1.1  研究背景及研究意義

資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響一直是學(xué)者們研究的核心問(wèn)題。權(quán)衡理論（Trade-off Theory）認(rèn)為，企業(yè)在債務(wù)帶來(lái)的稅收收益和破產(chǎn)成本之間權(quán)衡，當(dāng)二者的邊際效益相等時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化，此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。然而，令人疑惑的是，在公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中卻長(zhǎng)期存在著這樣一種現(xiàn)象：許多公司選擇放棄債務(wù)的稅收收益而長(zhǎng)期奉行一種較“低”甚至為“零”的債務(wù)杠桿政策，表現(xiàn)在其債務(wù)杠桿顯著低于主流資本結(jié)構(gòu)理論模型給出的預(yù)測(cè)值。例如，微軟、箭牌、思科和沃爾格林等美國(guó)公司巨頭長(zhǎng)期保持“零”負(fù)債（Krantz，2002）[1]。Bessler 等（2012）[2]指出，極端債務(wù)保守主義是一種日益增加的國(guó)際化現(xiàn)象，在 1989 年，G7 國(guó)家中大約有 5.17%的樣本公司奉行“零”債務(wù)政策，而到 2010 年，這一比例已上升至 13.64%。Byoun 和 Xu（2013）[3]統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)非金融類公司在 1971-2006 年期間，平均有 12.18%的公司奉行“零”債務(wù)的極端保守主義，且“零”債務(wù)公司的比例呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，從 1971 年的 6.62%上升至 2006 年的 22.57%。Strebulaev 和 Yang（2013）[4]同樣發(fā)現(xiàn)，在 1962—2009 年期間，平均有 10.2%的美國(guó)大公司資本結(jié)構(gòu)中顯示沒有任何債務(wù)，大約 22%的公司賬面資產(chǎn)負(fù)債率低于 5%，并且零債務(wù)行為是一種持久現(xiàn)象，61%的“零”債務(wù)公司在第 2 年仍然奉行“零”債務(wù)政策，對(duì)于生存期超過(guò) 5 年、10 年、20 年的公司，大約分別有 30%、15%和 5%的“零”債務(wù)公司持續(xù)保持著“零”債務(wù)行為。Dang（2013）[5]指出，極端債務(wù)保守主義在英國(guó)也是一種普遍現(xiàn)象。根據(jù)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究，我國(guó)上市公司也普遍存在這種債務(wù)保守的現(xiàn)象。陳藝萍和張信東（2015）[6]對(duì)我國(guó) A 股主板市場(chǎng)上市公司資本結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)指出，從 1993 到 2011 年，平均而言，我國(guó)有 6.4%的上市公司奉行零債務(wù)，有 13.77%的公司債務(wù)比率不超過(guò) 5%。采用低債務(wù)杠桿策略的公司比例呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò) 5%的公司，占比從 2000 年的11.8%上升到了 2011 年的 18.1%。黃珍和李婉麗等人（2016）[7]也發(fā)現(xiàn)，2000-2013年間，我國(guó)非金融類上市公司平均有 12.03%債務(wù)杠桿為零，零杠桿公司比例由2000 年的 4.64%增長(zhǎng)到 2012 年的 20.73%，呈現(xiàn)出顯著的增長(zhǎng)趨勢(shì)，僅在 2013年有小幅回落，降至 17.98%。 

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1.2  研究?jī)?nèi)容、方法和基本框架 

本文首先將追溯債務(wù)保守的理論基礎(chǔ)：權(quán)衡理論，厘清債務(wù)保守行為的概念和界定，并以員工間接破產(chǎn)成本為切入點(diǎn)，在理論上深入剖析普通員工對(duì)公司融資決策產(chǎn)生影響的內(nèi)在機(jī)理。進(jìn)一步，利用我國(guó)上市公司 2000-2014 年十五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析判斷我國(guó)上市公司奉行“零”債務(wù)或低債務(wù)杠桿等債務(wù)保守主義政策的總體情況以及變化趨勢(shì)，并且分析這種債務(wù)保守主義現(xiàn)象的行業(yè)分布和地域性差異。在此基礎(chǔ)上，從公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、抵押能力等方面將債務(wù)保守公司與參照公司進(jìn)行獨(dú)立樣本均值 T 檢驗(yàn)，歸納出我國(guó)債務(wù)保守公司的一些特征。最后，采用 OLS 和 Logit 回歸等方法對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，分別對(duì)員工的薪酬與公司債務(wù)比率及債務(wù)保守概率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證員工間接破產(chǎn)成本對(duì)公司融資決策的影響，為債務(wù)保守主義提供一種新的解釋。 

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第 2 章  相關(guān)理論及文獻(xiàn)綜述 

 

