發(fā)展依靠的是市場(chǎng)投資者的活躍參與，其主要的生命力體現(xiàn)在流動(dòng)性上，同時(shí)流動(dòng)性也是我們要深入學(xué)習(xí)的證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)理論中的一個(gè)不可忽略的主要因素。流動(dòng)性說(shuō)的是資產(chǎn)在市場(chǎng)中用相應(yīng)的可接受的價(jià)格可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值變現(xiàn)的本領(lǐng)。簡(jiǎn)要概括而言，證券市場(chǎng)的流動(dòng)性其實(shí)就是指證券交易過(guò)程中的方便程度，包括三個(gè)維度：市場(chǎng)深度（depth）、市場(chǎng)寬度（breadth）和市場(chǎng)彈性（resilience）。 市場(chǎng)深度通常用來(lái)度量流動(dòng)性市場(chǎng)上的交易數(shù)量，它指市場(chǎng)上存在著價(jià)差有很大差異的大量的賣(mài)出指令和買(mǎi)入指令，而市場(chǎng)在承受這些指令之下較大金額交易時(shí)證券價(jià)格不出現(xiàn)大范圍震蕩變化的能力。在某一特定價(jià)格上，如果有越多的訂單數(shù)量，則表明市場(chǎng)的深度越大；反之，具有較少的訂單數(shù)量，那么市場(chǎng)深度就是相對(duì)缺乏的。市場(chǎng)深度這一概念清晰直接地體現(xiàn)了在價(jià)格水平既知的情況條件下訂單可交易數(shù)量的大小。 

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第三章  流動(dòng)性價(jià)格沖擊與資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題再研究 ........... 18 

3.1  研究背景 ..... 18 

3.2  理論模型和實(shí)證假設(shè)...... 19 

3.3  實(shí)證檢驗(yàn)方法 ....... 21 

3.4  樣本選擇和變量描述性統(tǒng)計(jì) .... 22

3.5  實(shí)證結(jié)果分析 ....... 24 

3.5.1  組合分析 ........ 24 

3.5.2  橫截面回歸分析 ...... 26 

3.6  本章小結(jié) ..... 29 

第四章  市場(chǎng)流動(dòng)性共性的影響因素研究 ............. 30 

4.1  引言 ............. 30 

4.2  研究設(shè)計(jì) ..... 30 

4.3  理論模型與實(shí)證假設(shè)...... 32 

4.4  實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果 ....... 35

4.5  本章小結(jié) ..... 39 

第五章  結(jié)論與展望 ......... 41 

5.1  全文結(jié)論 ..... 41

5.2  研究展望 ..... 42 

 

第四章 市場(chǎng)流動(dòng)性共性的影響因素研究 

 

4.1 引言 

股票市場(chǎng)中個(gè)股之間存在流動(dòng)性共同波動(dòng)的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象稱為流動(dòng)性共性。之前的研究表明，流動(dòng)性共性現(xiàn)象在很多股票市場(chǎng)都十分常見(jiàn)，尤其在新興的亞洲證券市場(chǎng)中表現(xiàn)十分強(qiáng)勁。股票流動(dòng)性的變化是由市場(chǎng)因素和公司特定因素共同推動(dòng)的結(jié)果。已有很多研究從理論和實(shí)證上對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子的定價(jià)問(wèn)題給出了相關(guān)的證明，也就是說(shuō)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子是不可被分散的，它是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)因子。因?yàn)榱鲃?dòng)性的系統(tǒng)變量具有不可分散性，受到投資者更多的關(guān)注；尤其在行情下行的市場(chǎng)，整個(gè)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)缺乏流動(dòng)性的現(xiàn)象。因此，深入研究產(chǎn)生流動(dòng)性系統(tǒng)因素變化的根源十分重要。 隨著對(duì)流動(dòng)性共性的逐步深入研究，學(xué)者們面臨一個(gè)新的探究問(wèn)題：交易成本造成的流動(dòng)性沖擊是否是構(gòu)成非分散性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。這個(gè)探索研究之所以十分重要，是因?yàn)榧词沽鲃?dòng)性因子影響一個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，但如果它是這個(gè)單一資產(chǎn)的特質(zhì)特性，就不應(yīng)該是一個(gè)被定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)因子，而且在組合水平上應(yīng)該可以被分散。而個(gè)股之間流動(dòng)性共性的影響因子是否是系統(tǒng)性的，還需要進(jìn)一步的研究。 新興市場(chǎng)有著許多區(qū)別于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的與眾不同的特點(diǎn)，包括低流動(dòng)性和高流動(dòng)性共性。有研究表明，新興市場(chǎng)上的個(gè)股流動(dòng)性，較個(gè)股特質(zhì)波動(dòng)性而言，更容易受系統(tǒng)波動(dòng)性的影響，也就是說(shuō)新興市場(chǎng)中較高的系統(tǒng)流動(dòng)性可能是通過(guò)較高的股票波動(dòng)性共變和庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)共變所引起的。目前的研究更多關(guān)注的是造成流動(dòng)性共性的潛在推動(dòng)因素，主要集中在需求影響因素和供給影響因素兩個(gè)方面，不同的學(xué)者支持的方面不同。而中國(guó)股票市場(chǎng)因?yàn)椴粌H資本嚴(yán)格控制，受到政府的干涉也比較嚴(yán)重。市場(chǎng)資金的變化可以影響參與者的資本約束，市場(chǎng)流動(dòng)性和資金流動(dòng)性的相互強(qiáng)化作用在中國(guó)股票市場(chǎng)非常顯著，所以供給因素（資金流動(dòng)性）假說(shuō)比較符合中國(guó)市場(chǎng)。