2.1  目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性 

Modigliani 和 Miller（1958）[10]提出著名的 MM 定理，打開了資本結(jié)構(gòu)研究的大門。該定理的經(jīng)典觀點(diǎn)是，在資本市場(chǎng)完備、交易成本為零的完美條件下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有任何影響。然而，學(xué)者普遍認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)的不完備和信息不對(duì)稱使得資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)。Modigliani 和 Miller（1963）[11]、Farrar（1967）[12]、Stapleton（1972）[13]引人稅收制度對(duì) MM 定理進(jìn)行了修正，形成了稅差理論，認(rèn)為債務(wù)利息費(fèi)用可以在稅前扣除，具有避稅效應(yīng)，因此負(fù)債率越高，公司價(jià)值就越高。而 Stiglitz（1969）[14]、Baron（1974）[15]等人指出債務(wù)的提高增加了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境甚至“破產(chǎn)”的可能性而帶來(lái)破產(chǎn)成本，形成了破產(chǎn)成本理論。 Krause（1973）[16]、Scott（1976）[17]、Myers（1984）[18]等人融合了稅差理論和破產(chǎn)成本理論的觀點(diǎn)，產(chǎn)生了權(quán)衡理論（Trade-off Theory），認(rèn)為企業(yè)在債務(wù)的帶來(lái)的節(jié)稅收益和破產(chǎn)成本之間權(quán)衡達(dá)到一個(gè)目標(biāo)（最優(yōu)）資本結(jié)構(gòu)。按照權(quán)衡理論的思想，當(dāng)債務(wù)帶來(lái)的邊際稅收收益等于邊際破產(chǎn)成本時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大化，此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)就是企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 權(quán)衡理論全面考慮了債務(wù)的收益和成本，為最大化企業(yè)價(jià)值提供了一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而，許多研究者發(fā)現(xiàn)許多公司的債務(wù)杠桿長(zhǎng)期或經(jīng)常性低于權(quán)衡理論給出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)值，這種債務(wù)保守的行為讓許多研究者感到困惑，Graham（2000）[19]將這種現(xiàn)象稱為“債務(wù)保守主義”之謎，并號(hào)召后續(xù)學(xué)者們對(duì)此現(xiàn)象開展更加廣泛和深入的研究。 

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2.2  債務(wù)保守的概念和界定標(biāo)準(zhǔn) 

以權(quán)衡理論提出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為衡量高低的標(biāo)準(zhǔn),國(guó)內(nèi)外學(xué)者提出的債務(wù)保守（Financial Conservatism）概念上來(lái)說(shuō)是指企業(yè)長(zhǎng)期或經(jīng)常性的采取低債務(wù)杠桿的保守財(cái)務(wù)行為。由于學(xué)者們對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)差異，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)債務(wù)保守的具體界定標(biāo)準(zhǔn)并不相同，總體上有以下幾類：一類是由 Inoa，Leonida和 Ozkan（2004）[20]提出的動(dòng)態(tài)界定標(biāo)準(zhǔn)，首先運(yùn)用 Rajan 和 Zingales（1995）[21]的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型計(jì)算出企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然后以預(yù)測(cè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為界定標(biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)的負(fù)債比率長(zhǎng)期小于或者等于該目標(biāo)值，則認(rèn)定為債務(wù)保守行為。我國(guó)學(xué)者蒲文燕、張洪輝等（2012）[22]也采用了這種動(dòng)態(tài)的債務(wù)保守界定標(biāo)準(zhǔn)。另一類是靜態(tài)的分類標(biāo)準(zhǔn)，通常固定一個(gè)臨界值作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)持續(xù)一段年份內(nèi)的負(fù)債水平都低于這個(gè)臨界值，則認(rèn)定為債務(wù)保守的企業(yè)。例如，Minton 和 Wruck（2001）[23]將長(zhǎng)期負(fù)債比率連續(xù) 5 年處于所有上市公司最低的 20%之列的企業(yè)認(rèn)定為債務(wù)保守企業(yè)。用相同的思路，F(xiàn)ama 和French（2002）[24]以及 Graham（2000）[25]等也提出了類似的債務(wù)保守界定標(biāo)準(zhǔn)。這些界定方法如出一轍，僅僅在要求企業(yè)財(cái)務(wù)比例達(dá)到的臨界值和持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短上有所區(qū)別。國(guó)內(nèi)學(xué)者也普遍采取了這種界定方法，如陳藝萍和張信東（2015）[6]以短期借款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期債及長(zhǎng)期負(fù)債之和與公司賬面總資產(chǎn)的比為判別依據(jù)，以 5%作為低債務(wù)的臨界標(biāo)準(zhǔn)。相比而言，動(dòng)態(tài)界定標(biāo)準(zhǔn)比靜態(tài)標(biāo)準(zhǔn)的更加復(fù)雜和嚴(yán)格，但與權(quán)衡理論的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相吻合；靜態(tài)界定方法比較簡(jiǎn)單和寬松，但卻有著不夠準(zhǔn)確貼合債務(wù)保守概念的缺陷。另外，Inoa，Leonida 和 Ozkan（2004）[20]還提出通過(guò)確定債務(wù)保守的資本結(jié)構(gòu)的閥值（cut-off point）來(lái)界定債務(wù)保守行為的方法，這種基于非參數(shù)統(tǒng)計(jì)學(xué)的界定方法需要有較高的專業(yè)知識(shí)，在當(dāng)前債務(wù)保守的研究中用得相對(duì)較少。 

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第 3 章  我國(guó)上市公司債務(wù)保守現(xiàn)狀分析 ............ 16 

3.1 我國(guó)債務(wù)保守增長(zhǎng)趨勢(shì)分析 ........... 16 

3.2 我國(guó)債務(wù)保守公司行業(yè)分布 ........... 20 

3.3 我國(guó)債務(wù)保守公司地區(qū)分布 ........... 23 

第 4 章  員工薪酬與債務(wù)保守行為的實(shí)證檢驗(yàn) .... 28 

4.1  研究假設(shè) ...... 28 

4.2  樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 .... 31 

4.3  變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建 .... 32 

4.4  數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì) ............ 37 

4.5  實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析 .... 41 

4.5.1 OLS 回歸模型實(shí)證結(jié)果分析 ......... 41 

4.5.2 Logit 回歸模型實(shí)證結(jié)果分析 ........ 43 

4.6  穩(wěn)健性檢驗(yàn) ........... 47 

第 5 章  研究結(jié)論、啟示和展望 .......... 52 

5.1  研究結(jié)論 ...... 52 

5.2  政策啟示 ...... 54 

5.3  研究缺陷 ...... 55 

5.4  研究展望 ...... 56 

 

第 4 章  員工薪酬與債務(wù)保守行為的實(shí)證檢驗(yàn) 

 

4.1  研究假設(shè) 

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最終水平是各利益相關(guān)者博弈的均衡結(jié)果，包括股東、債權(quán)人、管理者等顯性契約利益相關(guān)者，也包括員工、供應(yīng)商、顧客等隱性契約利益相關(guān)者。國(guó)內(nèi)外的大量研究從顯性契約利益相關(guān)者的視角，為企業(yè)奉行債務(wù)保守行為的提供了一些解釋，如股權(quán)融資傾向，嚴(yán)格的債務(wù)融資約束、管理者的個(gè)人能力和職務(wù)鞏固特征等。近年來(lái)，研究者們陸續(xù)將研究視角轉(zhuǎn)到員工、供應(yīng)商、顧客等隱性契約利益相關(guān)者對(duì)公司債務(wù)保守行為的影響，典型的文獻(xiàn)如 Berk 等（2010）[47]、Chemmanur 等（2013）[49]、Graham 等（2013）[50]，他

們的研究一致認(rèn)為，破產(chǎn)公司的人力資本也了遭受巨大損失，這大致能夠抵消債務(wù)的稅收收益。因此，他們指出，人力資本的間接破產(chǎn)成本或許可以解釋債務(wù)保守主義。 Pratt（2011）[48]指出，人力資本是企業(yè)最重要的生產(chǎn)要素，企業(yè)平均有將近三分之二的產(chǎn)出用于補(bǔ)充勞動(dòng)力。因此，員工作為企業(yè)人力資本的重要組成部分，對(duì)企業(yè)的融資決策有不可忽視的影響。薪酬是企業(yè)員工與企業(yè)各方契約關(guān)系的核心，員工最關(guān)心的是薪酬水平以及持續(xù)性獲得高薪酬。因此研究人力資本的間接破產(chǎn)成本對(duì)企業(yè)債務(wù)保守行為的影響，必須追根溯源至員工薪酬對(duì)債務(wù)保守行為的影響。 從員工薪酬的角度，員工和企業(yè)管理層均有動(dòng)機(jī)使企業(yè)奉行保守的債務(wù)政策。一方面，企業(yè)負(fù)債水平的提高，增加了企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)的可能性，影響員工的薪酬水平，也使得員工面臨更大的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。失業(yè)對(duì)員工往往意味著消費(fèi)削減（Gruber，1997）[69]，經(jīng)歷一段較長(zhǎng)的時(shí)間才能再就業(yè)（Katz 和 Meyer，1990)[70]，并且再就業(yè)時(shí)往往獲得更低的薪酬（Farber，2005）[71]，嚴(yán)重時(shí)甚至出現(xiàn)了心理問(wèn)題，引發(fā)自殺的悲劇。即使對(duì)一些財(cái)務(wù)狀況良好的公司，員工對(duì)失業(yè)的擔(dān)憂也降低了他們的人力供給且影響了公司的裁員政策和薪酬設(shè)置(Brown 和 Matsa，2012)[72]。因此，理性的企業(yè)員工基于薪酬水平和失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，必然會(huì)采取各種方式向管理層施壓，迫使他們降低負(fù)債水平。