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結(jié)論 

 

本文討論了基于高頻數(shù)據(jù)的股票非流動(dòng)性指標(biāo)構(gòu)建和非流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，并給出了相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。首先對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論模型及關(guān)聯(lián)問(wèn)題和流動(dòng)性在資產(chǎn)定價(jià)中的影響作用進(jìn)行了論述；其次基于 Kyle(1985）、Glosten  &  Harris(1988)、Foster  &  Viswanathan(1993)和Sadka(2006)四個(gè)回歸模型研究了非流動(dòng)性因子是否給股票帶來(lái)了溢價(jià)；分析了基于高頻數(shù)據(jù)的中國(guó)股市流動(dòng)性對(duì)超額回報(bào)率的解釋能力，以及流動(dòng)性因子在資產(chǎn)定價(jià)中所起的作用。然后討論了個(gè)股之間流動(dòng)性共性的主要受哪些因素影響；最后研究了中國(guó)股市特有情況下，新的投資者參與對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題是通過(guò)需求和供應(yīng)方面哪種假說(shuō)來(lái)解釋的。 傳統(tǒng)的非流動(dòng)性指標(biāo)的構(gòu)建大多都是基于低頻數(shù)據(jù)計(jì)算的間接指標(biāo)，這很有可能會(huì)隱藏整體過(guò)程中的許多重要的動(dòng)態(tài)信息。另外，非流動(dòng)性與資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系研究結(jié)果一直以來(lái)倍受爭(zhēng)議和關(guān)注。本文中我們利用包含中國(guó)股市廣泛和長(zhǎng)時(shí)間的高頻數(shù)據(jù)，基于具有理論基礎(chǔ)（低頻數(shù)據(jù)可應(yīng)用）的非流動(dòng)性指標(biāo)構(gòu)建方法衍生來(lái)刻畫(huà)價(jià)格沖擊類動(dòng)態(tài)非流動(dòng)性指標(biāo)。通過(guò) Fama-Mac Beth(1973)截面回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)，非流動(dòng)性因子在即使控制了公司規(guī)模、投資回報(bào)率、賬面市值比、現(xiàn)金流量?jī)r(jià)格比、共偏度因子、過(guò)去三個(gè)月復(fù)合持有期收益率等因素后，流動(dòng)性依然在 99%的置信水平下對(duì)解釋截面股票超額的投資回報(bào)率具有顯著的作用。將交易成本進(jìn)行劃分后，非流動(dòng)性對(duì)超額投資回報(bào)率的影響比未劃分時(shí)的影響結(jié)果更加顯著，且非預(yù)期非流動(dòng)性對(duì)超額投資回報(bào)率的影響更為明顯，即非流動(dòng)性中不在預(yù)料中的部分對(duì)超額投資回報(bào)率的影響起主要作用。 最后，我們發(fā)現(xiàn)在金融發(fā)生危機(jī)過(guò)后，市場(chǎng)上的各種資產(chǎn)的流動(dòng)性都會(huì)出有下降趨勢(shì)。本文通過(guò)市場(chǎng)行情不好時(shí)流動(dòng)性表現(xiàn)趨同性這一橋梁將市場(chǎng)流動(dòng)性與資金流動(dòng)性相結(jié)合構(gòu)建流動(dòng)性共性影響模型。研究發(fā)現(xiàn)，供給和需求方面的決定因素可以解釋中國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性共性問(wèn)題。特別是，我們運(yùn)用了一個(gè)適合中國(guó)市場(chǎng)特有的新的變量，來(lái)研究流動(dòng)性供應(yīng)對(duì)流動(dòng)性共性的影響。與流動(dòng)性共性的供應(yīng)方面假說(shuō)解釋相一致，實(shí)證結(jié)果也表明，新的投資者參與和流動(dòng)性共性呈負(fù)相關(guān)。這個(gè)發(fā)現(xiàn)與 Kyrolyi, Lee 與 van Dijk(2012)研究的只有需求方面因素可以解釋國(guó)家之間流動(dòng)性共性不同的結(jié)論不相符。因?yàn)樗麄兪褂玫慕鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)融資約束的代理變量可能并不適用于像中國(guó)這樣的國(guó)家，因?yàn)橹袊?guó)的利率、信貸供應(yīng)和資本流動(dòng)受到了政府的嚴(yán)格的監(jiān)管和控制。如果有新的市場(chǎng)參與者進(jìn)入市場(chǎng)，會(huì)隨之帶來(lái)一定的資金流動(dòng)性，可以增加投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的能力，減少股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)（比如 2015 年的股災(zāi)）的易受影響性，從而可以使市場(chǎng)中的流動(dòng)性共性現(xiàn)象減弱。

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參考文獻(xiàn)（略）