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結(jié)論 

 

本文以權(quán)衡理論（Trade-off Theory）提出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性為理論基礎(chǔ)，通過(guò)理論與實(shí)證研究相結(jié)合的研究方法，對(duì)許多企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)中的資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期低于主流資本結(jié)構(gòu)理論給出的預(yù)測(cè)值，這種“債務(wù)保守”現(xiàn)象進(jìn)行了深入研究。首先，本文通過(guò)權(quán)衡理論詳細(xì)闡述了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性，追溯了債務(wù)保守主義產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)，并且對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于債務(wù)保守行為的有關(guān)研究進(jìn)行了較為全面的回顧和梳理；在此基礎(chǔ)上，本文利用 2000~2014 年我國(guó) A股 2352 家非金融上市公司 22546 個(gè)樣本觀察值，經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)分析，定量描述了十五年間我國(guó)上市公司債務(wù)保守行為的總體增長(zhǎng)趨勢(shì)、行業(yè)分布特征和地區(qū)差異，闡明了我國(guó)上市公司債務(wù)保守的現(xiàn)狀；最后，通過(guò)樣本數(shù)據(jù)的嚴(yán)格篩選，利用2007~2014 年我國(guó) A 股 2319 家非金融上市公司 11894 個(gè)樣本數(shù)據(jù)，分別運(yùn)用多元線性回歸模型（OLS）和二分類離散選擇模型（Logit），實(shí)證檢驗(yàn)了員工薪酬水平對(duì)公司負(fù)債水平和采取債務(wù)保守行為的概率之間的關(guān)系，并且進(jìn)一步考察了不同勞動(dòng)者法律保護(hù)水平下，員工的薪酬水平對(duì)公司債務(wù)水平和采取債務(wù)保守行為的概率的影響程度上的差異。詳細(xì)的研究結(jié)論如下：從總體增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，2000 年以來(lái)，我國(guó)奉行零有息債務(wù)的公司和有息債務(wù)比率（指公司短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券合計(jì)數(shù)占總資產(chǎn)的比）不超過(guò)于 5%和 10%的公司所占的比例呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)，從 2013 年開始略有降低；十五年間（2000~2014），我國(guó)奉行“零”債務(wù)公司的平均比重為 11.18%，平均有 22.5%的公司有息債務(wù)比率不超過(guò) 5%，平

均有 31.34%的公司有息債務(wù)比率不超過(guò) 10%。即平均而言，我國(guó)超過(guò) 1/10 的公司奉行“零”負(fù)債，超過(guò) 1/5 的公司有息債務(wù)比率不超過(guò) 5%，約有 1/3 的公司有息債務(wù)比率不超過(guò) 10%；從行業(yè)分布（以證監(jiān)會(huì) 2001 年的行業(yè)分類為標(biāo)準(zhǔn)）情況來(lái)看，我國(guó)除金融保險(xiǎn)外的十二大行業(yè)中，行業(yè)內(nèi)有息債務(wù)比率平均值最低、債務(wù)保守公司比例最高的三大行業(yè)均是信息技術(shù)業(yè)（G）、傳播與文化產(chǎn)業(yè)（L）和社會(huì)服務(wù)業(yè)（K），這與這些行業(yè)所需的固定資產(chǎn)投入相對(duì)較低、資金周轉(zhuǎn)較快的特征相符；行業(yè)內(nèi)有息債務(wù)比率平均值最大、債務(wù)保守公司比例最低的三大行業(yè)均是的電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D、房地產(chǎn)業(yè)(J)和綜合類（M），這與這些行業(yè)固定資產(chǎn)投入大、資金需求旺盛、資金周轉(zhuǎn)周期相對(duì)較長(zhǎng)的行業(yè)特征相符，另外，債務(wù)保守公司數(shù)量主要集中在制造業(yè)(C)、信息技術(shù)業(yè)(G)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)(H)。從區(qū)域分布情況來(lái)看，我國(guó)東部發(fā)達(dá)地區(qū)比西部地區(qū)的公司更傾向債務(wù)保守，表現(xiàn)在北京、廣東、海南、江蘇等東部發(fā)達(dá)地區(qū)零債務(wù)公司、有息債務(wù)不超過(guò) 5%及 10%的公司比例較高，新疆、內(nèi)蒙古、寧夏、廣西、青海等西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)零債務(wù)上市公司、有息債務(wù)比率不超過(guò) 5%及 10%的公司比例較低。

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參考文獻(xiàn)（略）